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作者：杨扬

编辑：夏益军

茅台仿佛活在两个世界。

业绩上，尽管消费弱势，但茅台继续表现出“流淌在血液”里的稳定，今年前三季度，茅台营收同比增长16.95%;净利润同比增长15.04%。

但业绩的另一面是，茅台仍没有止住批价下滑的趋势，9月下旬以来，茅台批价再下行4%。而电商平台零售价已逼近2000元/瓶，创电商新低。

实际上，自三季度以来，茅台已经在主动放缓增长的情况下控量挺价，但由于社会存货过多，批价下行趋势并没有止住。往后茅台会遇到平衡业绩增长与批价稳定的问题。

本文持有以下观点：

1、主动控量导致经销渠道和系列酒品类收入放缓。三季度，控量挺价使经销渠道营收同比增速，环比上半年下降16.8个百分点。同时，经销商进货飞茅与系列酒有绑定，飞茅控量导致系列酒采购减少，三季度系列酒营收同比增速，环比下降17个百分点。

2、控量没有止住批价下行。飞茅批价下跌的核心在于供给过剩，随着社会库存越来越多，茅台稀缺性也在降低。导致，短期控量挺价的作用有限，茅台需要在控量上做更长时间的坚持。

3、批价扭转需要抗住业绩压力。茅台受到严格的商业考量和股东的利润预期，三季度控量已导致茅台经销渠道和系列酒品类增速放缓，未来能不能在批价反转前，抗住业绩压力，关系到茅台的发展。

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增速略微超目标

2024年，茅台设立的业绩目标是营业收入同比增长15%。

按这个目标，茅台前三季度的营收增速稍稍超过业绩目标。今年前三季度实现营业总收入1231.23亿元，同比增长16.95%。

不过单看三季度，茅台营收增长增速有放缓趋势，三季度茅台营业收入396.71亿，同比15.56%。

茅台营收增速有放缓，很大程度上是茅台主动控库存稳批价的结果。

大家应该都还记得，6月份黄牛与电商矛盾激化导致部分经销商跟随黄牛恐慌性抛货，使批价短期急跌。因此，茅台在三季度主动采取了控货挺价的措施来稳固价格。

这种调整也体现在茅台的营收结构变化中。

三季度，茅台直销收入182.61亿，同比23.5%。批发代理收入205.43亿，同比9.72%。其中批发代理收入和上半年26.5%的同比增长比起来，骤然下降了16.78个百分点。

批发渠道收入下降，多少有飞天茅台批价加速下行，有些经销商减少进货持币观望的原因。但茅台也不缺进货的经销商，最核心的原因还是茅台的控量政策减少了对批发渠道的供给。

除了渠道结构的变化，产品结构变化也要注意起来。

三季度，以飞天茅台为代表的茅台酒营收同比增长16.3%。

以王子酒、迎宾酒、汉酱、贵州大曲等多个产品线构成的系列酒营收同比增速只有13.1%，较上半年为30.51%的环比增速大幅下降。

系列酒营收下降，固然有茅台系列酒大单品茅台1935停止发货，进行酒体的升级并重新优选经销商，影响出货量的原因。

但更深层次的则反映出，很多经销商进系列酒是为了满足茅台酒的进货要求，一旦茅台酒遇到问题，作为添头的系列酒营收下滑会更严重。

虽然有些小瑕疵，但茅台完成全年目标的难度不大，毕竟一旦增速不行了，渠道上放放水就可以了，茅台最核心的问题还是批价。

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批价是茅台价值的分水岭

对茅台价值影响最大的不是业绩是批价。

比如，今年前三季度，茅台营收、利润同比增速均在15%以上。但股价反而较年初下降了8%，如果不是赶上前几天的牛市，股价会更难看。

股价下跌的核心，就是茅台批价下行，已从年初2700元/瓶左右，跌到2200元/瓶左右。看看下图，在长周期中，茅台股价与批价也有明显的正相关关系。

股价与批价关系紧密也不难理解。

批价下行虽然短期内只会影响经销商利润，不会影响茅台业绩，但会动摇茅台的护城河。

一来，当出售茅台酒的利润无法覆盖系列酒的资金成本和门店支出时，茅台的经销体系就会崩塌，茅台就会有价格崩盘的风险。二来，批价下跌也会影响飞天茅台超高端白酒的定位。

管理层也深知稳定批价事关公司长期护城河，所以三季度采取了一系列控量挺价的措施来稳定批价。那效果如何呢？

经历了7月初的价格反弹后，飞天茅台价格再次一路俯冲。

尤其是今天（10月28日），电商平台上，飞天茅台价格逼近2000元/瓶，创电商平台历史新低。

当然电商有补贴影响，可能不客观。但即使是在今日酒价等报价平台的最新报价也只有2200元/瓶左右。

控量也没能止住批价下滑的导火索是需求端，今年国庆、中秋双节销量都出现了同比下降，影响了高端白酒销量信心，导致飞天茅台9月底再跳水。

但批价下行的核心问题还是供给过剩。

可以给茅台的的社会库存做个粗略估算：2012-2015年，因为限制三公消费，茅台在2015年进行了1985年以来的首次减产，价格同时也是新世纪首次批价跌破出厂价。

照道理来讲，至暗的2015年几乎是没人囤酒的，2015年茅台的销量是2万吨，这应该是最接近真实的茅台消费量。

假设后面8年的消耗量都是2万吨。而2016-2023年，茅台酒累计销售了27万吨，这8年囤积下来的茅台酒，大约是11万吨，是2023年茅台销量的2.7倍。

社会库存如此庞大，短期的控量挺价自然发挥的作用有限。这也要求茅台在控量上需要做更长时间的坚持。

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批价扭转需要抗住业绩诱惑

某球流传，10月10日，茅台差无差别邀请全国800企业主， 主售1499的飞天以及配售精品等。

这则消息大概率是假的，虽然向企业直接出售1499茅台酒会提振茅台的短期业绩，但和茅台的体量比起来，能撬动的增长很有限。

但此举却在变相告诉大家，1499价格很容易拿到，不利于批价稳定。对茅台得不偿失。

不过，这则消息反映出了茅台需要做好短期业绩与长期护城河的平衡。

历史上，茅台是一家对增长有要求的公司。为了能高速增长，茅台“超负荷运转 ”，2019年-2023年，茅台每年的实际产量都要大于设计产能。

过去追求增长是对的，务实一点说，茅台不愁“接盘”，多生产一点，就能多些真金白银的业绩。

功利一点说，茅台通常受制严格的商业考量和股东的利润预期，追求增长也是在给股东甚至贵州省做贡献。

但继续追求产量，已经和茅台的护城河有了冲突。

茅台的护城河来自高端定位与稀缺性，如今高端白酒市场越来越小，茅台继续向市场投放，只会使稀缺性越来越低，这也是今年批价持续下行的原因，在持续下去，很容易价格崩盘。

但如果减少投放量，茅台业绩也势必受到影响。

比如，今年三季度，因为控量，经销渠道营收同比增速下降到个位数，增速环比上半年下降了16.8个百分点。

同时，经销商进货中飞茅与系列酒有绑定关系，飞茅控量也导致经销商减少对系列酒的进货，导致三季度系列酒营收同比增速，环比上半年下降17个百分点。

是要短期的业绩增长，还是要长期的批价护城河，是茅台做选择的时候了。

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