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“能否抵抗不确定的外部冲击，关键还是取决于自身的抵抗力。而以房地产为核心的资本市场，决定了中国能具有多大的抵抗力”

文 | 赵燕菁

对当前形势的判断

四月份房地产数据出来了，看上去房价受到抑制，但完全没有达到“平稳健康可持续”。最新经济数据表明，房地产崩盘是否会对经济产生全面冲击已经不是一个需要讨论的问题了。事实是，房价下跌既没有拉动实体经济，也没有解决住房问题。

目前中国房地产处在什么形势？

我的判断是“危机”。

这个判断也非常重要，决定了房地产是慢慢调理，还是要马上送进ICU，如果错过上呼吸机的最佳时刻，中国经济在很短的时间内（可能）会急剧恶化。现在房地产已经波及金融系统，去年以来，国家经济增速下滑，绝大部分是由房地产下滑引起的。尽管中央一再强调防止系统性风险，最新的经济数据显示，系统性风险的可能性还是加大了，触发点就是房地产。

第二季度突如其来的新冠疫情和急剧变化的国际局势，对中国经济带来的冲击毋庸质疑的。但这些都不是中国经济的“基础疾病”，而是皮外伤——看上去满脸是血，皮破骨折，但实际上这些影响都是表层性和一次性的。

只要金融系统不出问题，中国经济立刻就会满血复活。屡次走出危机的中国经济发展表明，能否抵抗不确定的外部冲击，关键还是取决于自身的抵抗力。

而以房地产为核心的资本市场，决定了中国能具有多大的抵抗力。这就是第三个关键判断。

现在有一种危险，就是用疫情或国际关系恶化等外部冲击来解释最近的经济下滑。过分夸大疫情影响，过于专注俄乌冲突等突发事件，会导致对中国经济形势的致命误诊。这些因素对中国经济的影响固然不可忽视，但只有通过金融系统传导，才会引发经济全局性的混乱。

这种混乱反过来会放大外部冲击的后果，甚至诱发本可避免的外部冲击。而现在金融系统混乱的根源，就是中国主要的资本来源地——房地产。房地产危机一天不解除，货币政策就是无源之水，财政政策就是无本之木。2008年没有做到的“大水漫灌”这个就有可能真的发生了。

危机判断的依据

今天中国的危机应对，取决于我们对过去走出危机的解释。之所以把房地产视作这一轮危机的策源，乃是因为以往中国经济走出的几个危机，都和房地产密切相关。

第一次危机：1989。现在的解释是1992年邓小平“南巡讲话”，让中国再发展起来，并最终突破了美国的封锁。这个说法从政治上讲没错。但中国经济恢复增长实际上早在1991年就已经开始了。那一年，中国经济从1990年的3.9%的增长一举增加到了9.3%。到邓小平南巡后增速达到14.2%时，已经可以说是过热了。

那么1991年走出危机的真正原因是什么？是1989年5月19日国务院发布1990年实施的《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》。正是这个条例，使得巨量城市土地成为有价资产，地方政府才可能用土地做抵押，开展了大规模投资。没有土地资产化，南巡讲话的经济效果就会大打折扣。

第二次危机：1997。现在对走出“亚洲金融危机”的解释是“中国政府实施积极的财政政策和稳健的货币政策，努力扩大内需、刺激经济增长，深化国有企业改革，启动以职工养老保险、医疗保险为重点的社会保障制度改革”。这些政策一直都有，其中真正有用的是“1998年房改”。正是这个政策，让巨量城市家庭完成重资产，成为有产阶级。同时也盘活了前一阶段经济过热留下的“烂尾楼”，房地产开始成为中国经济的支柱产业一直到今天。

第三次危机：2008。现在对中国应对是否成功还存在争议。但事实是，中国经济对发达国家的赶超都是从此时开始的。2008年之前和2008年之后的经济，就是两个完全不同的经济。这一效果的解释没有多少争议——就是中央政府扩张性逆周期投资“四万亿”走出危机。

那么当时为什么其他主要经济体不能推出自己的”四万亿”？因为没钱。那么中国的“四万亿”是哪里来的？地方政府。在所谓的“四万亿”中，中央政府负担的约1万亿人民币，地方政府负担的约3万亿人民币，有学者估算，“四万亿”最终撬动的配套投资高达30万亿元。地方政府和社会资本是绝对的大头，也都是其他国家地方政府和社会资本绝对做不到的。

