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这几周，全球主要国家股市几乎都进入了盘整状态，但市场内部却暗流涌动，不少投资者也发现自从大选之后，美港股的投资风格有了明显的不同。有可能在同一个市场，但是回报收益完全不一样。风格变换后，关于择行业、择股相关的问题就越来越值得探讨与跟进。 比如，“拜登牛”会不会出现，会以什么样的形式出现？在这次盈利复苏逻辑下，传统企业的受益股行情会持续多久？除了传统企业外，近期崛起的新锐科技公司，哪些可能会像FANGMA一样具备长牛的基因？从年末到明年，又有哪些行业龙头，有机会复刻类似新能源车企一样波澜壮阔的行情？我们从策略视角，来分享我们对这些话题的看法。 报告要点 一、策略复盘：美港股投资策略组合表现 二、逻辑推演：当前投资者都在关注什么 三、年末盘点：换一种角度来分析美港股 四、组合速览：那些不容错过的自选收藏 一、策略复盘：Q2以来投资组合表现 我们在今年Q2和年中时期，分别创建过一份“中概股投资组合”以及“美股投资组合”，目前为止这两份策略组合，相继录得了108.8%和14%的表现。复盘来看，我们在《2H20美港股展望：聚焦中国核心资产》中提出的，基于企业内生生长、货币政策、资金等多重因素，我们提出了整个中概股行情预计会持续2年以上，并且非美权益资产向上可拓展空间依然较大的观点。$KraneShares CSI China Internet ETF(KWEB)$ 目前为止，中概股表现持续强势，而这个判断也仍然在验证的路上。往前看，我们期待，中概股可以在今年Q4末或2021Q1阶段，开启新一轮更全面的“蜜月期”。（全球主要指数有机会在这个阶段结束目前盘整的局面） 另一方面，遗憾的是，我们的美股组合，则在大选后开始跑输$标普500(.SPX)$ ，大选对中概科技企业影响并不明显，但选举后美股本土企业的分化却值得我们关注。$纳斯达克(.IXIC)$ 二、逻辑推演：当前主流投资者都在关注什么？ 我们注意到，当前有不少的新锐科技企业，无论是关注度，还是景气程度，都在赶超以“FANGMA”为代表的传统大型科技股。我们尝试以优中选优，寻找行业最强成分股为出发点，探讨美港股长牛企业的共同特征和未来市场的关键节点。 2.1美港股企业，孕育出长牛行情需要哪些内外部环境？ 宏观环境：比如，过去美元资产回流美国的时期，会更加利好美国科技股；现在人民币大的升值时期更加利好中概股，从历史经验上看，这部分对权益的影响往往会在股价上得到放大；再比如，欧美大放水，几乎“零利率”的背景下，新兴市场增长机会浮出水面。 以与宏观更为密切的电商举例。我们看，在中国社零即将超越美国的这个过程中，更加利好消费股，所以我们看到，过去几个月，国内三大电商（阿里、京东、拼多多）的市值与亚马逊的差距逐渐收敛，未来也应该持续收敛。具有代表性的还有“拉丁美洲阿里”MercadoLibre$MercadoLibre(MELI)$ 、“东南亚小腾讯”Sea、还有被香椽一度空转多的非洲唯一独角兽Jumia。 行业环境：确定性的赛道，市场空间有足够大的想象力，例如新能源、大数据、SaaS、5G、电商这些代表未来的行业。而且在经营模式，这些企业往往具备互联网基因，随着规模化的递进，边际成本会越来越小。 产品服务：最佳的时点之一：产品进入导入期→开始贡献营收→长期能见度清晰，或者有标志性的事件加速这一时刻的到来，例如新能源、大数据都属于这一阶段。如果是缺钱的企业，最好是现金流突然好转；甚至很长时间不用担心融资问题； 如果满足这些这个阶段可能已不太适合于过于静态的估值体系，公司甚至具备挑战传统模型，无视华尔街预测的能力。比如去年的时候，不少机构给的蔚来的目标价都是4块左右。 就连香橼也曾多次出现空转多的情况并坦言：在新经济形式下，对一个颠覆过去商业模式的平台进行估值是困难的。因为我们在当下的投资中面临着一个新的现实：展望遥远的未来。 