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万众瞩目的 $英伟达(NVDA)$ 财报，将于今日盘后出炉，而市场也早已暗流涌动。 今天蹭个热点，来聊聊如何通过期权，来参与财报的机会。 事件驱动型机会 财报交易是典型的事件驱动型机会（Event-driving）。 财报发布属于一个Known Unknowns事件，即发生的时间确定，但影响的结果和幅度未知。 财报中的预期的变化 众所周知，股价交易的就是市场对公司的预期。 而财报，是一个预期的验证和重塑的过程。 在当前的股价上，反应了市场交易者对于公司的一个平均预期。 财报各项数据的揭露，是事实对于市场预期的一个验证过程。因此，财报披露后，市场预期会迅速地收敛，体现为股价的波动。若财报数据好于市场预期，则股价上涨；若财报数据低于市场预期，则体现为股价下跌。 此外，公司在披露上季度的财报数据后，一般会对下季度的经营情况作出一个指引，这就在预期的收敛之后，重塑了一个新的预期，指引市场预期往这个方向上去，股价也会随之变动。 市场的预期是什么？ 市场预期并不完全等同于分析师的一致预期。我们经常看到财报虽然超出分析师预期，但股价依然下跌的情况，这表明市场真实预期与分析师预期存在差异。市场的预期往往较为模糊，只有在财报发布后才能真正得以揭示。 财报中的确定性和不确定性 既然市场的真实预期是不确定的，对于我们的分析而言，股价的涨跌也是难以预测的，那还有什么是确定的呢？ 时间的确定性。 财报是一个Known Unknowns，既然财报公布的时间是确定的，那么财报后股价变动的事件也是确定的，那就是财报公布后的盘前盘后，以及开盘的一段时间内，预期收敛和重建的过程会在这段时间进行，也就是说股价往往会大幅度变动。 波动率的确定性。 因为财报是一个关乎预期收敛和重建的过程，那么股价的波动往往不可避免。 因此，市场在财报公布前，对于标的波动率的预期会大幅上升，体现为对应的期权的隐含波动率（IV）大幅上升。 这是 英伟达 ATM call的隐含波动率曲线，可以看到，当前的IV已经上升到了148.85%，为一年内最高的位置。 我们知道，预期波动率和实际波动率在大多数情况下会趋于一致，而在特殊事件影响下，会短暂地偏离，但终归会趋于一致。 在财报事件当中，财报公布后，在短暂的交易时间段里，实际波动率在大多数情况下会显著上升（除非市场预期与财报结果较为一致），体现为股价的大幅波动； 而预期波动率在同一时间段里，在大多数情况下会下降，体现为对应期权的IV下降（我们常说的IV crash），因为市场预期在事件冲击的影响消退、股价趋于稳定后，实际收益率也会逐渐降下来。 如何构建交易组合 了解了财报事件的基本特征之后，就可以构建交易组合来从中获利。 这里以英伟达为例，分析一下几种参与的形式。 方向**易（directional trading） 如果特别看好财报后股价往某个方向上波动，可以做方向性的交易。 比如，看好英伟达财报超预期的，可以做看涨组合；看好其不及预期的，可以做看跌组合。 其中，最简单的就是买入或卖空正股。这个收益和风险是线性的，赌对方向即挣钱，赌错则亏钱。但由于预期的玄乎，涨跌是随机性非常强的，因而这种模式就沦为赌大小。 其次就是用期权来做，而期权的收益风险就是非线性的了。 买call/put：大多数人用来赌财报的方式。由于财报前的高iv溢价，期权的价格会比较高，因此在大多数情况下，即使赌对了方向，但波动幅度不够的话，价值也会被iv crash吃掉。这种玩法好处就是，亏损上限就是权利金归零，而一旦赌对方向且波动幅度超预期的话，收益会非常高。这属于低胜率高赔率的玩法。 卖call/put：与前一种形式相反，但实操中一般会卖价外一定位置的，保留充足的安全垫。这种模式好处就是不仅可以吃方向性的收益，还能吃iv crash的收益，因此即使有时候方向判断错了，但仍能够获得收益。但一旦被反向大幅波动击穿，则容易遭受指数级亏损。这属于高胜率但低赔率的玩法。 Spread（垂直价差） 其实Spread 是上述两种模式的变种。可分为两类： 支出型Spread：买call/put的变种，分为bull call spread 和 bear put spread，即在买权的基础上，卖同样份数的strike更远端的同类同到期日的期权，构成净权利金支出的组合。这个好处就是减少了买权的成本，归零没那么心痛，但封住了收益上限； 举个例子 收入型Spread：卖call/put的变种，分为bear call Spread 和 bull put Spread，在卖权的基础上，买同样份数的strike更远端的同类同到期日的期权，构成经权利金收入的组合。这个好处就是限制住了亏损上限，但获得的权利金收益会减少，但可以预防黑天鹅式的超预期波动。 非方向**易（directionless trading）——波动率交易 前文提到，对于财报交易而言，方向上是很难判断的，但是波动率是具有较强的规律的，因而进行波动率交易是比较适合的。 以本期的英伟达为例，当前的临期期权的IV在148%左右，根据与其历史波动率的比较，可以大致推导出市场预期英伟达本次财报后的波动幅度在+-10%左右。 那么围绕着这个波动率，具体怎么做呢？ 做多波动率 如果我们预期本期财报后英伟达的波动幅度超过10%，那就可以做多波动率来获利。 