现在问题来了，为什么中国地方政府乃至社会当时会有这么多钱？关键是2004年之后地方政府土地收入暴增。正是2004年“831”土地招拍挂的强制推行，才使得地方政府卖地获得了巨额的融资。城市不动产的价值飙升，为全社会提供了海量的信用。

现在我们常把加入WTO作为这一轮增长的解释。这虽没错，但却是有前提的，这个前提是2004年土地招拍挂使中国出乎意外地成为一个资本强国。在一个开放的经济里，贸易只对强资本的国家有利。这也就解释了为什么其他比中国加入WTO更早，加入条件更优惠的其他国家，没有取得和中国一样的绩效。既然中国过去增长三级助推火箭都是房地产，今天房地产熄火的后果也必然是全局性的。

政策失败的原因

房地产政策错误的根源在哪里？

第一，对立思维；

第二，把增量视作房地产的全部。

长期以来，经济理论一直未能真正理解房地产的金融本质。“土地财政”这个词本身就体现了对房地产本质认识不清，以为卖地、买房就是房地产的全部。

房地产最主要的功能不是直接融资而是创造信用。

任何商业模式只要有现金流就可以融资。而能否融资，取决于有没有抵押品。不动产的作用就是充作抵押品。因此，通过房地产市场交易给不动产估值，赋予其流动性，是房地产市场最主要的功能。交易部分的不动产，只是为不交易的不动产寻找价格并创造流动性。

中国房地产从一开始就是金融——卖地、卖房是融资，买地、买房是投资。尽管政策制定者一直企图通过房地产市场解决“住”的问题，但这个目标从来没有被实现过。融资和消费本质上是互不兼容的，企图通过金融手段达到消费的目的，正是房地产政策设计左右为难的主要原因——如果要实现“住”，就必须牺牲“炒”。如果牺牲“炒”，经济增长就会资本不足，轻则经济下滑，重则陷入危机。

特别是房地产融资服务的对象主要是地方政府，中央政府直接获利甚少，使得中央各部门长期对地方政府这笔“计划外”收入抱有本能的怀疑。为了“纠正”地方政府的土地依赖，让地方政府负起“住”的职责，中央出台了一系列旨在控制房价为目标的政策。这些政策的一个核心，就是“放量抑价”——通过增加市场土地供给，压制房价“过快上涨”。

正是这个政策加上后来的棚户区/城中村拆迁、城市更新、“三旧改造”......，房地产市场供给过剩，商品房去化周期越来越长。最后，限价、限购、限贷、加配套......一系列操作终于在去年打垮了二十年屹立不倒的世界最大资本市场。

去年下半年开始，房地产全面下跌，凭一己之力，搞垮了抗疫红利带来的大好局面。面对中国经济危局，拯救房地产已经成为当务之急。

只有价格上涨的资产，才有投资的价值。在生产者竞争的周期，简单取消各种限购并不足以创造资产价格上涨的预期。对房价的反复打压告诉市场，一旦房价恢复上涨，政府打压房价的政策必会如期而至。而市场上存量土地的巨大卖压，也会迫使开发商以更低的价格出清。但资本市场的规律恰恰是价格越低，需求越少。

而打压房价为核心的政策，很大程度上是建立在对资本市场的错误理解上。现在大家都在用“泡沫”这个负面的词汇来描述资本市场，但却很少有人给“泡沫”一个确切的定义，很多人想当然地认为“泡沫”都是不好的，而且越大越不好。事实上，所有资产的价格都是未来的估值，而只要是估值，不论大小，都是泡沫。估值越高，就意味着泡沫越大；泡沫越大，就意味着资本越便宜。那你说资本是贵好呢，还是便宜好呢？假设你是一个企业家，这根本不是个问题。问题不是泡沫大不好，而是泡沫不能无限大。在泡沫破灭之前，资产价格实际上是越高越好！

真正的问题是，怎么防止泡沫破裂。那么什么是泡沫破裂？

简单讲，就是资产从“供不应求”转向“供大于求”。资产泡沫的风险，是由价格和规模两个变量共同决定。并不是价格越低越安全，只要规模不控制，再低的价格，也会出现供大于求，泡沫一样会破裂；反过来，只要需求足够大（或供给规模足够小），即使很高的价格，泡沫也不会破裂。现在还有人在研究怎样防止房地产破裂，而不断出现的流拍和退房表明，很多城市房地产泡沫已经破裂！现在的问题是怎样恢复流动性！

