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作者为阿尔法工场研究员

（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

刚刚迈出了本土化第一步的特斯拉($特斯拉(TSLA)$，在这个春寒料峭的时刻，向中国汽车市场投下重磅炸弹：全系列车型大降价《特斯拉中国大降价：一场“一石三鸟”的阳谋》）。

这家全球电动车巨头，此番降价幅度之狠，不仅收获到老车主诸多负面评价，更令20万至40万价格区间内的传统内燃机中高端汽车厂商如坐针毡。

当然，受到暴击值最大的，被公认是方兴未艾的中国造车新势力。 基于中国造车新势力当前的整体发展形势，已有悲观观点认为:能够与特斯拉角逐正面的造车新势力，最终可能只会有一到两家。

尤其是那些在创立伊始便选择走性价比（中低端）路线的电动车企，品牌力与产品力迄今仍未遂人意，在巨头价格战与政策补贴退坡双重重大利空挤压下，本就有着较长亏损预期的时间线将被进一步拉长，存活机会将更加渺茫。

大战将至，时不我待。2019年虽然只过去了3个月，却已经注定成为中国造车新势力与特斯拉的对决之年。

01 谁与争锋？

作为一场以财力、产能以及供应链整合能力为核心考验的战事，在当前节点看去，能够接招特斯拉的造车新势力可谓不多。其中，较有看点的，也只能当属中国电动车第一股蔚来（$蔚来(NIO)$)如何应战。

就在特斯拉发动价格闪电战的数天之后，3月6日，蔚来汽车发布了赴美IPO之后第一份年度数据：

2018财年总收入为49.512亿元，净亏损98亿元，汽车销售额为48.525亿元。第四季度共交付7980辆ES8，全年共交付11348辆ES8 。第四财季总营收为34.356亿元，环比增长133.8%；净亏损为35.030亿元，环比增长24.6%。

此外，2019年1、2月，ES8交付量分别为1,805和811辆，交付量下滑高于预期。受此影响，截至北京时间3月6日17时，蔚来股价盘起大跌15%以上。

显然，以投资者视角看来，这是一份差强人意的财报。但客观来说，尽管亏损仍在如预期那样持续，但我们从中也能依稀看到其扛鼎起这场战事的希望：

【1】 第一次完成毛利率转正。

蔚来2018财年总营收49.5亿元，净亏损98亿元。但值得注意的是，蔚来因为四季度的ES8交付量的大涨，第一次完成了毛利率转正。

对比特斯拉2008年财务数据发现，蔚来2018 Q3的毛利率与特斯拉2008年的毛利率接近，按照特斯拉在第一辆车型发布后第二年（09年）时毛利率转正相比，蔚来似乎更快接近了盈亏平衡。

不过，尽管2018年4季度交出了不错的答卷，但公司预期在2019年1-2季度会有较高的销量环比下滑：电动车市场的补贴减少预期加速了年底的销量提速，以及元旦和春节本来就是传统淡季；这一点可能又会将蔚来已经转正的毛利率继续推回水下。

【2】1万辆产能里程碑。

蔚来ES818年累计成功交付超1万辆，是首家完成1万台交付的中国新造车企业。

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而紧随其后威马， 2018年年内交付的车辆不足4000台；雷声颇大的小鹏，更是只处于起步阶段。

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【3】单车销量超特斯拉。

2018年自Q2开始交付以来，ES8不断爬坡，在Q3和Q4季度已经碾压特斯拉Model X和Model S任一车型，跻身中国区高端SUV前十。

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其中18年第4季度，蔚来ES8在包含燃油车在内的中国高端品牌中大型SUV销量榜单中排名第五。

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针对特斯拉大幅度降价，蔚来创始人李斌在财报后的投资人电话沟通会上答复：“我觉得一直在降价，其实对于品牌、消费者的忠诚度是一个巨大的伤害。从长期来讲，降价不会是我们扩大市场的策略，我们还是希望通过更多的服务创新，去增加我们用户这边的忠诚度和增加用户的满意度，来推进我们汽车的销量。“

【4】一年一款新车型的产能良性循环轨道。

一年一款新车型的速度非常重要，这一贯被外界认为是一家造车新势力，从研发端到销售端的全链条运营进入良性循环轨道的象征。

成立4年多时间的蔚来汽车，目前已研发了4款车型，包括电动方程式赛车、超跑EP9、第一辆量产车ES8，以及在2018年12月15日新发布的ES6。

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【5】平价车型ES6将在2019年年内量产。

特斯拉Model 3在美国接近90度上升的销售曲线已经说明，豪华车品牌推出价格下探车型，会形成订单爆发。

ES6是蔚来第二款量产高端中型电动5座SUV ，分为基准版和性能版，价格低于ES8，补贴前起售价分别为35.8万元和39.8万元。预计2019年6月起逐步交付。

较ES8定位家庭使用相比，ES6更年轻，一直被认为是蔚来短板的续航能力也将达到510公里， 30万车价的市场规模是ES8所处40-50万区间的十倍。同时这个市场区间会正式面对豪华车品牌汽油车的正面竞争，蔚来对ES6给予高于ES8的销售期待。