1）买跨 最典型的方式就是买入跨式期权（straddle）或宽跨式期权（strangle），即同时买入同样数量的的call 和put，不管往哪个方向上波动，只要波动幅度超过10%就能获利，反之则亏掉权利金。 这种模式简单来说就是吃gamma，但无法避免地要面对iv crash（亏Vega）的冲击。 由于双边都要买，成本基本上是买单边的两倍成本，因此波动幅度需要更大才能获利，但一旦出现超预期波动，收益是非常客观的，属于低胜率高赔率的玩法。 2）变种——支出型铁鹰式 支出型铁鹰式（iron condor）即买入跨式或宽跨式后，在更远端卖出同样份数的宽跨式，构成一个权利金净支出型的铁鹰式组合。也可视为bull call spread 和 bear put spread的组合。 这个组合本质上是也是看多波动率，卖出的宽跨式，减少了权利金的成本支出，也在一定程度上降低了要盈利所需要的波动幅度，但也封住了收益的上限。 若我们温和看多波动率，比如看好波动幅度能到8%-10%，但很难到12%以上，就可以用这个组合。 2.做空波动率 如果我们预期本期财报后英伟达的波动幅度低于10%，那就可以做空波动率来获利。 1）卖跨 做空波动率最常用的方式就是卖出宽跨式期权，比如卖出距离现价幅度10%的价外call 和put来构建组合，在实际波动小于10%时，即可获利。 这种模式主要吃的是vega（即IV crash收益），但会面对gamma的冲击。 由于双边都卖，因此至少有一边的权利金是能稳稳拿到的。在大多数情况下，vega的收益是100%能吃到的。在实际波动小的时候，双边的收益都能吃到。 但一旦出现超预期波动，这个模式的亏损也是指数级别的。因此，这属于高胜率低赔率的玩法。 2）变种——收入型铁鹰式 收入型铁鹰式即卖出宽跨式后，在更远端买入出同样份数的宽跨式，构成一个权利金净收入型的铁鹰式组合。也可视为bear call spread 和bull put spread的组合。 本质上是也是看空波动率，买入的宽跨式，冲抵了部分权利金收入。 好处就是，封住了最大亏损的上限，帮助预防黑天鹅式的超预期波动，同时也在一定程度上降低了保证金要求。 3.既做多又做空波动率 如果我们温和看多波动呢，即看好波动在6%-10%左右，很难超过15%左右，那就可以构建ratio spread（比例价差）组合。 以call为例，可以买入一份10%价外附近的141 call，权利金支出为2.37；再卖出两份15%价外附近的148call ，权利金收入1.13*2=2.26，净权利支出为0.11，基本是盈亏平衡。 这个组合的优势在于，能在温和波动中获得较高的收益，如果波动适中，能吃到买权和卖权两条腿的价值，而在方向相反或波动较小的情况下，由于开仓成本几乎为0，也能做到不亏钱。 唯一的风险点在于超预期的正向波动，即在股价大幅向上波动的的情况下，会遭受较大亏损。 这里相当于有一份卖权的风险敞口。 相比于单边买call，ratio的优势在于可以做到0成本开仓，在波动不如预期的情况下仍能保证不亏，缺点是收益存在上限，且在超预期波动时反而会遭受亏损。 相比于裸卖call，ratio 的优势在于在温和波动的情况下可大幅提高收益，同时提高了盈亏平衡点的波动幅度，但波动较小时会失去权利金收益。 同理，我们也可以同时构建put ratio，构成一个双边的ratio spread组合。 选择何种策略 上面介绍了几种参与财报事件交易的期权组合方式，现在我们回到这次英伟达的财报交易来，分析一下应该用何种策略。 根据当前 $英伟达(NVDA)$ 的IV在148%，与其历史波动率的比较，可以大致推导出市场预期英伟达本次财报后的波动幅度在+-10%左右。 先回顾一下前几期的历史波动情况： 首先，有代表性的财报应当是20230525那一期开始，之前的因为没有搭上AI的火热概念，波动都较小，因而不具有参考性。 在20230525这一期里，NVDA出现了历史级的波动，因AI赛道的爆发，财报大超预期，在此刺激下，当日高开+24%，盘中波动最高涨幅+29%，最后回落收盘涨幅+24.37%； 20230823，财报超分析师预期，但开盘后高开低走，收盘涨幅+0.1%； 20231121，财报超分析师预期，但平开低走，收跌-2.46%；这两期的背景是AI和半导体赛道阶段性降温； 20240221，ai概念再次点燃热情，财报大超预期，后高开高走收涨16.4%； 20240522，最近的一期，财报依然是超预期，高开高走收涨9.32%。 回顾前几期财报的表现，从2023年5月开始，英伟达已连续五次财报超预期，但市场反应各异，表明分析师预期并非市场真实预期的可靠指标。 再来看看英伟达当前的股价情况。 首先是股价仍然处于历史高位附近，距离新高9%左右，年内涨幅159.08%。 其次是，实际波动率大幅上升，近期呈现暴涨暴跌的态势，期权里统计的历史波动率达到了63.90%（正常情况下的波动率一般在20%-30%）。 然后我们再考虑下这些问题： 在股价持续上涨，连续多期的所谓超预期之后，市场的预期会不会其实已经到了很高的位置，这一期仍然超预期的可能性有多大？ 如果这一期的财报不及预期的话，市场将会如何反应？ 大家考虑好这些问题后，相信都会有自己的答案，然后根据自己的判断，再选择合适的策略参与吧，祝好运。