如果是从这个角度理解，甚至可以不用刻意的在乎牛熊，在意风格的分歧，而是选定认可的行业。 外生生长逻辑 1）回购、派息预期复苏。比较典型的，比如过去银行业通过回购，减少流通股，可以增厚EPS，ROE这些盈利指标。那么我们假设估值（PE）不变，那么股价也会出现提高。可以预见的是，流动性问题已经可控，美联储对于金融资本金的监管应该会逐渐放松。 2）非美货币升值预期，同样可以增厚美港股中非美本土企业的业绩，美元计算价格，但是用非美货币计算业绩。最终也会反映在价格上。由于目前欧美已经面临“零利率”，所以，这方面，中概股，新兴市场权益更为受益。比如电商中的Sea（东南亚“小腾讯”）、Ozon（俄罗斯“亚马逊”）、Jumia（非洲“阿里”）等。以上两种外生生长逻辑，企业的业绩本质上并没有发生直接变化，但是股价被动抬升了。 2.2资本为什么更加喜欢新锐科技？ 具备“破圈”基因，擅长突破流量瓶颈，投资者认可这样的故事 我们理解，一般狭义上的破圈，相当于在原有业务基础上突破圈层，做的是同样的业务，但是面对的是不同圈子的用户群体。 今年以来我们熟悉的中概股中就有很多带着破圈标签的企业，比如哔哩哔哩《后浪》、英雄联盟S10这些出圈动作，让其更加大众化；小米进军高端化，极力开拓除了大学生、大妈以外的主力消费者；拼多多在下沉市场肉搏的同时，不忘再次杀入一线市场。 这些我们熟悉的中概股外，还有特斯拉降价“下沉化”，以及大数据公司$Palantir Technologies Inc.(PLTR)$ 向B端拓展，美版“支付宝”Square借助疫情开拓市场，作为后起之秀的流媒体$Roku Inc(ROKU)$ 从线下浸入线上领域。 破圈，让这些新锐科技在占领市场份额上得以保持优势，而且并不会像业务结构转型一样冲击估值。 平台型企业更容易“赢家通吃” 除了传统大型企业之外，平台型企业中较为成功的公司有美团，贝壳，Sea，Shopify，几乎都是各自领域中的主导者。 值得一提的是，像$贝壳(BEKE)$ ，$Roku Inc(ROKU)$ 都是由线下向线上转型的平台。贝壳的GMV反应了中国一线城市地产的活跃度，$Sea Ltd(SE)$ 代表了东南亚电商的渗透繁荣，$Shopify Inc(SHOP)$ 更能反应中小型电商赛道的景气程度。Square作为支付平台的后起之秀，份额扩张也呈现出改善的趋势。市场份额优势，也给它们带来议价权，从而支撑毛利率的扩张。 当然，也需要注意未来数字化经济，会在一定程度上平衡这种规模效应和垄断型。三、换一种角度来理解美港股 3.1新兴市场电商的机遇有多大？电商是宏观最直接的反应之一 核心观点：当下从中美几乎同样社零规模的新起点去看（中国社零即将超越美国，且中国增速更快），中国电商三巨头累计市值规模仍然落后于亚马逊。以此作为简单参考的话（假定没有新的现象级电商横空出世），中国的龙头电商会有更加可观的上升空间，且三大电商(阿里+拼多多+京东)vs亚马逊的市值差距应该持续收敛。 与此同时，新兴市场中，“亚非拉+俄罗斯”电商四兄弟，作为快速增长的非美权益，也非常值得关注。 1）中国社零规模即将超越美国，且增速更快。对比最大经济体美国，19年中国社零总额约为6万亿美元，美国零售总额约为6.2万亿，按近年来增速算（美国增速平均4%附近，中国平均在10%），今明两年中国将超越美国，成为全球最大的消费市场。 相应的，代表中国消费的核心资产将有良好的增长预期，也将得到更多的溢价。2）亚马逊市值虽然大幅领先于中国电商三巨头，但领先幅度应该会持续收敛 诚然，中国市场的竞争格局更加严峻，比如阿里巴巴继续面临来自京东和拼多多的激烈竞争。但如果我们将其加到一起再简单对比市值的话，亚马逊一家独大，在美国市占率约为50%，市值既达到15241亿美元，但代表消费核心资产的电商三巨头，占据80%以上的市场份额，市值却大幅低于亚马逊。 这里的假设还包括，国内没有新的现象级电商横空出世，亚马逊的海外扩展没有出现爆发式增长，云业务部分，阿里云份额扩张速度依然领先于亚马逊。