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港股解码，香港财华社原创王牌专栏，金融名家齐聚。看完记得订阅、评论、点赞哦。 今年7月8日晚，蓝城兄弟（BLCT-US）在美国举行了盛大的上市仪式，股票开盘大涨。参与敲钟仪式的蓝城兄弟员工不断欢呼拥抱，公司创始人、董事长及CEO 马保力（耿乐）却表现得很平静。 直到他看了眼手机，一条短息发到他手机上，“你看，全世界的同性恋都在买你的股票。”马保力终于止不住，眼圈一红，大哭起来。 耿乐后来接受采访，透露那天他大哭是因为自己为全世界的同性恋服务，换回了他们的支持。 因为是全球第一家上市的同性社交软件，蓝城兄弟自上市开始，便不缺关注。在众目睽睽的关注下，昨晚蓝城兄弟发布了第三季业绩报告，公司非美国通用会计准则下经调整利润为710万元，首次实现了季度盈利。 然而，昨天交易时间，蓝城兄弟股价大跌23%，收报11.15美元。 蓝城兄弟似乎还是没有获得美股市场的认可。 1.付费用户增长44%，MAU增长7% 第三季，蓝城兄弟营收依然维持了高速增长，总收入2.98亿元，同比增长47.3%。各项主要业务，直播收入2.55亿元，同比增加43%，占收入比例为86%；会员服务收入1820万元，同比增加56.4%，占比6.1%；广告收入1010万元，同比增长38.8%，占比3.4%；其他（包含电商等服务）收入为1410万元，去年同期为450万元，占比4.7%。 从收入结构来看，蓝城兄弟还是变现手段还是主要依赖直播收入。但除直播外，其他业务占总营收比例亦在扩大，直播占比呈下降趋势。四项业务收入均维持高双位数增长。 而成本端，蓝城降本成效亦算较为显著。收入成本的大头直播收入分成占总收入比由去年第三季的57.8%下降至49.2%；收入分成占直播收入比例由65.4%下滑至57.4%；佣金成本（即APP商店及第三方付款平台抽取的费用）占总收入比例由9.2%下滑至8.3%。 唯一大幅增加的是其他成本，因为产生大量股权薪酬激励，该项占总收入比例由1.4%大幅增至7.9%。但总体而言，蓝城兄弟的收入成本占收入比例还是由70.6%下降至67.7%，减少近三个百分点。 经营费用方面，由于行政管理、研发及销售人员均因公司上市产生大量的股权薪酬激励，导致三费占总收入比例由去年第三季的33.6%上升至80.9%。因此，通用会计准则下公司共亏损1.38亿元， 较去年亏损710万元扩大19倍。 但在非通用会计准则下，剔除股权薪酬激励（合共1.5亿元）及财务工具公允价值变动，蓝城兄弟经调整利润则为712万元，实现了小幅盈利。 按道理，收入维持高速增长而降本效果显著的蓝城不应在昨晚大跌。如果硬要在这份季报中找茬，公司最大的问题就是MAU增速的下滑。 今年第二季，蓝城兄弟MAU为640万，同比增长11.2%；而第三季，平台MAU只有630万，同比增速为7%。第二季付费用户规模为45.8万人，同比增长58.5%；而到了第三季其付费用户增至49.4万人，同比增速为43.8%。 社交网络平台最怕用户增长慢下来，用户增速一旦放缓，之后所有的故事都不成立了。在业绩电话会议上，蓝城兄弟的高层解释其MAU增速下滑主要是由于平台在印度市场遭打击，导致印度用户流失。但印度市场并未开始变现，因此相较之下付费用户规模仍能维持较高增速。 总体而言，蓝城兄弟上市之后的基本面是逐季改善的，业务也呈现更多元发展。但上市之后， 公司股价在第一日大涨46%，尔后便不断阴跌。 市场一定有它的顾虑。 2.Blued：天使还是魔鬼？ 今年8月底，蓝城宣布完成对女同垂直社区LESDO的收购；三个月后，公司再宣布斥资2.4亿元收购另一款男性垂直社交应用软件翻咔。交易将以现金方式交割，预计将在本月中旬前完成。 根据Frost & Sullivan报告，翻咔在2019年拥有超过270万注册用户，是国内仅次于蓝城兄弟旗下Blued的第二大男性同性社交平台，提供“滑动卡片”匹配、私信、动态以及直播等功能。 Blued+翻咔的搭配，就像当年的陌陌+探探。如果说陌陌借此占领了国内的陌生人社交市场，那有Blued、翻咔还有LESDO的蓝城，在同性社交领域也已是当之无愧的龙头。 截至第三季末，蓝城账上有现金6.4亿元，流动比率/速动比率分别为6.99及6.94，即使全额现金收购翻咔，也不会对公司资金面造成太大压力。 