应急之策

如果前面判断房地产已经是一场危机是对的，现在的当务之急就要立刻把房地产送进ICU——不论有多少后遗症，都必须先让房地产恢复心跳！目前中国楼市的问题，乃是前一阶段错误的“放量压价”策略所致。正是这一战略，导致房地产在2021年第三季度突然从“供不应求”的预期突然变为“供大于求”的预期。任何资产一旦进入“供大于求”预期，立刻就会失去流动性。要想让制止房价下跌，首先就必须调整战略改变预期。

很多人都想当然地以为，既然花这么大力气才把房价压下来，只要稍稍放松控制，房价立刻就会出现报复性反弹。但现实是，房价如同生育率，压下来不容易，并不意味着恢复增长就容易。基于预期的资本定价如同泡沫，一旦破裂，就不可能逆恢复。

在“供不应求”和“供大于求”转换点上，“价格-数量”的关系是非线性的——当市场需求是100套时，供给从99套增加到101套会导致原来的消费者竞争突然转变为生产者竞争，相应的市场价格也会从消费者价格不连续的暴跌至生产者价格，总之，也就是会导致市场价格暴跌。

只有价格上涨的资产，才有投资的价值。在生产者竞争的周期，简单取消各种限购并不足以创造资产价格上涨的预期。在一个“供大于求”的市场里，没有快速出清，就没有房价上涨。已经进入市场的存量土地，势必造成的巨大卖压，从而迫使开发商以更低的价格出清。但在资本市场决定需求的不是价格的高低，而是价格是涨还是跌，只要价格下降，即使价格不高，需求会萎缩。要想恢复流动性，唯一的途径，就是让资产从“供大于求”变为“供不应求”。做到这一点的前提，就是必须尽快出清已经进入市场的商品房用地。必要的时候政府要在市场上大规模逆回购。只有当市场意识到很快就会无房可售，“供大于求”的预期才会逆转为“供不应求”的预期。

既然是“急救”，黄金窗口就至关重要。如果不尽快“上呼吸机”，房地产市场就有日本化的危险——就算不会马上就休克，也会长期休眠，变成植物人。因此，房地产调整必须一上来就用猛药，不能瞻前顾后，不能有半点犹豫。

具体急救方案包括（但不限于）：

（1） 要立刻优化改善不合时宜的打压房地产的政策，分类解除开发商出清的限价条件，给市场明确的信号——房价要涨！

（2）要从价格管理转向数量管理。把存量房地产出清作为短期内的首要目标，要用去化周期取代房价，作为监控、评估各地房地产调控是否到位的核心指标。

（3）根据去化周期确定城市商品房供地多少。对于去化周期没有达标的城市，要停止其向市场新增供地的资格。现在很多城市利用房地产放松加速推出更多的土地，甚至不惜市属国企跳下去托市，这是饮鸩止渴。

（4）资本市场上要维持高股价，企业会采取逆回购。土地市场上，政府做的也是一样，在去化周期特别长的城市，要考虑土地回购，要让房地产尽快从供大于求恢复到供不应求。中央政府的专项债与其投在没用的基础设施上，不如购进地方政府的土地，只要能尽快恢复住房市场流动性，这些投资立刻就可以成为高价值资产。

（5）所有直接或间接带来商品房供给大幅增加的项目，凡是依靠增加容积率融资的城中村改造、城市更新、工业/商业/办公/酒店转居住以及大规模棚户区改造，都必须立刻叫停。城市更新必须依靠自主融资而不能依靠卖地。

（6）进入市场的土地和存量房出清后，依然要维持“饥饿销售”，要让新增供地和人口增长曲线尽快拟合。要将二手房市场交易价格的管理放在首位，要将确保存量住房和土地的流动性，作为商品房市场管理的首要目标。

治本之策

商品房供地的收缩，势必导致固投下降、居民居住成本上升。这一缺口要由大规模的保障房建设来担当。危机之下，保障房建设的规模要尽可能大、尽可能快。如果一年新建5000万套，一套50平方米，平均造价5000元/平方米（含基准地价），拉动固投就是12.5万亿。由于有稳定的租金，这部分投资的质量要远好于边际收益递减的“铁公基”和“新基建”。

