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2024年，A股科创板终于迎来一家生物医药IPO，这距离上一家医药企业科创板上市已经近一年之久。

CRO益诺思，在新规的背景下且恰逢医药外包行业处于低谷期之时，尽管2024年利润端同比下降幅度较大的情况下，依旧顺利实现上市。

益诺思身上具备了“几近完美”的IPO条件：1）公司大股东是上海医工总院，由国药集团100%控股，可以算是央企；2）发行规模小（募资总额约6.72亿）且符合跟投新规（海通证券跟投5%发行股份，金额约3358.8万）；3）盈利趋势好（首先是盈利，其次近三年利润增长态势好）且市盈率低（15.4倍），客户群优质；4）核心管理层整体素质高，学术科研、药政背景深厚，亦是高加分项。

而这一次的“破冰”，似乎并没有给市场带来更多的良好预期，反而可能让大家的“寒气”更加重了。

恰恰是如此完美的IPO天团，这让有科创板上市计划或者准备IPO的生物医药企业们带来更多信心上的打击，另外也可能引发了更多的思考：勇敢拥抱国资？寻求其他的融资出路？聚焦专注商业化？..

到了如今这个地步，大家应该不羞于谈论国内Biotech公司的破产或者清算，它就像自然界的生存代谢一样稀松平常，而那些千方百计要寻求生路的Biotech，在值得钦佩的同时也应使出浑身解数，接受时代洪流的洗礼，做出不一样战略选择。在这一点上，我们不妨以海外为鉴。

01 关于商业化趋势

在讲求市占率、现金流的创新药后时代，商业化逐渐成为一个高度分工的区块。从已经完成的国内Biotech进化史来看，能够通过自家产品实现一定规模商业化团队和能力构建的公司仍在少数，如百济神州、信达生物、艾力斯、康方生物等。

抛开出海不谈，上述在国内搭建商业化平台且上岸的药企都有相似的共性，都逃离不出“大单品”、“融资能力强”、“立项能力强或者差异化布局”等特性，直接导向产品放量、竞争格局好、充足现金储备等因素；现在，大多数走到商业化的Biotech则均困顿于“有产品，但现金流无法支撑其大规模扩建走到盈利甚至盈亏平衡那一步”。于是，我们看到国内产品权益更迭交易近年正在密集发生。

放眼海外，已上市的Biotech如果有潜力产品在临近商业化阶段同时现金管道无法支撑商业化开支的背景下，除了“卖”，还有通过出让产品收益进行融资、向专门的生物医药金融机构申请债权融资的常见案例。

比较典型的案例莫过于Verona Pharma，其在2024年5月与Oaktree Capital和OMERS Life Sciences达成了一项6.5亿美元战略融资，融资具体结构为“债务融资+收入权益购买和销售协议（RIPSA方式）”。

其中，定期贷款部分“5500万美元（交易达成后可提）+7000万美元（Ensifentrine遭FDA批准后可提） +1.75亿美元（达到某些净销售里程碑后分两批提取）+1亿美元（支持策略灵活性）”；RIPSA方式，Verona在Ensifentrine批准后1亿美元、Ensifentrine达到某些净销售额里程碑后有资格额外提取1.5亿美元，而投资人在RIPSA期限内可获得Ensifentrine全球销售的5-6.5%分成；同时在RIPSA方式协定中，Verona最终支付给资金方总收入利息融资上限为实际融资金额的1.75倍，Verona可在融资后的前三年内以较低的倍数赎回RIPSA。

这类交易建立在公司对产品未来的有非常充足信心和把握上，通过出让产品的销售分成获得中短期的流动性，如果商业化顺利公司可以通过产品的放量以较低的金额赎身；投资人层面，相当于看好“Ensifentrine”的未来，在通过债权融资锁定固定的利息收入，同时可通过享受优质药物产品的商业化红利拔高债权收益上限。

当然，如果新药产品的商业化不顺利，可能将遭遇资金方的鲸吞反噬，最终将产品权益甚至公司全数交出（Oaktree Capital是著名的困境投资者，如在足球领域收购过国际米兰俱乐部）。

海外，这类债权融资并不在少数，如近期刚获得FDA批准的TCR-T疗法（afami-cel）研发商Adaptimmune就与Hercules Capital达成了1.25亿美元的债务融资；而国内选择进行债务融资的Biotech并不是非常多，一个是缺少基于生物医药产品融资或者债权融资的专业机构，另一个原因则是一般Biotech股东结构分散和风险偏好很难达成这样的一锤子交易。

所以，目前国内手握商业化产品的Biotech选择与国内大药企合作商业化的不在少数，归根结底在于短期牺牲变大的可能性降低风险来换取更稳定的收入结构，不少公司都取得了不错的阶段性成果。