（纵然亚马逊AWS具备份额优势，但也无法填补巨大的市值差距） 3）“亚非拉+俄罗斯”电商四兄弟，让香椽重新审视投资逻辑 非美核心资产这里指的是在美港股上市，但是由非美货币计算的核心资产。比如，非洲“阿里”Jumia；俄罗斯“亚马逊”Ozon；东南亚“小腾讯”Sea的市值，这些都和当地经济的经济发展、政策密切相关。 Ozon俄罗斯最大的综合类电商平台 $Ozon Holdings PLC(OZON)$ 比其他俄罗斯电商平台具有更加丰富的商品品类，涵盖书籍、电子、服装、家庭、儿童、美妆、食物及宠物、运动等商品类目，堪称“俄罗斯的亚马逊”。 俄罗斯作为第九大人口国，欧洲第四大零售市场，是拥有最多互联网用户的欧洲国家，互联网普及率为83%，智能手机普及率为75%，但电商渗透率仅为6.0%。疫情推动下，俄罗斯消费经济向线上迁移的步伐加快，俄罗斯电商行业以每年25%的速度持续增长，社零则接近修复。不过，也需要注意俄罗斯电商行业也面临着物流、支付、本土化等阻碍。非洲“阿里”Jumia被香橼“看走眼” $Jumia Technologies AG(JMIA)$ 是一家泛非洲电子商务平台，提供连接卖家和消费者的购物平台、使包裹从卖家发货的物流服务，以及使双方交易更加便捷的支付服务。 作为非洲唯一一家规模较大的电子商务公司，Jumia现在每年向非洲11个国家的城市和农村地区运送超过2000万个包裹。这个过去长期被忽视的大陆，目前正在受益于Jumia带来的物流网络、技术和产品服务。 值得一提的是，Jumia是香橼曾经“看走眼”，直至被资本市场证明其价值、拥有巨大成长潜力的公司。此后香橼对Jumia从强烈看空转为看多。 四、不容错过的自选收藏 4.1消费复苏概念 除了新锐科技外，欧美疫情虽然反复，但目前低死亡率和疫苗问世在望，都缓解了压力。我们继续看好消费复苏主题，除了上文提到的新锐科技、以及电商之外，我们建议同样的重点关注盈利、经营现金流修复下的美股饮料、银行，航空出行等行业。这些经营杠杆较高的企业，本身也会在后期复苏中享受更多的业绩弹性。$达美航空(DAL)$ $西南航空(LUV)$ 当然，关于择行业、择股相关的问题可能很难通过一篇文章就能解释出投资中的顾虑与逻辑，我们也会在后续的文章中持续跟进。4.2饮料类消费企业，在经营现金流修复周期具备市值扩张的基础。 一般外资选股，通常会更加偏好现金流较好，或者呈现改善的企业，这样的公司更透明。 我们以身处在必须消费品行业的可口可乐$可口可乐(KO)$ 为例来看。从长周期考虑，过去可口可乐经营现金流的扩张期与市值的加速扩张趋势相一致，而且经营现金流本身具有一定的前瞻性，它的顶部或底部通常领先于市值变化2-3个季度（图1）。往前看半年，随着疫情缓解，经营现金流迎来修复周期，我们认为也会给以可口可乐为代表的饮料股提供反转基础。 相关公司：$Constellation Brands Inc(STZ)$ $百威英博(BUD)$ $可口可乐(KO)$4.3对于金融股观点 1.净息差的压力已经锁定，未来可能长期不变，但经济复苏可以带动消费信贷升温，促进金融业绩复苏；相应的银行股的部分投资逻辑，可能逐渐重新回到19年时期。参考：《19Q2美国大型银行业绩点评与展望：消费贷款温和增长，交易环境恶化，财富管理接棒》 2.疫情压力缓解后，明年6月美联储不排除重新允许美国银行开启回购，花旗、美银都是过去回购力度较大的银行，过去回购规模对EPS、ROE的增厚接近10%。 站在疫苗问世在望，经济呈现回暖趋势的这时间节点，如果我们以信贷业务复苏为主要投资逻辑看的话：1.我们曾在《1Q20银行财报透视：疫情之下，分化加大20200416》中提到的大型银行中摩根士丹利更能抵御市场的动荡的逻辑已经接近逆转。 2.如果只是从逻辑上看，接下来以交易、财富管理为主的$摩根士丹利(MS)$ 可能会跑输$花旗(C)$ 、$美国银行(BAC)$ ，或者至少它们之间的差距应该会收敛。