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【6】团队执行力受市场认可。

目标交付量的完成和新车型准时的推出，都是蔚来管理层在与资本市场沟通过程中承诺的有机目标。

这些目标的准时完成，从侧面证明了蔚来的管理团队能够说到做到。而这一点，正是资本市场对蔚来这样的仍处在烧钱阶段的公司高看一线的原因：

投资人在新能源车领域未来仍然会投入天量研发费用和资本开支，新能源车领域还处在非常早期的阶段，因此此刻，管理团队的使用效率和执行力非常重要。

而蔚来的说到做到，也使其股价年初至今（截至3月5日）涨幅高达53%，市值直接冲上100亿美金。

通观整个造车新势力阵营，无论是产品线、产能、执行力或品牌力，甚至是财务能力，其他厂商均已同蔚来拉开了较大差距。这也预示着，蔚来是第一家真正有意愿，在新能源高端车领域与特斯拉正面对抗的国产造车新势力。

02 如何接招？

【1】连锁反应

在此前发布的特斯拉中国降价事件解读报告（《特斯拉中国大降价：一场“一石三鸟”的阳谋》）中，我们已经明确指出，特斯拉此举的用意主要在于3点：

• 扭转18年中国市场颓势，抢占市场份额；

• 为中国建厂融资铺路；

• 定向打击中国造车新势力。

以此可见，特斯拉中国全系车型大降价，系内外因共同作用的结果。对此有着多重目标预期的特斯拉，容不得一点疏忽。同时结合其有望在今年实现国产化的背景，可以预见，2019年行将是特斯拉在中国火力全开之年。

我们认为，随着这一轮降价而来的连锁反应将会包括：

• 短期：带动全行业的价格跳水，造车新势力被迫进入新一轮融资期；

• 中期：品牌与爆款之战——特斯拉 VS 蔚来VS 一线豪华品牌推出的电动车系列；Model 3 VS ES6 VS 一线豪华品牌推出的电动车某爆款车型。

• 长期：丛林法则，适者生存，催生出巨头竞争格局。

而从另外的一重视角——相对利好预期——看来：特斯拉降价大概率会拉动新能源车中国市场的销量增长，在目前存量市场仍相当下的基本盘下（新能源车市场占有率仍不足5%），蛋糕有望被做大。特斯拉，蔚来和BBA等头部企业将充分受益。

换句话说，特斯拉主动挑起的这场战事，将是巨头的盛宴与追随者的噩梦。

【2】应战之道

作为造车新势力“全村最大的希望”，结合其年报呈现出的信息量，从蔚来汽车视角出发，就其应战之道我们可以有如下管窥：

（1）继续强化本土企业固有的供应链整合优势。

全线车型大幅降价，对特斯拉本身也存在盈利考验。其降价的核心逻辑在于:中国本土化后，中国产业链的支撑带来成本下降。以此得出结论：价格战的实质是供应链整合能力的竞争。

蔚来作为本土公司，在中国本土供应链整合能力上具有天然优势，使其具有厚积薄发潜力。

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中国是全球汽车供应链最完整的国家。从蔚来汽车的产业链全景图可以看出，它对中国本土产业链的依存融合度已经非常高，包括宁德时代、福耀玻璃、三花控股、科大讯飞、德赛西威等在全球产业范围内均有相当话语权的中国公司。

蔚来随着产能的爬坡，以及销量扩大，使成本进一步摊平，毛利率将会是最大看点。

蔚来的整体业务主要围绕全球七大城市展开，通过整合全球资源，构建完整业务分布体系。作为技术为主要驱动力的新能源汽车公司，其在研发上投入重金，仅2018一年研发费用接近40亿元。

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如上文所言，特斯拉之所以敢于启动价格战，正是看到了中国本土产业链对于成本的利好预期。以全球手机产业链最终由中国企业掌握这一历史为参照，某种意义上，在产业链整合问题上，蔚来有望成为电动车版的“HMOV”。

另外需要指出的是，在创立伊始，蔚来在国内大幅的巨额资本开支均主要用于三电自主研发、设计和制造上。对于核心零部件的先天布局意识，使其在供应链整合上始终步步为营。

同时众所知周的是，蔚来当前的代工厂江淮汽车，在迄今为止的产能保障上亦基本通过了前期考验。

不过，目前看，蔚来由于起步较晚，资本开支缺口仍然很大，研发效率也还有很大的提升空间。与特斯拉的供应链垂直一体化策略比起来，摊平成本的周期也显著延长。这些都系其近期需要直面的核心问题。

【2】ES6量产将成为主要竞争砝码。

实际上，在中端领域，特斯拉降价幅度相对有限；同时特斯拉三厢车与蔚来主打的SUV车型存在客户定位错位，故而这场价格闪电战对蔚来汽车影响相对最小，而对20万区间的中端三厢电动车影响最大。

这客观上也为即将于今年6月量产的ES6提供了安全垫。

而从Model 3的案例上可以看出，其2018年全年总出货量高达145,846辆，成为特斯拉的绝对爆款。

这也证明了，以高端品牌起家占领客户心智后，新能源电动车企都需要在随后的产品战略上向平价车侧重，使其进入更为广泛的市场受众需求之中，最终拉起这家车企的盈利曲线。蔚来也是这种策略。

