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公牛不“牛”了。$公牛集团(603195)$ 昔日市值千亿的“插座茅”公牛集团（603195.SH，下称“公牛”），交出反垄断风波之后的首份财报答卷。 据公牛三季报显示，其2021年三季度营收31.93亿元，同比仅增长5.08%；净利7.85亿元，同比下降1.30%。 此前，继阿里、腾讯、美团等互联网巨头后，一张标志性反垄断罚单飘向插座行业巨头。 5月12日，公牛因“控制产品售价”遭到反垄断调查；次日股价下跌4.62%。 “靴子”在4个月后落下：9月27日，其因违反反垄断法被处2020年度中国境内销售额3%的罚款，计2.9481亿元。 近3亿的反垄断处罚落地，公牛的渠道“护城河”告破。 在「不二研究」看来，伴随房地产下行周期，公牛的业绩增速逐年放缓。反垄断调查标志其渠道边际红利消退，且多元化布局乏力；公牛仿佛被“困”在原地，亟需新鲜血液助其继续成长。 三季报公布首日，公牛股价下跌1.64%。截止11月5日A股收盘，公牛报收157.60元/股，对应市值947.51亿元；对比年内高点257.9元/股，股价下跌近4成，市值缩水超600亿元。 昔日 “插座茅”，今陷“困兽樊笼”，公牛还能重回千亿市值吗？ 房地产增速降，插座茅隐忧现 1995年，阮立平和阮学平在家乡共同创立了慈溪市公牛电器有限公司。 创立之初，阮立平便希望打造“用不坏的插座”招牌。但是，有限的资金条件下，其只能收购别人生产的配件，在自家“小作坊”中组装，再向外挨家挨户推销。 在艰苦的创业初期，公牛插座最终凭借款式、质量等脱颖而出，在消费者中建立口碑。 2001年，公牛以超过20%的市占率成为行业龙头，并将插座产品销往全球30个国家。 2007年，其布局墙壁开关插座领域，叠加独创的店招广告+终端代理商营销模式，在墙壁开关插座领域也夺得市占率第一。 “插座大王”从此奠定江湖地位。2020年初公牛登陆A股，上市仅10天，市值便突破千亿，被投资者称为“插座茅”。 细究公牛财务数据,「不二研究」发现，其业绩增速自2017年开始下滑，隐忧逐渐浮现。 据历年财报显示：2017-2020年，公牛营收增速分别为34.91%，25.21%，10.76%，0.11%。2021年前三季度，营收为90.13亿元，同比增长26.10%。 若剔除疫情扰动，2019-2021前三季的复合增长率仅为9.39%，依然处于下降趋势。 在「不二研究」看来，公牛的业绩增速下滑，与房地产下行周期密不可分。 公牛曾在招股书中坦言：“未来国内房地产市场或相应的房屋装修市场如出现下滑，将对相关产品的销售产生不利影响，从而可能影响公司整体的业绩增长”。 据其财报显示，转换器（即插座）、墙壁开关插座及LED照明器件业务占总营收的90%以上，其中转换器属家居行业，墙壁开关插座及LED照明器件属建材行业，均受房地产下行周期影响大。 分业务看，其中转换器业务营收2017-2019年同比增长21.91%，20.06%，4.24%。 2020年公牛调整业务口径，将转换器、新能源充电枪、电工胶带、线盘、耦合器等共同组合成电连接业务，2020年及2021年上半年电连接业务分别同比增长5.72%，32.00%。 墙壁开关插座业务营收在2017-2020年、2021年上半年分别同比增长44.62%、20.46%、14.72%、-7.99%和62.00%。 LED照明器件业务营收同期分别同比增长164.18%，78.21%，32.82%，-21.74%和37.00%。 2021年上半年，房地产相关各项业务均有一定反弹，「不二研究」认为主要是受2020年疫情期间基数低影响；总体而言，房地产增速下降，对公牛业务影响较大。 “斗牛“昔日冲刺之势，已被房地产下行周期遏制，逐渐沦为“困牛”。 但是，困住公牛的只有房地产下行周期吗？ 渠道红利退，天花板渐显 过硬质量之外，公牛崛起的关键在于其渠道的铺设。 公牛在渠道铺设上，店招战略、大幅让利、专营专销成为公牛三大法宝。 首先，公牛采用“店招战略”，即免费帮终端零售店做广告招牌，对小店商家而言省下了一笔费用，对公牛而言则是打了一次“便宜”的广告。 其次，公牛亦给出了终端经销商足够大的让利空间。 据公牛招股书显示，2019上半年公牛转换器出厂价为13.39元/件，零售价则为30.17元/件，让利空间高达125.32%；墙壁开关插座、LED照明、数码配件的让利空间则分别为84.78%，37.08%，237.34%。 最后，公牛对转换器业务采取强制专营专销，即经销商不可售卖其他品牌插座；墙开方面，直辖市、计划单列市、省会城市的经销商也均为专营专销。 