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$微软(MSFT)$ 公布截止2024年9月底的2025财年Q1财报，盘后跌幅3.7%，相比其他科技公司并不算大，但是相比自身却也不小。

虽此次Q3业绩整体指标符合预期，指引也健康，但是市场明显期待“亮点”乏善可陈，且个别指标已经透露出部分担忧。

由于本季度变更了会计口径，因此对公司的整体观察需要稍稍改变角度。其中总营收同比增长16%并没有太大影响，经营利润306亿美元，也好于市场预期，同比增速为13.6%，略逊营收，增速有并表 $动视暴雪(ATVI)$ 的影响。

投资要点

1. 云业务表现虽然稳定，但增长平平，有丧失市场份额的风险。

   1. 延续上个季度的趋势，Azure的增长速度继续放缓，同比+33%，较上个季度下滑1%，同时，下个季度同比增长只有31%-32%（vs市场预期32-33%），也是投资者失望的主要原因。

   2. 前一天 $谷歌(GOOG)$ 公布的增速虽然比Azure略低，但趋势向上，下个季度也增长更高一些。如果明天 $亚马逊(AMZN)$ 的AWS公布结果也是趋势向上，那就说明Microsoft的Azure在AI上的先发优势已经大势已去。

   3. 公司曾经表示Azure增长放缓主是由于优化支出和一些地区的宏观经济因素，欧洲部分市场出现后期疲软。同时也不排除部分合同还在确认金额范围内，并没有在本季度兑现。而GPU的供不应求阶段性环境，也对云算力的租赁需求进一步降低，加上大厂见的竞争。可能未来的增长趋势会不乐观

2. AI对传统业务带来的增长有限，体现在搜索广告业务上较为明显。

   1. Office 365业务收入增长与上季度相同为15%，说明Copilot 2.0并没有给业绩带来更高的增量，同时对下个季度的指引也略有下滑；

   2. 与OpenAI合作争议将进一步对产品端的形态造成不确定性影响。

   3. 搜索业务可能是最佳出路，尤其是广告业务增速同比达到了18%，是边际趋势相对乐观的业务。AI功能在搜索和实际应用上的变现，还是比较直观。

   4. 此外，个人计算板块的本季营收同比增长16.8%，相对超预期较多

3. 资本开支进一步提升，同时折旧摊销开始影响利润率

   1. 本季度的资本开支已经上升到150亿美元，资本支出进一步猛增，包括融资租赁在内的资本支出同比增长78.6%，高于二季度的77.6%。同时在电话会上，微软表示继续加大对AI基础设施的投入，下个季度的投入预算有增无减，很有可能突破200亿美元。

   2. 一定程度上印证了微软在在今年剩下季度承包了 $英伟达(NVDA)$ 的Blackwell大量订单。

      

4. 利润率受影响：本季度毛利率为69.4%，同比下降1.8%，环比也走低，经营利润同比仅增长了 13.6%，利润率为46.7%，也比去年同比下降一个百分点。

   1. 一定程度上有并表的影响；

   2. 但主要是资本支出带来的折旧摊销开始显现，将来对比营收，利润的增速受影响程度更深；

   3. 拉低了整体的自由现金流，自上个季度以来再次同比下滑，并且不及预期，也会影响到未来的回购、分红计划

   4. 与META一样，要保持利润率可能需要更多的内部降本增效，意味着对管理费用、营销费用的进一步压缩。

5. 指引放缓，利润缩水，估值将承压？

   1. 对下个季度（25财年Q2）的指引方面，核心的Azure和 Office 365业务的增速都有不同程度的放缓，指引也继续下滑。

   2. 从利润角度来看，下季度经营利润率的指引中值为44%，一定程度上公司也会选择ROI较高的业务来集中资源，更重要的是也是降低其他运营成本。

   3. 一段时间内作为TOP1的科技股来交易，其波动较小的稳定性也吸引了不少风险偏好较低的资金，但也得以能在30倍左右的前瞻PE下交易。

   4. 如果未来几个季度仅从运营角度来“保持利润率”，但资本开支的影响逐渐增大，那未来这个估值仍有危险。