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12月9日和10日，$DoorDash, Inc.(DASH)$ 和$爱彼迎(ABNB)$ 分别在纽交所和纳斯达克先后上市。上市首日DoorDash和Airbnb分别上涨86%和112%。后因估值过高，两家公司皆被数家研究公司下调评级，股价回落。在今年下半年美股大涨，新科技股IPO热潮不断的背景下，过高的IPO定价需从长远考虑，谨慎对待。

DoorDash（DASH）

DoorDash目前在美国和加拿大超过4000个城市提供外送服务，通过“最后一公里”的基建来链接客户与商家。公司注重建立当地社区链接，从而实现点对点的高效率服务和强大的客户群。

市场份额的优势和增长空间

DoorDash的外送服务从2018年开始迅速扩张，并快速抢占市场份额。根据招股书数据显示，按照总销售额计算，DoorDash的市场占比从2018的17%增长到2020年的50%，已超越Uber Eats、Grubhub和其他竞争对手成为美国市场份额第一的外卖配送公司。其中，DoorDash在下沉市场中的优势更为显著，占比达到了58%。这主要得益于公司早期重视开发二三线城市、市郊及乡村地区的外卖市场，并且在2018-2020年间取得了下沉市场占比35%的增长。同时，公司通过支持非合作伙伴餐厅的策略，降低合作门槛，加快了潜在合作商家的挖掘和入驻。此外，DoorDash也打破了Grubhub的由商家配送的传统经营模式，转而建立时下兴起的统一配送服务，获得了市场的青睐。尽管成为了餐饮外卖配送市场中的黑马，DoorDash也意识到其客户数量仅占美国总人口的6%，且其营业额仅占总餐饮消费的约3%。公司在用户数量上有很大增长空间。在未来，公司计划通过拓宽业务范围，增加除餐饮外的外送品类，通过全行业覆盖的外送服务来扩大版图，进一步获取市场。

高度的客户粘性和亟待解决的客源问题

DoorDash的竞争力之一是客粘性和忠诚度。平台2016年注册的客户截至2019年平均消费增长57%。新用户第二年消费增长率逐年提高，由2016年的38%增长至2018年的65%。平台主要通过大量发放优惠券来鼓励客户继续使用外送服务，从而形成习惯性消费。此外，平台也在品牌打造和商家骑手入驻方面持续投入，建立更强大的消费网络。数据显示，2020年三季度平台86%的营业额来自于现有客户，体现出高度的顾客再消费期望和良好的顾客体验。较高的复购率是平台营业额连年翻倍的主要原因之一。但同时，平台新客消费较少，且新客消费额占比逐年降低，由2018年的32%缩减至2020年的14%，侧面反映出平台在高速增长期营销和获客效率较低的问题。

疫情带来机遇和挑战

今年三月开始，新冠疫情对餐饮行业造成严重打击，但外卖产业却得到爆发式增长。根据Statista数据，在疫情的压力和急速增长的外送需求下，美国外卖行业在餐饮行业中渗透率从9%提升至13%，并有望在2025年达到21%左右。今年上半年，美国外卖市场比去年同期增长了一倍，增长空间庞大。依靠平台的粘性优势，DoorDash能够保持甚至提高其市场占有率。且随着平台拓宽业务覆盖面，增加行业种类，未来五年平台在美国外送市场渗透率预计将能够翻倍。疫情期间，平台订单量和营业额显著增长。2020年二季度订单量和营业额分别环比增长近100%。尽管如此，由于近半年业务增长主要来源于疫情的助力，平台在未来后疫情时代的营收增速将收窄。此外，DoorDash向商家收取的高额佣金引起了一些州政府的关注。美国主要大城市和个别州已经实行紧急状态下的佣金限制，例如新泽西州限外送平台收取商家不超过10%的佣金。类似法律法规也将制约平台收入在疫情期间的增长。以DashPass为例，DashPass是在2018年推出的订阅服务，订阅者可享受无限次免配送费的优惠，商家则付费参与这项服务。而近日DoorDash在华盛顿D.C.暂停了DashPass对商家的佣金，原因是这项收费会使佣金超过该地区的佣金上限。除此之外，DashPass仍是很有效的营销工具和收入来源。目前平台已有超过500万DashPass用户，这些用户的订单频率高于平均。但同时，在严监管下，公司也需通过降低成本、扩大规模来提高效益。