比如亚盛医药的奥雷巴替尼国内与信达生物共同商业化，基石药业则是分别将阿伐替尼、普拉替尼国内商业化交给恒瑞医药、艾力斯，加科思则是将KRAS G12C和SHP-2国内权益交给艾力斯等；其中，亚盛医药、基石药业都在2024H1实现事件性盈利，加科思则是通过这类交易解决了一些问题。

从当下融资渠道收窄的趋势下看，Biotech们将日趋积极寻求国内的商业化合作，长期看国内大药企或者有商业化能力的Biopharma将在未来有望以较优惠的价格收拢优质产品，实现强者恒强。

02 IPO&再融资受限，Newco引领出海热潮

生物医药IPO和二级再融资市场的规模显著受限。

在A股IPO审核短期无望打开的背景下，港股成为Biotech的唯一或唯二选择，以最近上市表现出色的同源康医药为例，IPO募资净额大约5.06亿港元，在公司现金流较为紧张和近两年公司亏损额在3亿左右的背景下，IPO募资金额只能提供1.5年现金管道（这样小型的募资特色也是现有低迷流动性驱使下的结果）；另外，港股Biotech再融资通道也被关上，主要原因是长期的市场低迷，市场的承接力始终十分有限。

美股IPO同样是一条出路，但只有极少数顶级的Biotech才能在美国获得市场化的发行，但付出的时间、资源成本都不是一般公司能够接受的。

由此，有限的获取现金管道方式，使得国内Biotech只剩下出海的这一条出路，而Newco模式引领风潮，由非常多原因构成，一方面Biotech们“时间紧、任务重”，如果坚持选择与MNC合作可能会付出较长的谈判成本还要忍受较大告吹风险；另一方面，Newco方式带来的灵活性，较传统的License out合作方式使得授权方有更多的想象空间；更重要的是，它给予了大量非头部Biotech全新出海的机会。

目前，Newco模式最具弹性的部分莫过于国内Biotech在将自家管线授予出去后同时获得对手方的股权，这部分股权相当于期权，随着该项目海外临床的发展而收获资产增值。

从过往案例来看，国内无论是海思科还是恒瑞医药，在各自的TYK2项目（Alumis）和TSLP项目（Aiolos）上都缺乏一定“远见”，但反面直接应证了Newco模式的潜力。

在Newco这类交易结构中，除了交易产品自身的潜力以外，运作海外壳公司的操盘方对项目的成长具备决定性导向，这可能成为投资者研判的Newco交易潜力的核心要点，如今已达成的合作中，Foresite Labs、Hercules背后的贝恩资本等都是拥有运作经验的机构，可能会带来更大的胜率。

03 思考多元化的合作方式

一成不变不是办法。

为了活下来，Biotech能有多拼？如和铂医药、东曜药业，各自转型做CRO和ADC CDMO，如今实现盈利；开拓药业为了摆脱多次失败困境，将自家产品KX-826转向化妆品领域，以求快速面市；晶泰科技为了开源，将自身能力圈延伸到新材料领域...

在大厦将倾之时，是否可以思考多元化的合作方式？

两家或三家以上的Biotech合并，可能是一个潜在的出路，在海外尤其在美国，这种案例屡见不鲜。

这种方式相当于小型的并购重组，优势在于：1）几家如果管线优势协同Biotech合并后能够聚焦其中少部分核心管线，增强合并后新主体在市场的核心竞争力，同时增加了融资的可能性；2）几家公司的结合能够增厚新企业的现金储备，可延长新公司的现金跑道；3）可能给部分老股东追加注资带来更多的理由，其次提高潜在并购的可能性。

这种集中优势办大事的模式，历史上并不缺乏成功案例。

2020年6月，Aduro Biotech和Chinook Therapeutics宣布进行合并且以后者为命名，组成了一个专注于肾病方向的Biotech，Aduro贡献了自主研发的APRIL单抗BION-1301，Chinook则是早在2020年初从艾伯维初获得了Atrasentan的全球权益。

当时两者合并后拥有2亿美元的现金储备，同时Chinook现有投资者承诺给予2500万美元的融资，合并后将推进Atrasentan三期试验和BION-1301的一期临床。正是这次合并顺利促成了Atrasentan三期临床顺利推进且获得中期积极结果，也吸引到了关注肾病领域MNC诺华抛出橄榄枝，Chinook Therapeutics最终以35亿美元的总价被诺华溢价并购，期间公司股价涨幅高达1500%。

在这个模式的层面，葆元医药与Nuvation Bio合并做出了尝试，那么接下来会不会有国内Biotech的结合呢，我们拭目以待。

结语：环境可以改变人，同样可以改变一家公司。但回归到最后，还是那句“办法总比困难多”，2022年之前上市两代的Biotech能够经历过长冬的锤炼最终生存下来，那么离腾飞就更进一步了。 $益诺思(688710)$ $康诺亚-B(02162)$ $恒瑞医药(600276)$