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作者 | 林波

编辑 | 周欣

多夫曼基金，于1999年创立。创始人约翰·多夫曼是美国深度价值投资的绝对权威大卫·德雷曼的两大弟子之一。过去20年（截至2020年第二季度的数据）内，多夫曼基金年化收益每年跑赢标普3%，自基金成立以来标普500指数的回报为214.13%，而多夫曼基金的回报为401.52%。

张景舒，是多夫曼基金董事总经理，麻省理工学院经济学博士，博士期间投资股票获利千万，被称为“麻省股神”，同时也是麻省脱口秀比赛的第一名。受《锐问》邀请，向投资者分享多夫曼基金投资思想和方法论，以及近期的投资故事。

一、多夫曼基金的特点

1、你在麻省读博的时候，被称为麻省股神。对你而言，投资意味着什么？

我专业是研究大宗商品的结构性市场。原来是想做经济学家的，但觉得经济学里很多理论，太依赖数学了。我认同巴菲特说的，大致的正确，好过精确的错误。

而且，当时在麻省理工接触了很多的企业家，感觉他们对世界的洞见和对产业的见解，比象牙塔里的经济学家，要深刻很多。

第一本影响我的，是“小巴菲特”塞思·卡拉曼写的一本书，叫《安全边际》，跟我的理念特别一致，比如逆向投资、逢低吸纳、人弃我取，贵出如粪土、贱取如珠玉。基于这样的背景，我开始研究投资。

投资，就像解谜，需要从不同角度和线索去挖掘信息，再把这些信息，组织成有逻辑的方式，这个投资逻辑可以是做多，可以是做空，过程很有意思。

当时做逆向投资也非常容易，比如15、16年，茅台才12倍的市盈率，格力和美的才7-8倍的市盈率，还都是高增长公司，有很多很好的机会。

2、2016年来到多夫曼基金。这家基金的工作状态和氛围是怎样的？

比较传统。老板经常跟我提及邓普顿（知名全球投资人，《纽约时报》评选为“20世纪全球十大顶尖基金经理人”）的工作方式。邓普顿原来是我们的有限合伙人，08年的时候去世了。去世以后，他基金的几千万美元全都捐给了慈善机构。

邓普顿的典型一天是这样的：每天早上跑步，然后去公司看材料，中午吃完午饭，就去沙滩边，带两个袋子，袋子里面装着公司的年报，他会半个身子走到海里，在海里面来回地走动，然后从袋子里拿出研究报告看。

这是一种非常悠闲，也非常有智性的工作方式，我们也类似。我们原来在波士顿中心，因为离市场太近了，就移到了牛顿这个小镇，它是全美排名第一的宜居小镇，办公场所背后就是一座小山，小山后面有一条小溪。

每当我们被市场影响到情绪时，就会去小溪，或者小山里走一走。我觉得，这是一种非常理想的工作方式。

3、你们失误比例是多少，失误一般会是因为什么？

可能有1/3都不成功。但整体来说，我们是跑赢市场挺多的。

举个例子，有一家南美有线公司，我们一直看多它。首先，它的资产负债表很健康；第二，管理层很优秀；第三，估值很低；第四，它擅长做区域性的并购。

有线电视商业模式的特点是，并购了一个生意以后能够实现协同效应，成本会不断降低。不断滚**的情况下，未来会成为一个现金流巨兽。

但18年的时候，来了两场飓风，直接把波多黎各市场给毁掉了，电线都连根拔起。恢复这些需要大量成本，再加上飓风导致区域经济水平下滑，需求受到影响，这家公司整整用了两年时间才走出危机。

后面，没想到新冠又来了。南美又是新冠肆虐最厉害的地方之一，旅游业凋零后导致区域经济崩盘，需求进一步萎缩。——所有这些，都是我们没法去预测的事情，所以更需要构建一个合理的投资组合。

