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昨天有人跟我说，今年中国平安的三季报会是我写内容压力最小的一次。其实教主无所谓股价高低的压力，个人的特点本就是在好公司股价低位时多花时间研判，股价高了后少发声避免投资者误判。投资者在我文章内留言都非常友善，说压力的话每次深夜赶工出文可能会有一些。

上市公司三季报披露内容较少，本次教主除筛选财报内关键信息外，依然会梳理近期政策并添加个人的理解，给大家分享中国平安乃至整个保险板块的变化。

一、中国平安全渠道领跑可比同行，新业务价值同比增长34.1%。

今年1-9月， $中国平安(02318)$ 、 $中国人寿(02628)$ 、 $中国太保(02601)$ 、新华保险保费收入分别为6892亿元、6083亿元、3694亿元、1456亿元，分别同比增长8.4%、5.1%、4.6%、1.9%。而几大集团寿险子公司平安人寿、中国人寿、太保寿险、新华保险在前9个月保费增速分别为9.8%、5.1%、2.4%和1.9%。

中国平安不论是原保费收入，还是核心的寿险保费收入，都领先于重要可比同行。分析来看，大抵还是在渠道、产品两方面做的更好。

（中国平安财报数据统计）

个人保代方面，中国平安Q3季度末保代人数为36.2万人，较中报期末提升2.2万人，人力拐点持续验证。不仅如此，平安人均新业务价值同比增长54.7%，带动代理人渠道新业务价值同比增长31.6%。

（中国平安2024三季报）

平安新业务价值率（按首年保费计）是25.4%，同比提升7.3个百分点的同时，较中报的24.2%也提高了1.2个百分点。

（中国平安2024中报）

银保渠道方面，2024上半年中国平安（个人业务+续期业务）保费收入302.49亿元，同比增长12.68%（因三季报信披并不细致且其他集团未公布三季报，暂以中报数据比较）。

（2024年中国人寿中报）

中国人寿中期银保渠道下降了约20%。

（2024年中国太保中报）

中国太保则是小幅下滑1%。

（2024年新华保险中报）

受“报行合一”影响最大的新华保险上半年银保渠道保费收入下降了24.1%。

中国平安银保渠道表现突出的主要原因是“彻底”地开展了“新银保渠道”改革。在保费增长之余，平安银保渠道新业务价值率也有所上升，带动银保渠道新业务价值同比增长68.5%。

网格化渠道虽然新业务价值占比不高，但前三季度新业务价值同比提升300%，13个月保险继续率提升了6.6个百分点，算是个小的意外之喜。

全渠道加总来看，中国平安寿险及健康险新业务价值351.6亿元，同比增长34.1%，延续了2024年以来的良好表现。

除渠道改革外，平安在产品销售策略的调整也对负债端表现增益不少。2018年前，中国平安分红险销售占比最高，且分红险销售的规模逐年增加。分红型产品一部分是利变型产品，利变型产品通常约定一个最低保证收益，保证收益以上的回报是浮动的，这部分产品不会产生过多的利差损。

2018年四季度马明哲先于行业宣布平安开启寿险改革的同时，中国平安分红险规模开始下降，长期保障险保费收入增加。中国平安一方面控制固定收益分红险规模，缓解利差压力；另一方面通过保险+医疗+养老的全生命周期管理，提高服务的闭环能力，争取扩大死差益；再配合监管层降费率的政策，从而实现高质量发展。

如果用个险渠道新业务价值除以期末人力数量计算各险企上半年保代人均新业务价值，中国平安为53252元/每半年，中国人寿、中国太保分别是46567元/每半年、49382元/每半年。投资者可发现个险渠道效率指标中，中国平安依旧是行业头名。如果以中国平安期内平均人力计算，平安保代人均新业务价值为58708元/每半年（另两家同行未披露期内平均人力）。

要知道国寿、太保线下养老机构进展快于平安，现阶段两大集团分别已在全国10+城市规划约15座高端养老中心，在营业的养老中心数量也均多于中国平安。按说产品驱动下，两大集团保代人均新业务价值表现应该好于平安，但事实上却相反。我想这一方面是寿险改革颗粒度的差异，另外是平安在自有医疗资源方面更占优。