显然，对于ES6的前景我们可以抱有较为乐观的预期：无论从定价策略，还是产品力预期上，ES6有望成为SUV领域Model 3，进而与特斯拉共同分食30万元区间内的电动车市场份额。

如下图所示，与蔚来ES8在车型上有潜在竞争的Model X，降价后的价格仍与ES8有较大距离。ES8仍然拥有接下来的潜在红利期，去应对特斯拉国产化之后的进一步冲击。

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【3】杀手锏： 懂本土市场。

从用户体验上看，蔚来更偏重于本土市场，服务产生的用户黏性强。

如果说百万级的model X可以面向不那么考虑实用性的场景，但对于model3和ES8 ES6这些车型而言，都将面临极其务实的使用需求：用户如果没有固定车位无法安装充电桩，加电变得不那么方便。

蔚来为了拉拢这部分人群，设计了“一键加电”的服务，即使车主在家没有安装充电桩的条件，车主也不必去公共充电桩排队等候加电，只需要通过APP呼叫加电服务，就会有专人过来解决一切。

在服务用户长途出行时，蔚来还曾经提供加电车服务陪同全程，尽管有过度服务之嫌，但从把燃油车车主转化成电动车消费者的能力意愿上看，蔚来确实更懂本土市场。

对比来看，特斯拉本土化过程中的服务和营销体系如何精准发挥，反倒还有待进一步评估。

【4】相比特斯拉，蔚来的主要短板是什么？

比起特斯拉，蔚来的短板同样明显，一如续航里程和以及整体车感表现出的成熟度，还存在较大的追赶空间。

另外，在整个运营环节，蔚来这几个地方做的还不够好：资本开支多，研发效率不高，量产及交付能力需要增强，摊平成本周期需要进一步缩短。尤其资本开支压力问题，从其当前宣布将取消上海工厂投建计划一事件亦可见一斑。

对蔚来而言，上市第一年就遭遇全球电动车巨头的正面价格战冲击，特斯拉给予的这份“成人礼”，则正是考验管理团队应对变化能力的窗口期。

对此，我们需要密切追踪消费者口碑的演进；当然更重要的观察指标还在于，蔚来汽车在接下来6个月内有哪些更为针对性的举措相会继浮出水面。

03 既已“All in”，便无可回避。

新能源车市场高速增长前景已经非常清晰，但眼下巨大的研发费用和开支又让很多局外投资人对此表示担忧。但在这一产业中长期资本投资人和新能源汽车的局外人对行业选手的观点有极大的不同：

在新能源汽车行业取得竞争优势，需要用当下的巨大的资本开支和研发投入来换取技术领先和基础设施布局，需要有极强的长远视角：这些选手今天的现金流大幅流出，是为了换来未来长期的巨大的现金流流入。

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从研发投入的绝对值来看，蔚来正处在特斯拉2009年的阶段，用研发效率来衡量，蔚来仅用100亿左右的研发和资本开支，就完成了2款车的研发和1万辆车的交付，效率不可谓不高。

这也是为什么只有高瓴，腾讯，阿里这些超级科技巨头频频出现在这些领域——没有充足的资本和耐心支持的投资者，很难等到大量自由现金流会产生的未来。而对未来盈利能力的展望，才是这个问题的关键。

如果蔚来能够保持新能源汽车销量按计划每年高速增长，同时新品按照每年一台的速度推出，那么蔚来将有可能实现蔚来创始人在上市之初的宏伟目标：跻身中国车企盈利前列。

按照德意志银行分析师的逻辑，在2013年末，特斯拉估值已达180亿美金，当年特斯拉接近突破2万辆年销量；而如果按照蔚来在2018年实现了1.1万辆销量来对标，蔚来当前的估值100亿美金显得很有说服力——只要蔚来能够按照计划和节奏交付和销售车辆，它的未来估值水平始终可以因循特斯拉的路径行进。

不过，投资者需要考虑简单对比中很明显的逻辑缺陷：目前蔚来通过代工大大减缓的资本开支压力，但特斯拉通过预售产生的现金流，以及垂直一体化产生的成本优势和高毛利特征，目前蔚来还无法模仿。因此，尽管拥有同样的交付能力和市场前景，但盈利能力也可能有天差地别。

蔚来阵营的支持者可以稍显乐观的是，即便是最具先发优势的特斯拉，其当前展示出的资本压力亦不容小觑：

累计负债达115亿美元的特斯拉,未来一年内将有超过15亿美元债券需到期偿付；而起马斯克还主动透露，由于电动车销售在中国和欧洲遇到挑战，因此一季度不太可能实现盈利。另外，其中国本土化进程仍只是走出第一步，尚有资金关需要逾越。

因此，双方现金流的较量仍然无人难言胜算。而这也将是二级市场投资者在未来一个时期不得不继续面临较大波动性考验的根源。

但无论如何，2019年已经注定成为以蔚来为首的中国造车新势力与特斯拉的对决之年，既已“All in”，便无人可以回避。也许，比赛才刚刚开始。

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