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在去年年末创新药医保谈判结束后，由于医保进入比率及降价幅度符合市场预期，市场普遍预计创新药后续有望迎来板块大机遇。

带着这份积极预期，手握10余个在研创新产品的$腾盛博药-B(02137)$ ，进入2023年股价大涨，直到今年2月3日盘中达到最高点14.16港元，公司年初至此累计涨幅达到98.1%。

之所以投资者在新冠中和抗体市场不明朗的情况下，仍愿意给腾盛博药以较高估值，在于其此前表示，预计在今年上半年将会有多项慢性乙型肝炎病毒(HBV)感染功能性治愈联合研究的II期顶线数据公布。另外，2月1日Ionis宣布合作方GSK启动两项反义寡核苷酸(ASO)新药bepirovirsen治疗慢性乙肝(CHB)的III期临床试验。先后两大利好让身处全球乙肝功能性治愈赛道第一梯队的腾盛博药市场情绪大涨。

如果1月底传出消息说“腾盛博药股价将在八个交易日内腰斩”，大概是无人相信的。

“八日腰斩”后有无转机?

在2月3日股价触顶后，腾盛博药股价表现急转直下，连续9个交易日收跌。其中，在2月15日当天，腾盛博药股价开盘跳水，早盘跌幅一度超过30%，最终收于6.73港元，跌幅达到22.91%，不仅股价“腰斩”还回吐了自去年11月以来几乎所有的涨幅。

关于此轮的下跌行情，大股东减持是直接原因。智通财经APP观察到，从1月31日起至2月7日，公司大股东先后多次大幅减持。其中公司两大股东均将持股比例从2022年中报披露的7.4%和6%，分别降至4.69%和4.73%。

不过论深层原因，或是因为腾盛博药在第32届亚太肝脏研究学会年会上披露的BRII-835和BRII-179联药治疗慢性乙肝的II期临床数据，可能不及资本市场预期。

智通财经APP观察到，2月15日腾盛博药发布公告，正式发布了该II期研究的中期结果。

这项正在进行中的2期、随机、开放性试验旨在评估BRII-835与BRII-179联合治疗慢性HBV的安全性和有效性。

研究结果来自被分为3个队列的50名受试者，队列A：每4周接受一次100mg BRII-835单独皮下给药，直至第32周，共给药9次;队列B：在队列A给药方案基础上，从第8周开始加入40μg BRII-179联合3 MIU IFN-α作为佐剂肌肉注射给药，直至第40周;队列C：在队列A给药方案基础上，从第8周开始加入40μg BRII-179不联合3 MIU IFN-α佐剂肌肉注射给药，直至第40周。

公告显示，BRII-835(也称为VIR-2218)与BRII-179(也称为VBI-2601)联合疗法安全且耐受性良好，与单独使用BRII-835或BRII-179相比，联合疗法诱导了更强的抗乙肝表面抗原(HBsAg)抗体应答，并改善了HBsAg特异性T细胞应答。

不过，无论从大股东动作还是从当日股价表现来看，市场显然对该试验结果并不认可。

从试验设计不难看出，此次II期试验对比的是BRII-835单药与BRII-835联合BRII179(加或不加干扰素)在乙肝表面抗原(HBsAg)清除方面的表现。目前公开披露出的临床试验数据摘要信息可以看到，在第40周时，BRII-835单独方案的log10HBsAg相对于基线的平均变化为-1.68[SD:0.37]IU/mL，而组合方案1和2分别为-1.75[SD:0.60]和-1.77[SD:0.72]IU/mL。

超过40%接受联合方案的参与者的抗-HBs抗体>100 IUL。相反，接受BRII-835单独方案的参与者没有任何抗-HBs反应。此外，在25名可评估的参与者中，接受联合方案的参与者具有HBV表面抗原特异性T细胞应答的比例明显高于仅接受BRII-835的参与者(14/20，70%比1/5，20%)。

以上数据验证了腾盛博药在公告中提到的“与单独使用BRII-835或BRII-179相比，联合疗法诱导了更强的抗乙肝表面抗原(HBsAg)抗体应答，并改善了HBsAg特异性T细胞应答。”

但让市场意见产生分歧的或出在该摘要提到的“迄今为止，两名接受联合治疗方案的受试者达到了HBsAg4 log10。两位参与者都产生了有效的抗HBs抗体和HBV特异性T细胞反应。”

这段话的分歧点在于：25名可评估参与者是否只有2名达到了HBsAg有效清除率，还是说在所有合格的参与者中有2名达到最佳效果。

根据VIR此前公布的数据显示，VIR-2218(BRII-835)联合干扰素治疗慢性乙肝48周HBsAg清除率为30.8%。因此只要此次腾盛博药II期HBsAg清除率数据与之接近对于公司而言就是极大利好。但在该摘要中并未明确给出明确的“及格线”。所以，具体能否发生反转还要看腾盛博药在2月18日出具完整的报告才能知晓。

乙肝新药能否成为估值“救命草”?