中国平安的优势在于重组新方正集团直接获得了以北大国际医院为首的多个成熟三甲医疗综合体。今年起，平安开始在国内二、三线城市通过与国资、三甲医院联合办院的方式获得新建医院的股权及共同经营权，是国内联合办院最积极的保险企业。中国平安还在全国17个城市设立健康管理中心（中国平安三季报显示，在今年前三季度集团新业务价值中，医疗生态贡献30.6%，养老生态贡献39%。其中健康管理业务累计服务客户数已达1950万人）。而其他险企的医疗资源、健管资源大多依赖第三方机构，难以实现真正的体内闭环式服务及控费。没有与之匹配的自由医疗资源辅助，一些险企养老子公司亏损便不难理解了。

9月23日，民政部表示要鼓励养老服务的社会主体供给，巩固居家养老服务基础地位。虽说一些国内头部人身险企业多少都有机构养老+居家养老的资源配置，但由于医疗+养老资源下沉不够深，金融、医疗科技实力不足，居家养老战略聚焦不够等原因，目前只有中国平安能提供系统化的居家养老服务。至今，“平安管家”线上可提供超过600种的服务，平安居家养老服务已覆盖全国75个城市的15万名用户。年内中国平安还推出首个旅居项目“黄山伴游”···

事实上现在客户们能体验到平安的保险+医疗+养老服务只是集团整体规划的惊鸿一瞥，颐年城、逸享城等机构尚未对外营业，“四联体”中最重要的“医联体”权益尚未发布，旅居权益也只点亮了一个黄山，更多地方的线下医院还在筹备中···待上述权益逐一落实后，平安个代、保险渠道新业务价值还有增长的潜力。毕竟三季报中显示平安63%的客户使用了医养生态圈服务，客均合同3.35个，客均AUM 5.78万，分别为不使用医养生态圈客户的1.6倍/3.9倍。

今年8月初，金融监管总局下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》提到，自9月1日起，普通型保险产品预定利率上限为2.5%；自10月1日起，分红型保险产品预定利率上限为2%，万能型保险产品最低保证利率上限为1.5%。有“锁定收益”需求的客户纷纷积极下单。

9月，普通型保险预定利率下调落地，中国平安原保费收入与8月变化不大。若10月份分红险预定利率下调后依然如此，则短期负债表现可能会超预期。

有投资者问我“预定利率下调是不是2023、2024年保险行业负债端增长的主因？如果后续不再下调了，保险负债端还能否继续保持增长？”

（中国平安保费数据整理）

首先从上面这张图来看，2023年预定利率下调影响的主要是5-7三个月，今年预定利率下调影响的是6-8三个月，上述时间段人身险公司保费收入确有“不规律”增加。但大家从投资者影响较小的月份也可以发现，即使在中国平安保代下行期间，原保费收入同比也还是增加的。产品+渠道已在寿险改革期间同步调整，是驱动平安负债端增长的基本盘。

其次，不久前大银行的存款利率又调整了一波，虽说保险预定利率不会像银行调整的那么频繁，但趋势是确定的。

在2020-2022 Covid-19期间，有人说保费收入下降是因为可选消费被制约了（实际上是因寿险改革）。而国人的存款金额是巨大的“富矿”，在投资、医疗、养老等几大关键领域，人身险公司都有不错的产品搭配，且像平安主要目标人群是中高净值，受人均可支配收入降速影响比较小。

9月11日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》积极发展第三支柱养老保险，扩大健康保险覆盖面，健全普惠保险体系。政策有利于保险深度进一步增加。2023年末约4.07%的保险深度远非国内的天花板。

（国家金融监管总局）

至于一些投资者担心的人均可支配收入对可选消费产生影响，从保险密度来看纯属多余。2023年我国保险密度3635元/人，为历史最高水平。

平安财产险业务方面略超预期。在今年Q3雨情多于去年的情况下，综合成本率下降1.5个百分点至97.8%。教主预计是保证保险和责任险压降规模及风险，财产险利润贡献较去年多了约40亿。

