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2023 年初，谁能想到戴尔 ( NYSE: DELL ) 会在强劲的市场中取得 57% 的总回报率？

图表

数据来自YCharts

更引人注目的是，戴尔的基本面确实有所改善——尤其是在 2021 年至 2023 年之间——但改善速度并不像股价所反映的那样快。因此，投资者认为戴尔值得大幅扩张。让我们从两年的时间框架中缩小一点，看看 5 年的图表：戴尔的股价上涨了 433%，而其收入基本持平，自由现金流减少了一半，每股收益下降了近 28%。

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数据来自YCharts

那么，到底发生了什么？我们看到戴尔的市盈率从 10 倍左右扩大了近 85%，达到目前的 18.5 倍。戴尔的市盈率也从 2023 年的低点 8 倍左右上升至 12 倍。当然，与市场相比，戴尔仍以折扣价交易，似乎并不像大型科技公司那么昂贵（人工智能之王英伟达的市盈率略低于 50 倍）。但它当然已被重新评级，与惠普企业公司 (HPE )等前同行不同，后者的市盈率徘徊在 10 倍左右。

好吧，万一你错过了，戴尔已经成为投资者的宠儿，因为它在人工智能方面的曝光度很高。这就是投资者将该公司评为人工智能关键股的原因。事实上，戴尔经历了对人工智能优化服务器的强劲需求，客户需求在很短的时间内翻了一番，因此该公司现在有大量的积压订单，可以确保多年的销售。尽管人工智能服务器需求大幅增长，但戴尔承认，人工智能服务器的利润率会稀释利率，而不是增加利润。

但在继续之前，让我们快速回顾一下戴尔的内部结构。它有两个业务部门：基础设施解决方案集团 (ISG) 和客户端解决方案集团 (CSG)。前者是人工智能部门，产品包括服务器和存储解决方案；后者包括戴尔最著名的产品：台式机、笔记本电脑和其他外围设备，迎合商业和消费者终端市场。收入结构在北美和世界其他地区之间分布大致均匀。

我们还看到，CSG 是公司增长较慢的部分，预计年增长率在 2% 至 3% 之间。当然，ISG 的增长速度应该更快，约为每年 6% 至 8%。

戴尔的收入增长

戴尔 2024 投资者介绍

有助于我们将戴尔的 ISG 部门放在正确背景下的因素是，AI 硬件和服务 TAM 正在快速增长，最新估计预测到 2027 年的复合年增长率为 18%，使整个市场的价值从去年年底的 640 亿美元增至 2027 年底的 1240 亿美元。

艾谭

戴尔 2024 投资者介绍

尤其是，我们应该意识到，当我们谈到服务器和存储服务时，戴尔占据着无可争议的领导地位。事实上，戴尔在服务器领域占据了 43% 的新行业收入，并报告称截至 2024 年上半年，积压订单超过 20 亿美元。

在存储服务领域，戴尔贡献了 38% 的行业新收入。因此，我们有一家公司正在以有意义的方式为行业增长做出贡献。

至于 CSG，戴尔引以为豪的是瞄准了 PC 终端市场中最有价值的部分：商用 PC、工作站和高端消费 PC 的平均售价更高，利润率也更高。如下图所示，戴尔的每台平均收入约为 1,220 美元，而行业平均收入为 670 美元。

戴尔的商业重点

戴尔 2024 投资者介绍

戴尔的主要财务状况

戴尔如何解释其长期财务框架？在其最新的投资者报告中，我们看到了其目标：年收入增长 3-4%，每股收益增长 8%，净收入到自由现金流的转化率超过 100%，80% 的自由现金流返还给股东，到 2028 年股息增长 10% 以上。

这些数字能帮助我们理解什么？戴尔仍认为自己是一家成熟的公司，营收增长率在个位数以下。但它无疑是一头摇钱树，能产生数十亿美元的自由现金流，并通过不断增长的股息和回购来回报公司，这有助于公司每股收益的增长。此外，它还致力于成本控制，这也有助于提高利润。

戴尔的财务模型

戴尔 2024 投资者介绍

因此，我们需要意识到，戴尔的增长率并未像其他人工智能公司那样出现爆发式增长。尽管如此，该公司正在积累大量订单，这应该能确保其在未来 4-5 年内免受重大衰退的影响。

此外，戴尔已经能够从 2020 财年到 2024 财年迅速降低其资产负债表的杠杆率：仅仅四年前，杠杆率还为 3.2 倍，现在由于偿还了超过 220 亿美元的债务，杠杆率已降至 1.5 倍。

戴尔的债务

戴尔 2024 投资者介绍

戴尔第三季度收益预测

在第二季度末，戴尔强调，今年下半年将以强劲增长为特征，预计 2025 财年（戴尔当前财年）的总收入将在 955 亿美元至 985 亿美元之间。970 亿美元的中点代表同比增长 10%。ISG 应增长 30%，而 CSF 应基本持平。然而，毛利率应下降 180 个基点，“原因是通胀成本、竞争环境和 AI 优化服务器的更高组合”。这些话听起来有点奇怪。毕竟，我们正在经历 AI 基础设施的繁荣，但戴尔却警告通胀和竞争是利润率下降的原因。毕竟，戴尔利用 Nvidia 的技术来构建全面的 AI 系统。这意味着戴尔现在并不像 Nvidia 那样独特，因此不太能抵御竞争。这就是为什么戴尔的市盈率虽然有所扩大，但仍然低于市场平均水平的原因。

对竞争的担忧和毛利率下降（2024 财年末为 24.2%，2025 年第二季度末为 21.4%）是两个危险信号。此外，我们了解到，迈克尔·戴尔在 10 月份出售了自己公司价值 12 亿美元的股份，当时该公司刚刚被纳入标准普尔 500 指数。

然而，戴尔第三季度的收入应约为 245 亿美元，同比增长 10%。ISG 应增长 30% 左右，而 CSG 将持平。随着公司专注于提高 ISG 的盈利能力，我们应该会看到其营业利润率有所提高。如果不是这样，我们可能会面临需要评估的意外挑战。季度每股收益应在 2.00 美元左右。

如果真是这样，那么我们可以预期戴尔的 2025 财年每股收益接近 7.90 美元，这意味着该公司的预期市盈率为 17.2。考虑到我们到处看到的高市盈率，这让该股成为一个合理的选择。当然，对成本管理和资本支出的关注应该有助于该公司的自由现金流，到本财年末，该自由现金流很可能超过 60 亿美元。

在我看来，前景喜忧参半，戴尔需要证明自己能够乘着人工智能浪潮，在抵御竞争的同时提高利润率。如果情况并非如此，我们可能很快就会看到该股下跌，市盈率缩水，直到其交易价格重新回到那些产品或多或少被视为商品的制造商的水平。我建议在收益公布之前对戴尔保持中立立场。 $戴尔(DELL)$ $苹果(AAPL)$ $谷歌(GOOG)$