「不二研究」认为，这样的策略为公牛快速地提升了市场占有率和品牌影响力，但也埋下了垄断的隐患。 在上述的激励机制下，公牛终端网点增速强劲。据其财报显示，截至2020年末，公牛集团累计终端网点超110万个。 其中包括75万多家五金渠道网点、12万多家专业建材及灯饰渠道网点、25万多个数码配件渠道网点；庞大的经销网络铸成了公牛的强“护城河”。 然而，“成也萧何败也萧何”，专营专销还是出了问题。 9月27日，一纸处罚书发布，公牛集团因违反反垄断法被处2020年度中国境内销售额3%的罚款，计2.9481亿元。 监管部门认为公牛集团违法下列垄断协议： （一）固定向第三人转售商品的价格； （二）限定向第三人转售商品的最低价格”的规定，构成与交易相对人达成并实施垄断协议的行为。 尽管其在受到处罚前收到了慈溪市政府2.59亿元补助款，基本可对冲此次损失。 但是,「不二研究」认为此次罚款对公牛集团的负面作用是深远的，这意味着公牛集团必须打破经销网点专营专销的模式，经营多年的经销渠道红利势必受到大幅影响，渠道“护城河”告破。 经销渠道之外，公牛集团近年亦试图在其它渠道发力。截至2021年上半年，公牛集团B端及电商渠道营收分别同比增长346%、47%，并完成1万余家装饰渠道专卖化和综合化。 在「不二研究」看来，当渠道红利消退、“天花板”渐显，其经销价格优势或将持续降低，产品毛利率难以保持目前水准，加之营收增长连续下滑，2021年业绩的“回光返照”难以维持。 多元化乏力，困牛前路艰 当主营业务面临瓶颈，与许多企业一样，公牛尝试多元化道路。 目前，公牛主要收入来自于转换器和墙壁开关插座业务，此两项业务业绩占公牛集团超80%的收入。此外，自2014年以来，公牛先后进入LED照明和数码配件等新领域。 据财报显示，2020年公牛电连接（主要为转换器）、墙壁开关插座、LED照明和数码配件业绩分别占其营收的55.21%，31.99%，8.35%，4.16%。 LED照明业务引入初期发展迅速，2016-2018复合增长率为116.98%，但受房地产下行周期影响，此项业务发展逐步乏力，2020年业绩同比下跌21.74%。2021年上半年公牛集团未公布LED业务具体营收，同比增长率为37%。 「不二研究」认为，受2020年疫情影响，2020年上半年基数必然较低，LED业绩或未回到疫情前水平。 再看数码配件，公牛集团数码配件主要布局于快充和TWS耳机。 据公牛集团2020年财报显示，截至2020年末，公牛集团拥有25万多个数码配件渠道网点，但数码配件的业绩却不尽如人意。 据财报显示，2018-2020公牛集团数码配件业务分别同比增长96.51%，28.39%，17.00%，增速在不断下滑，到2021年上半年，数码配件业务甚至下滑了10%。 除了LED和数码配件，公牛还盯上了新能源行业。在2021年上半年报中，公牛将电连接业务的内容悄悄加上了“新能源汽车电连接业务”。 并且在近半年于电商平台上线多款新能源汽车充电枪，并在投资者互动平台表示充电桩产品亦在研发中。 在「不二研究」看来，公牛集团在遭遇业务瓶颈，两次分别跨界LED照明和数码配件领域，试图以多元化打破天花板，结果都不尽人意。 当公牛再次跨界新能源领域，同样竞争者众多，其在短时间难以取得绝对优势。 目前，个人充电桩与充电枪多为车企自带产品，消费者是否有购买公牛充电线和充电桩的场景尚待商榷，与B端车企、充电站、电网公司合作，又可能衍生出渠道、账期等新问题。 “困牛”欲以新能源破局，还有很多困难需要解决。 困在房地产下行周期 昔日，公牛凭借插座产品登顶“插座大王”，“斗牛”牛气冲天。 但是，一纸反垄断调查将其打落凡间；公牛品牌形象骤降，A股“插座茅”跌破千亿市值。 房地产下行周期，此为外患；渠道“护城河”被攻破及多元化乏力，此为内忧。 内忧外患，铸成公牛业绩增长的“樊笼”，公牛仿若“困兽”深陷其中。 尤其反垄断处罚之后，“插座大王”的巨大利益将与头衔压力长期并存。 尽管公牛仍是插座行业的头部品牌，但行业格局可能随时生变：在转换器领域，小米、飞利浦等来势汹汹；在墙开领域，西门子、欧普等虎视眈眈。 当公牛的渠道“护城河”被打破，其新能源布局能否捅破业绩“天花板”？因垄断被罚近3亿，公牛已跌破千亿市值；冲破困兽樊笼，成败或在此一举。 本文部分参考资料： 1.《公牛集团Q3净利润同比下滑1.30% 反垄断罚款近3亿元》，新京报 2.《陈歆磊：从公牛电器被罚探讨转售价格限制？》，陈歆磊 3.《政府补助抵消3亿反垄断处罚，公牛集团投资人分道扬镳》，观察者网 4.《反垄断！公牛集团的伪护城河》，诗与星空 不二研究郑重声明：文中观点系作者个人观点，不代表本平台就此提出任何投资建议。投资者应谨慎理性作出投资决策。 作者/永阳 排版/恩硕 监制/Yoda 出品/不二研究