产品+渠道不断进化的平安等头部人身险企业负债端在“后寿险改革”时代将进入新一轮机遇期。

二、投资端否极泰来，但仍有可优化空间。

虽说寿险改革是近几年寿险企业股价调整的主因，但其实房地产行业的“风波”以及A股市场的重心下移也让保险公司的资产端经受了不小的考验。2021-2023年，险企总投资收益率/综合投资收益率逐年走低。

尽管监管层抬高符合条件险企股权投资比例上限，在“偿二代II期”后又下调股权投资风险因子。但国家金融监管局在9月下旬的新闻发布会上透露，险资投资股票/股票型基金规模已超3.3万亿元，比起31.8万亿的保险资金运用余额，险资在股票、股票型基金上的投资只占10%出头。

保险企业股票资产持有比例不高，一方面与行业审慎经营的特点有关，不可能像散户一样，将高比例的仓位放在风险市场；另一方面即使是长牛的发达国家市场，当地险企也将40%以上的资产配置在债上。在市场暂无长牛的现在，险企配置股权资产的比例也还算不低。

去年起，监管层鼓励A股上市公司通过现金分派的方式给予股东回报，给了保险公司长期股权投资更多选择。

（中国平安2024年中报）

2024年中期时，中国平安“未实现损益”大幅优于2023年同期。从表象看，是中国平安加大了高股息股票的投资。平安资产端变得更扎实了。

三季报显示，中国平安年化综合投资收益率5.0%，同比是提升了一些，但参照A股等资本市场表现看只能说中规中矩。

9月24日至9月末，A股大幅上涨。前几天新华、太保、国寿业绩预告纷纷大幅预喜。

平安前三季度净利润增长36.1%，低于几家预告的可比同行。有些投资者问我是否又发生了减值，我捋了一下减值并无异常。主要是平安资产结构与其他保险集团不同所致。

（中国人寿2024中报）

其中同比表现最好的国寿一是因为去年同期业绩前值低，二是因为“交易类金融资产”占比更高（从净利润弹性看，其中股票、权益基金比例高于平安）。

（中国平安2024年中报）

中国平安股票资产净额不少，但大多立足长期持股收息，还有些长投股权按照摊余成本法计量。对保险公司即期净利润弹性影响最大的是“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产”，平安中报该资产类目股票、权益型基金总额环比去年末其实少了200多亿。虽然三季报里险企投资组合披露的不如中报细致，但按照中报的趋势推测，平安前三季度净利润“弹性”低于几家同行合情合理。

10月10日，央行宣布创设首期5000亿元“证券、基金、保险公司互换便利”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成份股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。

众所周知，保险公司要保留一些快速可变现资产，以满足日常运营、退保、保单赔付、分红所需。

（中国平安2024年中报）

中国平安中报显示，现金、现金等价物、定期存款总额约3700亿，债券类资产中预计也有数千亿可快速变现，但此类资产回报恐难满足险企内涵投资收益率假设的要求。

“互换便利”的出现有助于保险企业调整资产包，将更多闲置资金配置到股票等权益资产中。不过现在第一期近5000亿的规模，目前“分蛋糕”的主要是券商，中国平安等险企暂未分到“互换便利”。若“互换便利”规模长期扩大，则会对险企投资端有轻微的正向影响。

房地产行业的情况大幅好于前两年。尽管几乎全部的房企都在减少主动拿地并优化团队，至少债务违约的数量少了不少，险企资产质量进一步夯实。

关于中国平安首席投资官换人，个人还是赞成的。从资产结构看，邓的时代平安资产包和姚的时代差不多，只不过姚的时代宏观经济波动比现在大，地产风险暴露的比现在多一些。邓任期内重要的举措一是增配了权益类基金，二是增配了高股息类股权投资。不过从结果而言，权益类基金加仓选择的时机不够好，减仓又减在了黎明前；增配高股息股权是行业共性趋势，并不能说是邓的功劳。本人认为应该做出调整的“联营合营资产”却几乎没什么变化。从邓的履历看，其擅长的主要是固收产品的投资，站在实际利率快速下降的现在，邓守成尚可，但进取不足。FVTPL中的股票、权益基金投资其实还有不小可“优化”的余地。

