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近期，港股走出了独立行情。只不过，是独立向下行情。

月内来看，11月1日-13日，万得全A和沪深300指数分别上涨6.04%和5.65%；恒生指数和恒生科技分别下跌2.43%和0.97%。截至11月13日，恒生指数收于19823.45点，跌破20000点关口。

受港股和A股走势背离影响，近期恒生AH溢价指数（AH溢价指数=∑（A股价格*总股本*汇率）/∑（H股价格*总股本）*100，衡量两地上市公司在A股与港股的估值倍数，数值越高，表明港股相比A股越便宜）快速反弹至148点附近。相比A股，港股再次展现出较高的性价比。

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问题来了，港股调整到位了吗？在我看来，港股新一轮布局窗口正在打开。

港股市场，有两大逻辑，一是国内的基本面（/预期），受国内宏观政策影响；二是全球的流动性，主要看美元指数和美债利率。

9月12日至10月7日，港股先于A股迎来第一轮大涨，期间恒生科技、恒生指数分别上涨56%和35%。这一阶段，港股主要反应的是国内宏观政策转向逻辑，且由于港股估值更低、弹性更大，所以涨幅很高、赚钱效应很好。

与A股相似，10月8日至17日，港股迎来急涨后的大幅回调，恒生指数一度跌至20000点附近。再之后，就迎来了区间震荡行情，在20000点和21000点之间做窄幅震荡。

11月5日以来，特朗普赢得美国大选，美元指数结束震荡，进入新一轮急涨期；离岸人民币汇率也从7.10一度快速贬至7.25附近。相应地，美元流动性对港股的影响权重急速提升，港股表现开始承压，恒生指数于近日跌破前期区间震荡下沿关口20000点，与A股走势明显背离。

既然近期港股走出独立下跌行情，更多的是全球范围内特朗普交易的一种表现，随着美元指数和10年期美债利率再次来到前期高点，特朗普交易短期已有透支嫌疑，后劲不足。相应地，港股基于美元指数大涨的调整大概率正在接近尾声。

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此外，从资金面的角度看，港股市场资金结构更加多元化。随着外资话语权逐步下降，港股市场对美元指数和美债利率的敏感度也在下降。现阶段看，南下资金和上市公司分红回购，正成为港股市场重要的增量资金来源。

今年以来（至11月12日），南下资金净流入港股市场5902亿元，较前两年有显著提升，全年来看，大概率超越2020年水平，创历史新高。数据上看，截止2024年6月，外资、香港本地资金、内资在港股的持股比例大约各占三分之一。结构上看，内资持股占比快速提升，从2018年的约19%提升至当前的34%，吃掉的主要是外资的份额。

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与此同时，港股市场分红回购金额也在快速上升。年初至今，港股市场累计回购总额2258.63亿港元，同比增长134.75%；累计现金分红总额13230亿港元，比去年全年还要多。

综上，一方面是美元指数和美债利率回升至前期高点，特朗普交易短期存在透支嫌疑，另一方面，港股资金结构更加多元化，对外部因素敏感度有所下降。叠加国内基本面反转预期没有被证伪，港股市场下跌有底，当前已进入较好的布局窗口。

9月下旬以来，A股和港股大涨的基础逻辑是国内宏观政策出现重大转向，市场对基本面预期出现明显好转，引领A股和港股市场走出第一波估值修复行情。

当前，A股和港股第一波估值修复行情基本走完，市场正在进入基本面验证阶段。在这一阶段，最大的风险是基本面不及预期，反转逻辑被证伪。

目前来看，反转逻辑还不存在证伪风险。一则时间尚短，无论当下经济数据是好是差，对不足以改变市场预期；二则政策牌并未打完，市场对刺激大招仍有期待。

上周五财政发布会后，作用于今年的政策大招相继落地，市场进入短暂的政策空窗期。不过，临近年末，中央经济工作会议召开在即，市场对明年的刺激政策仍有博弈空间。事实上，市场对特朗普关税战的担忧越大，对国内明年刺激政策空间的预期也越大。在这个意义上，特朗普交易对于中国资产的表现，未必是一件坏事。

回到港股市场，在中国经济基本面反转预期无法被证伪的支撑下，叠加南下资金大幅净流入，港股下跌有底，超跌带来的是买入机会。

结构上看，南下资金赴港股投资，寻找的是差异化机会。相比A股，港股的差异化主要体现在两点，一是优质的高股息资产，二是互联网和消费领域特色公司。

当前，恒生指数前五大行业分别为金融业、非必需性消费、资讯科技业、能源业和地产建筑业，权重分别为32.7%、29.3%、14.1%、4.9%和4.4%。其中，金融、能源板块有大量的高股息个股，分布在银行、保险、石油、煤炭等行业；非必需消费、资讯科技业两个板块则有大量的港股特色资产，如BAT、美团、小米、京东、快手、网易等互联网公司以及理想汽车、安踏、海底捞、华住、蔚来、名创优品、思摩尔国际、小鹏汽车、途虎养车等高知名度公司，对南下资金均有较大吸引力。

增量资金决定市场风格，在南下资金持续净流入的背景下，未来一段时间，港股高股息资产和特色资产，大概率仍能取得超额收益，值得重点关注。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言