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“凯文凯利（KK）看来，一个真正具有创新性的公司，应该像一个巨大的亚马逊森林，没有人在植树，没有人在饲养动物，但林林总总的动植物在那里旺盛生长和繁育。腾讯和苹果这2家公司，有点类似像KK所描述的亚马逊森林。

从19年年底，我发现周围人打开微信的时长变多，微信文字生态就像一个巨大黑洞，把各行各业的大v吸进去，都去开个微信公众号。一些垂类的文字社区和平台，创业了3-5年，平台上的大V都去开个公众号，最终为微信文字生态打工。这其中，包括微博。微信公众号+小程序+微信圈子等产品，给了这些大V形式丰富的变现方式和沟通解决方案。

其实不光文字生态如此，线上营销生态、淘宝店主电商生态，也在缓慢地“搬家”。微信开始走出流量天花板的魔咒，虽然人口的红利快即将消失殆尽，但是用户的停留时长开始变得长。

我决心重启腾讯的研究，是最近一次711的购物体验。经常使用的一款爽肤水店里没货，店员邀请我小程序下单，线下零售店铺，成为微信的流量入口。微信生态的巨大森林，各行各业都在里面旺盛生长，“微信的人口有限，但人的欲望却无限”，微信不断满足人在各个场景的使用。

买入$腾讯控股(00700)$ 最需要思考的是：第一，核心产品微信的地位有没有动摇，你周围的人是否还在继续使用？第二，收入增长如何，增长的接力棒是是什么？

行业和公司认知：主营业务微信护城河极强，游戏恢复稳定高质量增长。

一、微信生态：人口有限，但人的欲望却无限。

1、微信电商生态：微信内其他电商gmv，足以再造一个拼多多。小程序购物体验，线下店仓储有限，线上仓储无限，小程序购物快递到家；

2、微信文字内容生态：各行各业的大v都会建立微信公众号，开个小密圈，建几个粉丝群，未来直接微信群视频直播；

3、微信线上营销生态：微盟和有赞等；

4、本地支付（餐饮生态、夫妻店、社区团购）

5、人关系链完全线上化

此处省略万字。

二、主营业务网络游戏，地位悍然不动，营收增长强悍。

Q3网游收入恢复45%增长，看好未来游戏海外收入的增长。

图1

三、跟上时代，抓住了年轻人喜欢的文娱流量。

腾讯在文娱侧的布局比较成功，腾讯视频、腾讯音乐、微信读书、动漫电竞、阅文网络文学等产品布局，让游戏IP和娱乐内容运营更得心应手。

财务分析：除了利润表，现金流表和资产负债表是重点。

一、经营活动现金净流入和净利润的关系

从数据看到，19年财报，经营现金流恢复高增长。

18年的经营活动现金流增长停滞，这对于腾讯这样大体量的公司来说是很危险的。实际上腾讯刚性债务的增长非常迅速（见图3），这些债务用于版权购买和股权投资。如果经营现金流的增长，跟不上债务，就意味着投资或者版权买买买的脚步将停滞。

图2

图3

二、投资生态流量变现

图4（图2/3/4，来自网络）

腾讯投资类资产占比在50%，腾讯搞投资并购是作为一项主营业务来做的。研究腾讯，就要搞清楚这些资产的情况。

长期来看，腾讯就是一家从资本市场拿到成本为3%的3100亿的有息借款，以及成本为0的2400亿经营性债务，建立规模为5300亿投资资产的VC基金。公司主业以3200亿生产&经营资产+2800亿现金资产，整体6000亿资产来运营公司，获得2020上半年2229亿收入、经营利润732亿，股东盈利572亿。

我觉得微信的超级流量入口只要不断加固，投资生态的稳定性比较好。当初pc时代，百度阿拉丁中间页也是类似生态，所谓“中间页”,其实就是一个流量分发器，利用大搜索的话语权，能投资到最好的垂类公司，比如爱奇艺、去哪儿、安居客等。但是，超级流量入口崩塌后，最好的公司选择“下一个流量霸主”当爸爸。投资生态的核心，是要有超级流量入口、稳定现金流，这些投资公司同样地反哺腾讯的产品生态和护城河。

估值分析：当前腾讯的股价便不便宜？

2019年Q4-2020年Q3（见图1），非國際財務報告準則公司权益持有人净利润=254.84（19年Q4）+270.79（20年Q1）+301.53（20年Q2）+323.03（20年Q3）=1150.19亿人民币=1380亿港币。

非國際財務報告準則=通用会计准则净利润+股份酬金+减值及无形资产摊销-来自投资公司的收益净值

这个模型有个不利因素，腾讯股价会受美团、特斯拉、京东和拼多多股价波动而影响。稳妥些把这些公司市值打个6折，真实市盈率=（54500-7800）/1380=34pe。

当前价格不错，2021年元旦开篇，推荐腾讯，微信基本盘牢靠，游戏业务高增长，20%游戏收入来自海外，相信未来来自海外游戏收入会更高。最近几个季度，非国际财务报告准则下，净利润增长率30%，34倍pe买入问题不大。

买入腾讯的同时，我开始建仓B站和心动。源于“《原神》、《万国觉醒》为了避免传统安卓渠道的高分成，会通过像B站和Taptap等拥有目标用户群体的游戏社区发行”，看好2家未来在游戏侧的发行和推广能力。B站的成长性最高，仓位最重；腾讯确定性强，次之；心动小市值，需要更多观察，仓位最轻。4：2：1。

2020已逝，老虎账户取得61%收益，今年一直推荐的中免涨得疯狂，上海机场还是地上趴着，疫情恢复不确定和机场扣点问题，股价一直地板摩擦。元旦看了海南省委书记沈晓明的一段采访，更加看好海南自贸港前景，节后第一天我把上机的仓位挪到中免。周三中免减仓1/3。中免、美的和上海机场拿了3年，上海机场目前持有100股，继续观察。阿斯麦和台积电拿的很舒服，对芯片运算速度的强大需求推动股价不停上涨，2家公司都拥有强大的护城河，整体波动很小。当然还有今年下半年开始建仓的美团，建仓到现在1股都没卖出。

当前持仓：

A股：$中国中免(601888)$ 22%，美的+比亚迪12%

美港股：阿斯麦+台积电24%，美团18%，腾讯+$哔哩哔哩(BILI)$ +$心动公司(02400)$ 16%

最近一个月，集体追逐确定性，带来了丧心病狂的涨幅。站在流动性这辆高速列车上，什么时候翻车，会不会翻车，每个人都在猜什么时候流动性歇菜，我就2个建议“降一降杠杠”和“少碰衍生品”。