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作 者：像 海

图片：网络、图虫创意

来源：市值观察（ID：shizhiguancha）

去年光伏“三剑客”比谁涨的多，如今却在比谁跌的惨。

截至3月18日收盘，隆基股份自高点下跌34.1%，阳光电源下跌41.0%，通威股份下跌41.3%。按券商2021年预测业绩中位数估算，隆基股份目前股价81.97元对应每股收益3.03元，约27PE，阳光电源约36PE，通威股份约24PE。

对于具备高成长性的光伏行业，照理说估值已经进入合理区间，但为何市场依然视若无睹，杀跌不止？

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美债利率上行

涨价预期加剧

牛年开年，A股“白马股”“X茅”们因美国十年期国债利率大幅上行而展开了一轮泡沫修复。

近期，光伏板块杀跌明显加速。

3月15日，隆基股份被按在跌停，龙虎榜卖出的清一色为机构资金。

其实光伏板块暴跌，更重要的是“硅料”及“大宗商品”价格的大幅上涨，大大压制了硅料下游产业的利润空间。

硅片可以把涨价压力传导给下游，但组件却不能顺利转嫁给电站EPC方。所以隆基的硅片涨幅虽然高于硅料，但是却压缩了它的组件利润。

目前产业链内的组件方和EPC方正在展开博弈，隆基表面上称不缺订单，但在3月15日的机构调研中却透露“一季度组件出货目标下调了2GW”（1GW等于10亿W）。原本一季度计划出货9-10GW，下调后大概出货7-8GW。

在过去，1W能赚6分钱，现在因硅料涨价不能顺利的将所有差价传导下去，那么隆基组件的利润预期差距估算将达3-4亿元。

所以，隆基不仅面临“估值杀”还要面临“业绩杀”，这是机构大举出逃的主要原因。

关于通威股份暴跌则更好理解——

一是它去年没有出50%的业绩预告，低于券商此前的普遍预期；

二是通威业绩里大概有10亿左右是饲料业绩，不值当前估值；

三是颗粒硅有可能会颠覆它现有的工艺及产能，存在被替代的风险；

四是隆基股份二季度将推出新的电池技术，公司此前面对机构调研透露“该电池效率超24%，预计领先行业2-3年”。

如果协鑫的颗粒硅真的颠覆通威的西门子法工艺，隆基的新电池技术真的领先行业2-3年，那么，通威不光是“估值杀”，还要面临“逻辑杀”。

所以，即便现在硅料大涨，通威一季度业绩会大超预期，但依然难逃暴跌的厄运，因为机构看到了它有些“暗淡”的未来。

至于阳光电源的暴跌——

一是过去一年涨势太过凶猛，自低点算起涨幅超10倍，中途没有像样的调整，获利盘太多；

二是大宗商品涨价导致电站业务成本上升，毛利率下滑，同样也会导致逆变器和储能PCS的毛利下降；

三是与上游组件厂处于博弈状态，一定程度上影响了开工率；

四则是近期隆基和通威的暴跌，也带动了它的杀跌。

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光伏龙头企业能否迎来转机？

光伏“三剑客”暴跌，最重要的是此前投资者预期太高、太满，容不得半点差错。

比如，隆基股份2020年业绩大概85亿，但许多投资者包括机构预期今年至少120亿，同比增长45%。预期是建立在一定的毛利率基础上，现在硅料超预期上涨，全年利润可能只有110亿，同比增长29%。这就导致出现了一定程度的“预期差”，致使股价产生大幅波动。

然而这种“预期差”其实在很多企业成长过程中都会遇到，像隆基股份和阳光电源这种因为外在因素，比如硅料、铜铝涨价等原因导致的毛利率下滑，往往只是在某些年份存在，并不是永久性的。