4、多夫曼基金做价值投资的特点是什么？

价值投资没有固定定义。芒格说，所有机智的投资，都是价值投资。

我们可能没有巴菲特、段永平那种慧眼，去做集中投资，长期持有。我们更像格雷厄姆，更多是通过逆向投资的方式，不断地发现行业里一些低估的标的，构建比较大的一个投资组合，等标的到合理估值再出售，持续周转，赚自己能力范围内的钱。

我现在管理基金里五分之一的标的。其他是由老板和另一个基金经理管理。我和老板都是格雷厄姆式的风格。另一个基金经理不太一样，主要做成长股，而且正在影响老板，增加对成长股的关注。她目前管理了三分之一标的，投过苹果，谷歌，亚马逊，业绩确实非常好。

5、就你个人而言，从多夫曼先生身上学到比较多的东西是什么？

有一点是我觉得厉害的。他从七几年就开始投资，拿的最久的一家公司就是波音，四十年，算上分红应该赚了有一百多倍了。他已经经历了太多的周期，看了太多股市的疯狂，能够非常淡然去面对这一切。

来源：证券市场红周刊

而我看到今年这种疯狂的情况，有时候还是比较郁闷的。这两年，资本不再以一种理性的方式去出牌，很多公司的估值，已经超过了00年互联网泡沫时期龙头股的估值了。而且你还会看到，身边所有不懂股票的人都赚钱了，而做财务分析的人，可能就赚了那么点钱。

比如我们有个在苹果工作的客户，他要求给他稍微留点钱，自己去玩一下，然后就把所有的钱在3美元的时候买了蔚来，半年内涨了1500%。我们很感激，他到现在还没有把我们炒掉。

我问过老板，要不要赚泡沫的钱，但因为我们这边给客户写合约的时候，已经把我们的投资方式，非常明确地告知客户，不能随意去更改。

现在确实有一些资产质量很高，但企业估值很低的传统企业。比如李嘉诚的长实集团，最近股价表现不好，但派发5%的股息，所以安全边际是在的。而且，李嘉诚和李泽钜隔三差五在增持长实。长实确实因疫情受害（主要是去年英国做的一大宗酒吧连锁的并购，因为疫情影响赔了很多钱），但我们认为是一次性的事情，所以现在浮亏也没有去卖，甚至我们可能会和李超人一起加仓。

二、近期投资故事及思考

1、多夫曼近期如何发现投资标的？

我们今年基本都是work from home，就是在家办公。我们认为这也是未来趋势。举个例子，有一家专门做办公的房地产信托基金 （real estate investment trust），叫Vornado Realty(VNO)。主要租客都在纽约，其次是在芝加哥和旧金山。这家公司就成了我们做空的对象。

今年3月份，美国出台了CARES法案。其中，允许这些房地产信托基金把未收到、但认为大概率可以收到的房租，先录入到营收里。处理的方式给你一种感觉，它们的营收还很正常，但实际现金流状况已经很差。

类似有一家公司，是专门做高端商贸中心的，叫西蒙地产（SPG）。如果我们看一下它第三季度的季报，会发现60%的营业额是非现金的，90%的NOI（营运净收入）也不是现金，所以营收和利润有大批量都不是用现金的方式获得，而这些房地产的企业杠杆都很高。我们按照NOI去估值，其实是不值钱的。我们也注意到了。SPG作为最高端的商贸中心地产信托尤且如此，那么其他的地产信托就不用说了。

由此延伸出去的话，给这些地产公司借贷的区域性银行，也是我们比较喜欢的做空领域。比如纽约有两家银行，它们的贷款里面坏账非常多。一般来说，很多大银行会把债务打包再卖出去，即CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）。这些区域小银行，很难打包再卖出去，债务都留在资产端，风险就比较大。

2、拜登政府上台，多夫曼基金做了那些准备？

拜登上台有好的一面，也有不好的一面。好的一面是，会有比较大的财政政策刺激。我们认为美联储行长鲍威尔救市，能做的货币政策已经到极限了，现在30年国债才0.7%的利率。