虽然经历了一轮“股东抽血”以及新冠中和抗体市场潜力的萎缩，但依托乙肝功能性治愈这个大市场，腾盛博药的依然有望在后续实现估值反弹。

据智通财经APP了解，乙肝病毒在肝细胞内形成cccDNA，很难被完全清除。功能性治愈是一个国内外乙肝治疗指南推荐的理想治疗目标：即停止抗病毒治疗后仍保持HBsAg的阴性;HBV DNA在血清中检测不到;肝脏生化指标正常，肝脏组织病变改善。

从EASL2022公布的研发管线来看，目前研究最多的是CAM抑制剂和RNAi疗法。2022年11月份Arbutus Biopharma公司宣布正在进行开发用于慢性乙型肝炎治疗的口服HBV蛋白衣壳抑制剂(CAM抑制剂)，由于药物的安全性问题决定终止该药的临床开发，为CAM抑制剂疗法蒙上一层阴影。

而腾盛博药的合作方Vir Biotechnology在2022年11月6号宣布，其创新乙肝病毒疗法取得可喜进展：VIR-2218与PEG-IFN-α联用，能更有效地降低HBsAg。最高剂量的VIR-2218与PEG-IFN-α联用效果最佳，降低3 log10 IU/ml的HBsAg。

在最高剂量组合疗法治疗48周后，30.8%的慢性乙肝患者体内检测不到HBsAg，并且产生了抗乙肝蛋白的抗体，显示出免疫系统的积极反应。

从ESAL 2022和AASLD 2022上各大公司公布的临床数据来看，RNAi疗法有望成为乙肝功能性治愈的首选方案。其中Vir Biotechnology的VIR-2218与VIR-3434联合疗法、GSK的ASO疗法GSK836、杨森的JNJ-3989有望成为First-in-class药物。

可见，腾盛博药和合作方Vir Biotechnology在乙肝功能性治愈方面已跻身全球第一梯队。

从市场空间来看，中国乙肝病毒携带者人数高达8600万人，其中2800万是需要接受治疗的慢性乙肝病人(CHB)。2021年中国乙肝新发病人数共计97.6万人，占全国病毒性肝炎发病人数的79.62%，占比最大。

随着更多创新型治疗乙肝药物，尤其是可提供功能性治愈的药物出现，考虑到中国HBV疫苗接种可得性的提高，预期中国乙肝治疗市场将从2019年的16亿美元大幅增长至2029年的89亿美元，复合年增长率达到18.9%。

而这仅是国内市场，实际上截至目前全球范围内都未有乙肝治愈药物上市，因此市场注定极为可观。

另外值得一提的是，乙肝功能性治愈要看的指标不仅仅是治疗完成停药时的转阴率，还要看停药24周后的转阴率，以评估产品的持久疗效和安全性。

去年6月，GSK公布了bepirovirsen用于治疗慢性乙肝患者的IIb期B-Clear研究结果。数据显示，慢性乙肝患者在接受24周bepirovirsen治疗后，28%-29%的患者检测不到病毒水平。但在去年11月，《新英格兰医学杂志》(NEJM)发表了bepiroversen治疗乙肝病毒感染的IIb期随机试验(11月8日在线发表)结果。结果表明，9%的患者在接受每周300mg bepiroversen注射24周治疗后实现功能性治愈。

但即便阴性率大跌，GSK仍在今年2月启动了bepiroversen的三期研究。

目前来看，在全球范围内临床领先的竞品在“证实乙肝功能性治愈长期可持续性”领域并未打开新的局面。因此，对于腾盛博药来说，在乙肝功能性治愈赛道的竞争尚未结束，而公司的估值走向也需要根据后续临床的数据结果再下定论。