明年，随着硅料新产能释放以及加大颗粒硅使用，硅料价格势必会下行；铜铝随着价格的走高，利差增大，必定会刺激再生铜和再生铝行业发展，增加供应量；下半年美国疫情慢慢得到控制，美元走强必定会压制大宗商品期的走势，投机资金开始逐步撤出。

压制光伏行业发展的几个因素最终都会退出舞台，隆基股份和阳光电源的毛利率将会回升，继续跟随行业继续发展。

那么，这意味着两家公司的结局是“今年不好，但明年会更好”。

如果要说三剑客里存在风险点，则是通威股份。

因为，颗粒硅会不会真的颠覆现有工艺，隆基的新电池到底是不是真的领先，只要存在一定的可能性，通威股份的长期投资价值就存在“不确定”性。

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“三剑客”中谁最有潜力走出来？

市值观察对比光伏“三剑客”里的公司业务，未来最有发展潜力的，大概率属阳光电源。

主要原因是市占率和储能。

目前隆基硅片、电池片和组件的市占率都已不低，且竞争激烈。市占率还会提升，但利润大头硅片的提升空间十分有限，随着竞争加剧还可能会影响毛利率。

那么，隆基的增长更多的是跟随行业增长。

根据隆基老总和一些专业机构预测，普遍预期2025年全球新增光伏装机超350GW，2030年全球新增装机超1000GW，未来十年光伏行业每年复合增长超过20%，则隆基的业绩增速大概率跟随行业增速。

而目前，对阳光电源业绩影响较大的主要有电站EPC、自持发电业务、逆变器和储能四大模块，我们对它未来两年做了一个详细的业绩预估如下表：

四大业务其实都很亮眼：

1.EPC

目前项目储备将近20GW，要知道过去10年总共装机才12GW，这意味着EPC想释放多少业绩增速完全可以根据阳光电源的意愿进行“排单”。

而且，去年因为疫情，毛利率本身非常低（上半年7%），今年虽然组件、支架涨价，但毛利率同比去年大概率不会下滑，那么，量增多少则利增多少。

2.发电业务

这是阳光电源自持的电站业务，毛利率高达67%，近年增长非常迅速。这也是去年底阳光电源管理层股权激励集体增资入股23%的那家公司，相信这一定是一个爆发性非常强的业务。

3.逆变器

逆变器业务去年海外出货占比三分之二（如果不是产能不足，还可以更高），国外的毛利率是40%，国内30%。去年产能25GW，今年下半年达产50GW，明年100GW，阳光电源的逆变器供不应求，去年全球市占率第一约24%，公司的终极目标是40%左右，所以还有更大的提升空间。

值得注意的是，阳光全系列逆变器转换效率均超过99%，而华为最高是98.6%。华为和德国SMA的成本都比阳光高出许多，性价比上阳光电源大幅胜出，并且有EPC和PowMart智慧运维作为壁垒和导流，还有储能业务形成一体化闭环，为逆变器高增长打下坚实基础。

4.储能

阳光电源的储能业务处于爆发风口，接下来风光发电会要求必须标配10%-20%的储能。

据行业预测，公司储能业务未来五年大概率会实现92%以上的复合增长，阳光电源在国内储能业务出货量连续多年第一。储能业务2019年营收5.43亿，2020年营收约15亿，公司2021年的目标为30亿。但在3月4日机构最新调研信息中透露，今年目标很可能要超预期，不止翻倍。

因为，欧美需求在大幅度放量，董秘透露“现在只要有产品，就不愁卖”。

阳光电源去年储能变流器出货0.8GW，目前产能是2GW，意味着如果满产满销（没有倒班）情况下今年将增长1.5倍。而随着定增发行，接下来再建15GW产能，总产能是去年发货量的21倍。

阳光电源储能业务权重不断攀升，其业绩增速会向储能增速靠近，而该业务增速又是所有业务里增速最高的。那么，这意味着后面几年阳光电源将保持极高的业绩增速。

可以预见，未来阳光电源有可能成为光伏板块里最靓的仔。

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