现在的问题其实是缺少需求。需求疲软的情况下，很难刺激经济体。鲍威尔之前也说过，如果2万亿的财政刺激出不来，他能做的东西非常有限。

问题是，要调高对企业的收税，对企业的整体估值会有一个负面影响，但我估计可能不会调的太快，因为现在美国还处于恢复阶段。

拜登有很多想做的事，但现在还有很大的不确定性，就是参议院的归属。我个人不是美国公民，没有政治倾向。但共和党拿下参议院的话，会是更好的结局。因为民主党有一些想法是很可怕的。比如副总统哈里斯的绿色新政（Green new deal）。我认为它如果成功的话，美国经济就要进入萧条。

3、绿色新政有什么特点？为什么不看好？

核心在于，它想在很短的时间内把整个传统能源业过渡掉，完全变成太阳能和风能。前几天美国前副总统阿尔·戈尔说，太阳能的成本已经可以和天然气发电厂相提并论了。这是错误的。

第一，在考虑成本的时候，切忌只看发电均化成本（LCOE）。这个指标只考虑了天然太阳能电池板的制造成本，在制造成本之上，还有峰谷现象，所以需要天然气的发电厂来补充，也就是说，基载电力的成本还没算进去；第二，储能的成本没有算进去；第三，太阳能电池板被淘汰后的处理成本没有算进去；第四，太阳能交流电、直流电的转换，输电线的成本也没算进去；第五，电力都不足的时候，从其他州引入电力的成本也没有算进去。

另一方面，绿色新政要把美国页岩油、页岩气的开采，逐渐淘汰掉，这样一来，美国就丧失了它在工业领域的能源优势。福耀玻璃的曹德旺到美国来建厂的时候，曾算过一笔账，其中一点是美国天然气便宜。而且它上下游无数个企业，1200万个工作岗位都会消失掉。

4、多夫曼如何看待特斯拉这种新能源车企的前景？

我们其实是做空特斯拉的，之前做空价格是470美元。当时有一个明显信号，特斯拉在500美元的时候增发股票，说明在封顶。最近考虑做空蔚来汽车，还在找顶部。

很多人认为特斯拉代表了划时代的产品，目前其市值大概是4500亿美金，相当于传统内燃机汽车公司市值总和除以二。也就是说，市场已经认为，它未来会获得全球汽车市场至少50%的份额。

他们认为，特斯拉是下一个苹果，但特斯拉和苹果是完全不同的。苹果从2000年开始一直能够产生正的自由现金流，不需要通过稀释股东权益的方式融资，但特斯拉自成立以来，到今年都是亏损的。苹果只做设计，是标准的轻资产运营。特斯拉的生产都是自己做的，是典型的重资产线性制造业商业模型。

有人反驳说今年已经连续三个季度盈利了。这里的问题是，它的盈利主要来源是：regulatory credits。——美国为了推广电动车，要求所有这些传统汽车制造商，必须在限定年份里生产特定规模的电动车来促进转型，如果没有生产够电动车数量，就需要特斯拉这样去购买车子来合规，这部分利润就是regulatory credits。

今年特斯拉的Regulatory Credits主要买家是以沃尔沃汽车为代表的传统燃油车制造商。但明年开始，沃尔沃汽车等车企可能就不需要购买了。比如大众今年已经开始大量生产电动车，其中ID.3车型在欧洲的销量已经超过了特斯拉的Model 3，那么逐渐地，特斯拉这部分的利润就没了。我们把特斯拉这部分利润拿掉以后，它今年三季度亏损了6600万美金。也就是说，特斯拉自创立以来，只有18年的三季度和四季度是赚钱的。

再来看它在不同市场的表现情况。在欧洲，它有先行者优势。两年前进入市场时没有对手，后来随着竞争对手逐渐进入，到2019年Q4，市占率是32%。今年有12款新电动车进入了欧洲市场，市占率一下降至10%左右，而今年欧洲总体电动车的销量增加106%，也就是说，特斯拉在欧洲的汽车销量的绝对数值是下滑的。

