社区

$拼多多(PDD)$ 补一下这个我对拼多多这个季度财报的看法。

考虑到三季度国内的宏观环境，国内同行的财报（阿里，京东，唯品会和快手电商）和国际同行（se，meli，cpng，amzn，shop）的表现，拼多多的这份财报非常solid，依旧是全球电商中动能最强的，其中广告增长24%，可能主要来自于gmv的增长，明显超我预期。这个季度，拼多多的主站广告+佣金应该接近650亿rmb了，非常接近阿里淘天这个季度700亿的cmr了，考虑到人效和营销费用的资本化，我认为这个季度拼多多国内主站的真实净利润可能已经超过了阿里巴巴，恭喜拼多多团队，只用了不到10年的时间，不得不说这有点不可思议。

其他财务数据，毛利环比下降了38亿，主要是国内主站佣金减免，物流补贴（temu拉美为主+少部分国内西部），营销费用占营收比例环比提升了3.8%（26.2%->30%），主要是国内主站应对国补做出的补救措施，捍卫低价心智。毛利同比增长42%，主要是主站贡献的，temu的毛利转正，也贡献了一小部分。整体上，国内业务依然是成长阶段，海外temu业务是非常早期的初创阶段（2岁了）。

==========================

电话会议上，pdd提到了在国补上公司做的不好，“团队老化”，后面将大力投入，对短期财务的影响会加大，一些投资者听了又不愿意了，认为公司又开始砍自己一刀了。首先我是认可管理层在国补这个事情上大力投入的，低价的心智一定要捍卫，哪怕短期会摧毁财务报表：用户心智一旦失去，再想建立需要那就需要花几倍的代价了。然后对于管理层说自己团队老化，在公开场合展开自我批评，这好像在上市公司电话会议上是比较少见的行为。我觉得相比拼多多相比22年上海Q2的时候快团团展现出反应速度和执行力，这波国补的机会没抓住，内部肯定有反思。固然国补这种政策形式不利于拼多多，但大件商品这块，拼多多本来做的就差些，这可以是一个好机会建立用户心智，四两拨千斤，正如当年上海四月的快团团，超级碗上的shop shop like a billionaire, 微信支付的春节红包一样，是一个出奇制胜的机遇。

电话会议上，管理层也含蓄地回应了上个季度市场关注的焦点，长期不可避免下降的到底是什么？profit vs profitability。

=======================

关于未来的展望。考虑到货币化率的搞基数和temu海外投入节奏的灵活性，市场可能依然高估了temu未来2年的账面gaap盈利情况，从gaap的角度看，pdd未来两年利润不增长或者负增长是正常的。但这并不重要，我们投资者应该关注的是拼多多的内在价值是否依然在快速增长。这个季度的财报没有改变我原文中对拼多多未来利润和目标回报率的预测。

====================

最后，还是想聊聊未来几年不分红不回购这事。从拼多多面临的外部竞争，机遇和企业发展阶段

来看，我赞同管理层的决定，但同时我确实也有种感觉，好像拼多多管理层是不希望股价在短期内继续大涨的。我不确定他们是因为这个原因而自残，还是只是真实真诚对所有投资者一视同仁的沟通，一个本应如此的信息披露方式，在当下市值管理成为常态的市场里，反而成了另类。很显然，面对业绩的客观约束，机构投资者对拼多多的意见非常大，他们的特权和影响力被拼多多无视了。

从外部竞争的角度看，国内面临最大的竞争是阿里和抖音，阿里账上有超过千亿美金的现金等价物和可变现投资，抖音更是超然的非上市地位，业务投入和股东回报是完全不受资本市场约束的，而且整个字节集团的利润在400-500亿美金这个水平，远大于拼多多。海外面临最大的竞争对手是亚马逊，他的体量和多年的capex投入积累的用户心智和壁垒，更不是国内阿里可比的，而且亚麻作为狭义股东/社会回报（分红回购纳税）的反面教材，更是不受资本市场对于稳定的利润，分红回购预期的硬约束，相反经过20多年长期反复斗争，贝佐斯成功pua了市场，市场早就默许了亚麻的无限战争投资策略，只要你还在增长，就原谅你。亚麻在关键利基市场上的投入，是果敢绝情无畏的，是百亿美金起步的，贝佐斯作为从华尔街出来的，深知华尔街的短期利益和他的企业利益并不一致，他的策略是非常明智的。面对这样三个强大，其中2个不受资本市场短期财务约束的竞争对手，拼多多不搞个大几百亿美金的储备（现金核威慑），那就要面对不停的补贴常规战了。

从机遇的角度看，我相信黄峥团队的水平远在普通投资者之上，无论是百亿补贴，广告工具，还是temu的快速进化，眼花缭乱，连同行抄作业都吃力，就别说我们普通人了。可就是作为普通人的我，看到当下美国faamg这几家在AI上capex投入（明年估计超过2000亿usd了）和字节在AI上的投入，豆包在国内的一骑绝尘，连我都看明白了，作为国内deep learning时代推荐算法最强的两家之一的拼多多，怎么可能会错过llm agent？如果电商领域，AI Agent是下一代用户交互的新界面，一年100亿usd capex投入自建核心算法（训练+推理），真的很富余吗？搜索那边已经在发生的事，电商难道就不会吗？

最后是企业发展阶段。较真的投资者可以自己去整理下，美股这些商业模式和股东回报的优等生，比如谷歌，meta，苹果，visa，分别列出他们的成立时间，盈利时间，第一次开始分红回购时候的企业成长性，真正开始大比例（>60%）回馈股东的企业发展阶段，看看拼多多在2024-2027年这个阶段，他们的股东回报政策是如何的？看看国内中丐股东回报的典范，网易账上的net cash是今年利润的主营业务利润的几倍？拼多多又是几倍？再看看携程这个公司，他的历史股东回报vs竞争格局和发展阶段，没见几个人批评啊？就因为大家在携程上今年赚得很开心所以就不苛求了？

我是如此的讨厌那种牛市做低质量营收做高成长，熊市开始讲回购分红，迎合市场短期审美，同时信息披露不公平的公司，我觉得恶心！而作为我们投资者，牛市过度计价低质量成长，熊市对成长型企业过分要求分红回购，跟随市场的审美，是会影响自己对于企业价值的正确判断的。