（中国平安2024年三季报）

资管业务不知道是否是邓分管，前三季度净利润还约有17亿，到了三季度末变成亏损17亿，或是又有减值发生。

继任者郭的传闻我听过一些，能在平安集团做到这个位置，能力肯定没问题，但能否协调所属部门，完成集团的考核目标仍有待检验。

三、牛市出现与否只影响平安的涨速，不影响平安股价目标。

关于股东回报，中国平安在监管层没有号召“提升股东回报”前，就是A股上市公司中唯一的一年两度分红的企业。因寿险改革导致净利润下降，除中国平安外的其他A股同行们在2020年前后至今的时间里，分红回报水平有所下降，只有中国平安还在“固执”的提升。假设2024年平安分红与去年等同，即使拿当前的股价测算，中国平安股息率依旧超过4%。

中国平安正在全国各地加快建设医疗、养老机构。以医疗机构为例，即使共建非三甲的综合性医院也要投入数亿。今年听说平安“发行美元可转债以支持线下医养机构建设”这一消息后，我就知道分红回报短期不可能再增加了，能保持与去年一致就不错了，结果平安的确符合我的“最好预期”。

我在2021年时一直就在和大家讲“重点观察中国平安保代人力数据，保代人力见底之时就是平安基本面见底之时”。这是因为中国平安70%左右的净利润源于寿险，而个人保代贡献新业务价值最多，人力企稳并重新进入上升通道后，就意味着中国平安的主业重回增长通道。由于中国平安银保渠道改革超预期（少部分因网格化渠道贡献），以及多层次产品的搭建，平安新业务价值率驱动新业务价值先于保代数量反弹，中国平安基本面低点于去年确认。而中报人力见底的数据直接兑现了新业务价值向上加速的右侧拐点。

至于为什么选中国平安？懂行业的投资者可以关注下中国平安与其他保险公司在财务处理细节的差异，中国平安是最审慎的一个。每当新财务准则落地，最早执行的永远都是中国平安。不懂保险的投资者也可以看看月保费，尤其是季度末月份保费数据披露丰富度的差异，真的可以见微知著。每次行业政策有变时，平安一直都是反应最快，行动最迅捷的。分红方面也是国内极少数能给到投资者连贯预期的险企。站在我的角度，平安现在负债端领跑是必然，投资端能做到“以正合”，“以奇胜”对于限制较多保险行业来说很难，但基于平安的企业文化的信心，还是有可能实现的。其他一些人身险公司，虽然看起来新业务价值还在增长，但负债端增长质量并没有提上来，或还是采用“提费用”的老办法，长期不利于寿险利润的释放。深究则槽点更多，我也没办法长期跟踪。

回想2015年牛市结束后，保险板块虽跟随大盘回落，但由于保代考试的取消，人海战术让保险公司新业务价值进入一轮快速增长期，多家人身险企业股价创新高。2024年以来，保险股的处境和2015年有些类似。本轮人身险公司从寿险改革的重大影响中走出，中国平安新业务价值、保代人力等关键指标均已改善，保险产品的结构、保险+生态的搭建正处于舒适区，预定利率下调、高股息板块让险企在一定程度上可应对利差损的风险。即使今年指数不走牛，国内人身险龙头们股价本也进入上涨周期了。牛市影响的只是涨速，并不会影响终点！

我想很多粉丝一定会问我“终点”对应多少股价，这事说多了太敏感。我只能说在不出台类似“寿险改革”等重大政策的基础上，按照现有的宏观基本面走势推测，我是看反转的！

最后，近期一些依据平安基本面，说短期有极大上涨空间的文章开始增加，在此我要提醒投资者，牛市氛围下，上涨几乎和基本面无关。平安除了自身“块头较大”不受游资待见外，投资端预期也是股价表现的关键，短期快牛延续才能拉动保险股大幅上涨，但其实险企不爱快牛爱长牛。相对来说保险股更适合长期持有，而非短期投机！