在美国，特斯拉有大量政府补贴。但管理层已经明确表示，每个季度的销量基本就稳定在45000辆。从18年三四季度到现在，销量是一条平行线，没有增加。在美国没有竞争对手的情况下，它也只能处于这样的水平。

在中国，目前还面临新造车新势力的竞争。它本来给投资者画大饼，说中国的市场是无限大的。但今年9月份以来，特斯拉发现中国市场已经接近饱和。

于是，看多特斯拉的人又开始说，这是一个电池公司（储能公司）或科技公司（自动驾驶软件公司）。

首先，它用的电池主要来自松下和宁德时代。特斯拉的“电池日”，什么都有，唯独没有电池。有人可能还说，特斯拉之前收购了太阳能公司solar city，其太阳能电池被应用的最高点是在2016年一季度，达到250兆瓦，现在是30兆瓦一个季度。过了四年，实际是被清算了。而且电池公司如松下的市盈率是8倍，特斯拉的前瞻市盈率是800倍。

其次，它的自动驾驶技术是所有参与者中最差的。最好的是谷歌Waymo，其次是Cruise、因特尔买的Mobile、现代公司合作的Active等。特斯拉称其达到完全自动驾驶(L5)，软件服务FSD收8000美元。但实际上，它的自动驾驶试驾里程是最少的。而且，今年有37人因全自动驾驶致死。我认为，它的自动驾驶能力可能只有L2.5级别（辅助自动驾驶）。

还有很有意思的一点是，很多人说特斯拉相比非汽车公司更有数据积累的优势。但特斯拉的年报、季报，从来找不到这些海量的数据存储在哪里。特斯拉自身没有数据中心。要存在微软、亚马逊的云上也不太可能，因为马斯克和盖茨、贝佐斯，基本是“世仇”。

简单总结一下：

• 特斯拉欧洲市场只有10%左右，在美国没有增长，中国市场到了把车送到欧洲去买的程度，不可能占50%；
• 特斯拉不是能源公司或者储能公司，自动驾驶软件技术也不是最领先的；
• 未来regulatory credits的收入没有以后，亏损会越来越明显。

所以，我认为，特斯拉是人类历史上按照市值计算，最大的泡沫，没有之一。马斯克是世纪大忽悠，可能100年来，都没有这么好的一个“忽悠”。

5、那你怎么看国内的这几家造车新势力？

国内的这几家公司就是造车企业，而且主打中国市场。这两点是没有争议的。

用大逻辑去看这些公司，汽车行业有一个指标叫做企业价值除以销量（Enterprise-Value-to-Sales），这个指标在历史上非常稳定，0.5倍左右。中国目前汽车年销量是2500万辆左右，假设销量能够保持下去，一辆车25万元，也就是说中国市场的企业价值应该在3万亿元左右。

企业价值的定义是市值加负债，减去现金。我们假设负债是1万亿，2万亿都是市值。这2万亿市值的一半可能是由合资及外资企业获得，剩下的一半是由造车新势力获得。现在三家造车新势力的市值已经超过8000亿元，如果再加一个比亚迪，已经13000亿了。也就是说，原油车全部被取代，这些公司的市值也不可能再涨。

具体而言，和传统车企比较，蔚来的市值与大众差不多。大众今年四季度的销量中，电动汽车的占比是蔚来汽车的5倍，所有车的销量是蔚来的150倍。

再和特斯拉比较，特斯拉每年销量50万辆车，市值4500亿美金，如果蔚来每年可以做到销售5万辆车，对应的市值应该是450亿美金。而且，蔚来整体毛利率12.9%，特拉斯是23.5%，况且特斯拉的品牌力、管理层能力都远远超过蔚来。

所以，我认为电动车行业的泡沫是空前绝后的。