A.财务分析

疫情带来短暂盈利，短期内将持续投入

2019年和2020年前三季度，DoorDash的毛利率分别为37.9%和49.3%，分别同比增长19.0、13.2个百分点，主要得益于平台增加对商家收取的佣金和业务迅速发展中的规模效应。2018年，公司的营业利润率为-72.2%，到2019年无明显提高，直至2020年才提升至-6.8%。在毛利率稳定增长的同时，营业利润在2019年没有同步提高，主要是因为公司在2019年大力营销并增加发放优惠券，导致公司2019在营销和优惠券方面支出从2018年的1.95亿美元大幅提高至7.76亿美元，营销费用率提高20.7个百分点至67.1%。数据反映出公司在激烈的外卖市场竞争下，在营销方面的需求和压力较大。2020年二季度，公司的营销费用率、研发费用率和管理费用率分别环比下降至24.9%，5.6%，13.0%，使得该季净利润转正。疫情推动了平台提前盈利时间。尽管如此，2020年三季度销售费用率和管理费用率环比都有提高，净利润重又下降至负数。由于公司已经开始外送便利店商品，且将继续增加外送种类，平台面临着与亚马逊等巨头之间的直接竞争，所以短期内仍需大量投入营销以获取客源。2020年三季度经调整后EBITDA在二季度由负转正后维持增长，体现公司在不断扩张中盈利能力的提升。由于疫情仍会持续一段时间，预计2020四季度和2021一季度公司业绩仍会维持较好的增长。疫情过后，由于公司在激烈的竞争格局下需要维持在营销和优惠券上较高的投入，短期内可能出现高支出、收入增长放缓的情况。但长期来看，业务的拓宽使得公司有望在未来实现稳定盈利。

可持续的商业模式带来较低的财务风险

2019年末，DoorDash的资产负债率为32%。2020年二月公司发行3.4亿美元可转换票据后，三季度末的资产负债率上升至50%。但由于这些可转换票据将在2021年二月自动转换为普通股，公司的实际负债率仍然较低，长期偿债能力较高。从现金流看，2020年前三季度，公司经营活动现金流由负转正，三季度末账上现金及现金等价物和有价证券合计达到16.11亿美元。2018年，公司的烧钱率为1.75亿美元，2019年由于收购Caviar，Cash burn大幅增加至8.75亿美元，而2020年前三季度转为净流入1.93亿美元。公司在2018-2019年加大投入建设地区物流网络，并形成了地区性网络增强顾客粘性、规模效应提升收益、优质的服务创造品牌吸引力的三大优势，实现了良性循环。行之有效且可持续的商业模式预计将给公司在2021年及以后带来低烧钱率和现金流的增加，使其保持较低的财务风险。

B.股价表现和估值

IPO首日股价飙升后连续下跌

12月9日，DoorDash以每股102美元的定价在纽交所上市。截至当日收盘，该股暴涨85.79%，报189.51美元，市值超600亿美元。由于投资者需求旺盛，上市前DoorDash已将原有的90-95美元发行价上调。股价飙升一方面归因于下半年来美股IPO热潮和市场对科技股的强烈需求。另一方面，受疫情提振，公司业绩大幅增长，净亏损缩小，业绩增长明显优于同业竞争者。然而，12月14日前后，DoorDash被多家研究公司和投行下调评级，后又遭Citron Research做空，股价连续下跌，目前报156.79美元。DoorDash的业务在新冠疫情下蓬勃发展。股价下跌则反映了投资者对疫情之后外卖行业的不确定性的担忧。事实上，虽然美国的疫苗接种工作已经开始，但预计疫情在未来半年不会完全结束，DoorDash的增长仍将持续。

短期估值过高，未来有望持续增长

2020年前三季度，DoorDash获得19亿美元左右营收。若2020年营收按25亿美元计算，以498亿美元的市值，则DoorDash的市销率达到20左右。这反映出该股当前估值过高，非理性的股票竞购可能产生了IPO泡沫，而近日股价的下跌也是投资者保持冷静的结果。单从餐饮行业来看，虽然未来疫情可能持续，餐饮外卖市场的需求不减，但IPO首日的溢价估值已经将这一期望计入。所以，在后疫情时代，若要继续带来业务的利好消息，获取市场的积极反应，公司需要将业务向新领域扩展。此外，同业的历史数据也表明了保持营收增长的重要性。Grubhub在2018年股价达到最高点，但随着其营收增速下滑，股价在三个月内暴跌46%。而不同于Grubhub，DoorDash有望突破行业限制，向药品、生鲜等品类发展，因此在近期下跌的背后，公司仍具有保持中长期增长的潜力。