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概要

       周三盘后，微软即将公布今年三季报，市场预期其营收645亿美元，同比增14%，净利润230亿美元，同比增3.2%。

     我们对微软的目标价为500美元，预计后市有较大上涨空间。本次微软整体营收为650~655亿美元，同比增15%~16%，高于市场预期的645美元或同比增14%，净利润235~240亿美元，同比增约6.5%。（详细分析见文末）

微软对Q3收入预测的更新

经微软调整后三个主营部门的内容：

• 智能云：包括Azure公共云、Windows服务器、GitHub的智能云业务部门。

• 生产力和业务流程：包括Microsoft 365 商业软件收入汇总，语音识别软件Nuance等。

• 更多个人计算：包括包含Copilot Pro，Windows操作系统、Surface硬件、Xbox游戏机以及视频游戏公司动视暴雪在内的更多个人计算业务部门。

      （此前，微软二季度Azure云业务营收增速低于预期而资本开支高于预期，且CFO亲自做预期管理下调了未来的Azure云增速。8月，微软调整了业务部门结构，并相应下调收入增长预期：微软将Microsoft 365商用组件的收入，汇总到其生产力和业务流程部门，将Copilot Pro人工智能生产力工具的收入转移到其更多个人计算部门。微软指出，调整后的新的Azure智能云业务“现在更贴近消费业务”，更透明地反映商业客户在Azure中积极使用计算和存储服务的情况。摩根士丹利表示，微软所做的报告更改应该可以“更清晰地”了解其最重要的Azure细分市场。）

随着这些调整，微软对2024第三季度的收入预测进行了更新：

• “生产力和业务流程”部门的收入预计将在277.5亿至280.5亿美元之间，而此前的预测为203亿至206亿美元。

• “智能云”部门的收入预测则从之前的286亿至289亿美元调整为238亿至241亿美元。

• “更多个人计算”部门的收入预计将在122.5亿至126.5亿美元之间，低于之前的149亿至153亿美元的预测。这样，Azure云相关的业务增速修改后会达到33%~35%，高于公司此前预测的略低于30%。

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智能云是关注重点，AI变化将影响市场预期

      智能云依旧是市场关注的重点，根据微软的指引本季度，其云增速可能放缓一到两个百分点，但人工智能对其增速贡献可能上升到12~13个百分点。

    此前二季度微软Azure云营收285.15亿美元，同比增19%，增速放缓到了20%以下，Azure云增速为29%，低于30%的阈值，引起了一定程度的股价抛售，如果按照微软现在的调整其营收增速可能会变为35%。分析认为，由于openAI依靠微软Azure云，即使未经过调整，本季度人工智能对其增速的贡献可能会从8个百分点上升到9到10个百分点；经过调整后，微软上一季度Azure云增速为35%，人工智能贡献了11个百分点的增速，而Q3指引中人工智能本季度贡献了12~13个百分点。

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     微软云目前是第二大云，市场份额约为23%，仅次于亚马逊的AWS。总得来看，尽管有所预期管理，但市场对相关云业务还是有所期待——毕竟openAI背靠微软这颗大树，如果微软的云业务，尤其是AI相关部分出现问题，那么势必影响到整个科技板块。

    笔者此前文章写过，由于英伟达依赖症（采购了过多Blackwell且没有自研的GPU或TPU），微软云被认为适配性不如AWS和谷歌云，也让一些分析师下调了其评级。

云计算或持续加速

     生产力工具和个人计算笔者合并讨论。整体来看，这两个部门的营收可能还算不错，但关键订阅人数和收入可能略低于预期，体现了AI应用端和货币化进程的阻力。

  细分项目方面，office 365，copilot AI的货币化显然受到关注。微软管理层在上个月的花旗全球TMT会议上强调，企业采用与AI集成的低代码解决方案推动了该平台在过去一年中40%的增长。值得注意的是，管理层相信从长远来看活跃用户数量可以扩大10倍。不过，根据笔者的研究，目前该项目货币化似乎有些受阻，因其过于专业且定价可能偏高，更多面对企业端用户而非chatgpt那样个人也可以使用。