2020年中国住房商品住宅销售虽然只有1356万套左右，但一亿户城市新居民的积累在那里，在缺少项目的下滑阶段，政策的选择无外乎是8年实现全保障，还是2年实现全保障的问题。

不仅是投资，由此带来家电、家具和装修的巨大消费，足以弥补商品房下降的需求缺口。如果中国的一半家庭能达到发达国家家庭的财富水平，那么无需任何战争，巨大消费市场规模本身就会压倒所有竞争者，包括美国。通过保障房建设，直接拉动居民消费，为市场快速注入新的动能。

所谓“房住不炒”并不是要砍掉“炒”这个长腿，而是加长“住”这个短腿。没有保障房这条腿，即使房地产市场恢复到以前水平，依然做不到“平稳健康可持续”。要想可持续，就要区分两个市场。

新加坡“少量高价商品房+大量低价组屋”住房结构，证明只有“商品房”和“保障房”两条腿交替并行，分别承担“炒”和“住”两个职能，才有可能有针对性制定政策（保障控制价格，商品控制规模），才有可能实现“平稳健康可持续”的房地产市场。

世界城市发展经验表明，高房价的城市有利于产业的初创和研发这样资本密集额阶段，但不利于运营和制造这样劳动密集阶段；低房价的城市则有利于制造和运营这样的劳动密集环节，但其创新、创业等需要资本密集的环节却能力差，只有住房双轨制的城市（新加坡“商品房+组屋”和深圳“商品房+城中村”），才能同时满足资本和劳动矛盾的需求。

 “双轨制”这样“既要”“又要”的策略说起来容易做起来难。

和所有双轨制一样，其住房双轨制最大的难点就在于商品和保障两个市场难以区隔。由于商品房很难证券化并交易，投资商品房必须购买实物住房。这就是使得两个价格差别巨大的市场不可避免地会出现套利。1998年住房制度改革一开始提出的，就是“以经济适用房为主，以商品房为辅”双轨。最后之所以发展到“只炒不住”一轨，就是因为商品房市场和经济适用房价格拉开后，出现巨大的套利活动。

第二个问题就是巨大的融资。住房及其相关的公共服务（学校、医院、市政）是非常重的资产。商品房市场通过卖地、买房，为这些公共服务完成融资。一旦不能大规模压缩商品房供给，卖地收入自然减少，保障房投资也就成为无源之水。任何城市的预算内收入，都不可能用来支持全面的福利住房。这就必须另辟卖地之外的融资渠道。新加坡的公积金的制度将稳定的就业作为现金流，解决了组屋公积金问题。但也使得新加坡组屋很难成为高流动性的家庭资产。新加坡家庭很难通过不动产分享社会财富的增长。

真正解决这个问题的是中国“1998年房改”。这是中国一次被严重低估的伟大创新。现在很多人把“房改”简单视作“公改私”，而忽略了前三十年的保障房制度。中国房改不是“把一个错误的制度改为正确的制度”，而是“完成了一个未完成的制度”。没有以前的公房，根本“无房可改”。中国的双轨制不是并行的关系，而是前后相继的关系——“保障”进，“市场”出。

这是和新加坡最大的不同，事实证明中国的房改比新加坡效率更高。“98房改”打开了地方政府直接融资的大门，创造了中国第一代中产阶级。这一批中产阶级家庭财富的快速增长，支撑了中国作为美国之外最大的单一国内市场，为中国参与全球竞争提供了最大筹码。中国只要重复“房改”，就可以将所有城市人口变为拥有商品住房资产的有产阶级。

 “98房改”成功解决“套利”和“融资”两大难题的诀窍，简单讲，就是“先租后售”——低工资相当于向单位租房，1998年房改用工龄租金抵扣，每个家庭一次性买断租金相当于“尾付”。

如果新的保障房借助这一路径，通过限定资格（无房、有稳定就业）、限定价格（以成本为基准）、限定标准（每套面积）加上较长的解禁期，就能实现政策性住房与商品房市场的有效区隔。而稳定租金和到期可以进入商品房市场，使保障房自身就可以成为合格融资的抵押，从而彻底解决保障房融资难题。房改后的保障房如同解禁的期权，会通过房价上升分享城市公共服务提升的溢价，所有家庭就可能以极快的速度致富。

作者为厦门大学建筑与土木工程学院、经济学院双聘教授