而截至昨日收盘，公司最新市值为3.98亿美元，折合人民币26.1亿元。 对于同性社交领域的龙头蓝城来说，公司当前估值是否合理呢？ 对于一款社交软件，主要的衡量维度包括收入结构、用户粘性、用户增长情况（天花板）等。收入结构前文已作讨论，其直播收入占比正不断下降。其他收入增速最快，也是想象空间最大的板块。 当中变现的途径有很多，包括有特定品类的游戏宣发、电商情趣用品等。最后还有平台现在已经有的代孕服务。代孕服务在Blued可以精准触达目标消费者，客单价高，平台获取利润的空间也较大。 用户粘性方面，Blued的用户日均使用时长超过60分钟，平均每日打开次数超过16次，次月留存率为71%。 对比市面上的其他主流社交软件，微信用户日均使用时长为80分钟，手机QQ为30分钟，微博为22分钟。也就是说，单一维度衡量，Blued的用户粘性仅次于微信。 用户增长空间方面，中国男同性恋约有7000万，占男性总人口10%左右。而截至今年3月份，Blued的注册会员为4900万，MAU用户至第三季仅630万（国内用户占比约一半），付费用户更是只有49.4万人，Blued的用户增长及变现空间仍然巨大。即使加上翻咔的270万注册用户，蓝城兄弟的同性社交增长仍远未到顶。 如果放眼到全球市场的话，据Frost & Sullivan报告统计，2018年全球LGBTQ人口约为4.5亿，预计到2023年将增长至5.91亿，占总人口的7.4%。 这样算的话，现在的Blued也才刚起步。 至于女同性社交市场，有抽样调查显示，女同在LGBTQ总人口中占比为38.5%（含女性同性恋及女性双性恋）。折算过来该群体人口规模约为两亿，LESDO的市场空间同样是巨大。 横向对比行业其他以直播为主业的社交产品，单就直播业务而言，蓝城兄弟（Blued）的ARPPU为2059元，远高于同期虎牙的414元及斗鱼的305元。 这与外界印象中LGBTQ人口消费力较高基本相符。Frost & Sullivan报告显示，LGBTQ人口的平均可支配收入要高于普通人群。按消费支出和营销支出计算，2018年全球LGBTQ市场规模为3.9万亿美元，到2023年将增长至5.4万亿美元，复合年增长率为7.0%。其中，电商、广告、在线旅行和泛娱乐是快速增长的细分市场。 蓝城兄弟才刚入局以上细分领域，未来仍有很大增长空间。 而这样用户粘性极大、全方位覆盖LGBT人群、会员增长远未见顶、业务结构持续优化的蓝城兄弟PS（TTM）只为2.7X，还低于斗鱼和虎牙，从成长性角度考虑显然并不合理。 市场之所以给蓝城较低的估值，我认为最主要的原因是它自带的监管风险。作为一款已经上市且主要服务LGBT敏感人群的社交，蓝城旗下的各种APP会受到监管机构的密切关注。而Blued的不少业务很多都是在灰色地带游走，监管一收紧，很容易会被一锅端。 今年9月份，Blued就因为平台内容涉黄而被网信办点名。但这种平台内容涉黄却是男同文化一部分，中间的“度”很难界定——甚至是LGBT群体社交算不算婚恋，现在的中国也没有法律可以解释得清。 另外，Blued上面单价较高的国外代孕产子服务对于很多男同来说是刚需，但在国内却是一个说不清的灰色地带业务。监管机构现在没有进行监管，但如果日后Blued中介的代孕服务出了问题，监管机构会怎么处理，谁也不知道。 以上只是Blued作为男同交友社区所天然存在问题的冰山一角。只从商业角度考虑，Blued是一款可以和Snapchat媲美的高用户粘性产品，但加上监管层面考虑，基于当前的国情，它头上就顶着很多的不确定性。 Blued既是天使，也是魔鬼。 3.结论 在成为蓝城兄弟创始人前，马保力本来是一家致力服务LGBT群体的NGO淡蓝网的发起人，同时还是秦皇岛警察局的副处长。 2012年，一家颇有影响力的新兴媒体用镜头报道了化名为“耿乐”的马保力和他的团队。单位领导随即通知他，他只能从“警察马保力”和“同志耿乐”中选一个身份。 而他选了后者，于是有了后来蓝城兄弟的创立。 即使现在八年过去了，LGBT群体在国内有了更大的声音，他们还是受到不少偏见。而诞生于LGBT群体中的Blued也自然生来带有原罪。向前望，已经上市的蓝城兄弟基本面在不断改善，不断扩张业务之后前方是一片蓝海。但在身后，Blued却有一片随时可能桎梏它的监管铁幕。 在特殊的语境下，天使与魔鬼化身的蓝城兄弟，注定坎坷。 作者：燕十三 编辑：彭尚京