  此前财报显示，二季度Dynamics 365，即微软的CRM和ERP解决方案，收入增长了19%，投资者将非常希望看到这种势头能够持续，特别是微软正在集成像Copilot这样的AI驱动功能。微软还在最近的技术会议上大力推广了这一功能。

    总体来说，据微软最新披露，copilot月度订阅人数达到了210万人，而第一季度末为180万人，二季度末个人office订阅用户为8250万人，低于预期。其他方面，收购动视暴雪带来的一次性积极影响有所消退，本次游戏营收增速料大幅放缓；但本团队另有分析师指出，考虑到中国占动视暴雪营收接近一半，如果Q3计入暴雪回归国服的增长，那么本次相关业务贡献的营收可能相当可观。

与openAI的股权转化面临挑战

    微软和openAI的股权转化问题也引人注目。微软和OpenAI双方都已聘请投资银行来为这次谈判提供建议，足见其重要性。分析认为，在OpenAI转型为盈利性企业时，如何分配股权是其面临的最大挑战之一。而作为OpenAI迄今为止最大的投资者，微软可能会获得该公司大量股权。

资本开支如果过大将构成最大利空

    资本开支方面，市场忧虑重重。微软二季度资本开支达190亿美元超出预期，整个2024财年（2023年7月——2024年6月）支出达500亿美元。市场预期2025财年资本支出可能达800亿美元，这无疑会削弱其利润率和加大市场对AI回报的担忧。此前郭明錤表示，微软追加的Blackwell订单增加了3~4倍，在大厂中一骑绝尘，本次财报资本开支可能又要超出预期。如果AI云增速，应用和货币化再出现裂痕，整个逻辑可能又面临重塑。

投资建议

市场观点：

     财报前夕，华尔街分析师对微软前景的看法出现分歧。奥本海默分析师将微软股票评级从“跑赢大盘”下调至“表现一般”或“中性”。他在一份客户报告中表示，对于刚刚结束的季度而言，市场对微软收入和每股收益的普遍预期过高，支持人工智能计划的资本支出和运营费用增加将给盈利带来压力。合作伙伴 OpenAI 不断增加的亏损是我们“最担心的问题”。

      美银证券分析师Brad Sills将微软的评级定为“买入”，目标价为510美元。他在近期的研究报告中写道，相信Azure的增长将在下半年加速，这将成为推动股价上涨的积极“催化剂”。

我们认为：

• 本次微软整体营收为650~655亿美元，同比增15%~16%，高于市场预期的645美元或同比增14%，净利润235~240亿美元，同比增约6.5%，高于市场预期的230亿美元或同比增3.2%，利润增速低于营收增速，反应资本开支增加和利润率下降。

• 我们对微软的目标价为500美元，距离周五收盘有超过28%的上涨空间，乐观情况能达到550美元，或4万亿美元市值。

具体项目方面：

• 预期Azure云营收245~250亿美元，同比增35%~36%，随着更多大模型的推出本项目可能出现再加速，AI的增速贡献约为13个百分点。

• 生产力和个人计算贡献营收410~420亿美元，同比增速进一步放缓；copilot订阅用户可能上升到220~230万人，office 365个人版订阅用户为8750~8800万，新增人数继续在500万的水平。

• 本季度资本开支约为200亿美元，2025财年的资本开支约为800~850亿美元，主要是加购Blackwell所致。

• 此外，和openAI的股权转化争议，自身大模型的推出等问题也受到关注，电话会议上这些问答都会对市场有影响。

估值方面：

     目前微软PE为36，持平纳斯达克100指数，明年的市盈率预期为30倍，整体低于行业，在自己历史偏高位置。不过随着货币化的推进和云业务的爆发（尽管可能低于最乐观预期），微软后续的盈利能力还是可以期待的。

     短期来看，微软依旧面临着大模型竞争，货币化承压，资本开支过高的问题，但中期来看，这些AI基建已经为将来铺好了道路，可以继续维持其AI领导的地位。 $微软(MSFT)$

风险提示及免责声明

     市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况，据此投资，责任自负。