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许家印今年或许有些郁闷，降价卖房、终止重组深深房、1300亿债务危机，种种不顺，许老板在$恒大物业(06666)$ 上市时特意挑选了6666的代码，或许有番特殊的寓意在其中。 但看完恒大物业招股书，除了代码比较6以外，满屏望去还是割韭菜的套路，磨刀霍霍的姿态颇为小气。 接下来，本文从估值的角度探讨下恒大物业的钱途。 一、天时地利，都成为割韭菜的垫脚石！ 恒大物业2019年净利润9.31亿人民币，折合港币11亿，按照最大市值1054亿计算，静态市盈率96倍。 近百的静态估值，让不明真相的打新大V大呼估值真高，但正如$融创服务(01516)$ 一文中所说，2020年都马上成为历史了，再拿2019年净利润计算，就犯了无知的大错。 所以，部分大V学聪明了，拿2020年上半年11.48亿的净利润简单乘以2，估算出今年全年净利润23亿，折合港币27亿。 如此计算，恒大物业2020年的估值为39倍，与其他物业股相比不算高估。 但不得不说，他们又犯了大错。 今年上半年，恒大物业的毛利率、净利率分别为38.1%和25.1%，比去年同期的23%和11.8%高出许多。 理论上来说，物业公司未从地产母公司分拆之前，盈利能力普遍低下，往往会随着上市的临近，把盈利能力提升至正常水准，因此，恒大物业今年上半年的盈利能力高于去年同期并不难理解，但与同行相比，这一水准明显存在泡沫。 以净利率为例，恒大物业上半年净利率25.1%，远高于同行业$碧桂园服务(06098)$ 21.3%、新城悦服务16.8%、世茂服务16.3%和融创服务的14%。 这张表中尚不包含保利物业、绿城服务等10%左右净利率的同行。 恒大物业在今年上半年斩获的25.1%的净利率，不仅大幅高于历史年度，还远超同行，老夫掐指一算，这不正常啊！ 根据招股书披露，恒大物业将净利率的增加归因于疫情期间社保减免带来的利好政策，这个理由可以解释一部分，但其他同行同样或享受政策利好，恒大物业净利率提高的幅度未免也太夸张！ 如果说恒大物业服务好，盈利就是强，你信吗？ 从财务数据上看，物业公司属于劳动密集型行业，员工成本占大头，如果想提高净利率，压榨员工是最快速的方式。 恒大物业2017年至2019年，员工福利开支分别为28亿、37亿和37.6亿，占营收比重分别为64.8%、62.5%和51.3%。 今年上半年，员工福利开支开挂一般降到了39.1%！ 假设2020年上半年员工福利开支保持在50%的营收占比，则此项成本支出为22.82亿，比现有的17.85亿高出4.97亿，全年增厚净利润约10亿！ 从行业对比来看，融创服务同期的员工福利开支占营收的比重为52.7%，净利率出众的碧桂园服务为34.4%，显然，恒大物业39.1%的占比并非不可实现。 但无论是碧桂园服务还是恒大物业，2020年上半年社保减免政策都省出大笔费用，按照碧桂园服务2019年员工福利开支占营收比重42%的比例计算，恒大物业即使能实现此优秀水准，上半年的福利开支依然会达到19.17亿元，比现有水平高出1.32亿。 除此之外，恒大物业行政开支费用也控制的十分优秀，不增反减，今年上半年较上年同期相比下降了3%，而碧桂园服务同比增长51%，融创服务6%，正常情况下，随着业务规模的扩大，行政费用增加不可避免，恒大物业的情况远远不可持续！ 当然，相比数十亿的员工福利开支，行政费用再死抠也抠不出多少利润。 因此，员工福利开支能否保持在42%的水准，将影响数十亿的净利润规模！ 故，恒大物业未来几年到底能否保持25%的净利率将成为核心问题。 从恒大物业历年营收增速来看，假设2021年营收增速维持在32%，达到128亿元，不同净利率水平下的净利润总额及估值水平如下： 考虑到恒大物业营收增速与保利物业极为接近，因此，保利物业39倍的估值有极大的参考意义。 从PS估值上看，碧桂园服务10.7PS，恒大物业12PS，总体来看，发行估值高是大概率事件。 最后，恒大物业员工人数年年减少，非常反常，根本没有可持续性！ （二）即使估值高，但也有的救 物业公司不缺成长性，最直观的指标即合约/在管比。 目前，恒大物业在管面积2.54亿平方米，签订合约的面积为5.43亿平方米，合约/在管比为213.8%，接近碧桂园服务233%的水平，处于行业前列。 仅仅将签订合约的楼盘转为服务楼盘，就能再造一个恒大物业，因此，即使发行估值略高，但长期来看，物业股凭借地产母公司源源不断的供应，同样能消化估值高的风险。 再从扩张的角度看，恒大物业会把65%的募资额，即47亿港元拿来收购，也能在未来大大增厚净利润。 物业股从来不缺少成长性。 （三）风险提示 虽然物业股从不缺少成长性，但极为依赖地产母公司扩张的速度，恒大物业的母公司是恒大地产，两者可谓一荣俱荣，一损俱损。 在1300亿债务危机中，曾因逼宫事件而登上热搜，此种方法最终不仅无效，也不排除会有副作用发生，个中风险值得警惕。 多说无益，各自领会。 总结： 恒大物业是物业界的巨无霸，初上市即可斩获市值第二大物业股桂冠。 但近年来的营收增速维持在30%左右，没有明显的加速现象，考虑到2020年上半年异常的净利率，恒大物业真实净利润难以预估，从多方角度看，假设按照9.75港元发行，市盈率偏高，纯打新收益或有限。 从长远角度看，物业股发行估值多处于合理略高位置，考虑到物业股极佳的成长性，即使恒大物业估值较高，也仍有机会通过时间来消化！