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上篇：James Anderson ：未来的鱼会在哪里呢？

本文摘自：Scottish Mortgage-Annual Report and Financial Statements-March 2020

上篇重点内容：

尽管有明确的证据表明互联网的力量、它趋向于不断增加的规模回报率以及随之而来的深厚的竞争护城河。投资者和资产配置者非但没有拥抱指数级增长，反而纷纷逃离。追逐业绩固然有其弊端，但盲目相信向均值回归是不可避免的，无休止地调整 "价值 "策略，取而代之的是无休止的重新平衡，这是一场投资悲剧。

这在很大程度上是由误导的理论造成的。但沃伦-巴菲特对投资界的非凡掌控又强化了这一理论。当然，伯克希尔哈撒韦公司的长期记录是辉煌的，当然，巴菲特对文字和公众有着出色的驾驭能力，当然，他不相信风险与指数背离的愚蠢说法。但是，巴菲特的成功已经将投资叙事的冻结神圣化。正如巴菲特的杰出搭档查理-芒格（Charlie Munger）以 96 岁高龄的清晰口吻所言，太多的投资者 "就像一群鳕鱼被过度捕捞后的渔民......这就是所有价值投资者的遭遇。也许他们应该搬到有鱼的地方去"。那么，未来的鱼会在哪里呢？

鱼在这：【四月份，以科技公司为主的美国纳斯达克指数市值一度超过美国以外的所有发达市场。亚马逊和 Alphabet 的市值总和比所有上市的英国公司还要高。这显然不是没有道理的。】

正文内容：

通过耐心地提供资金，我们的目标是支持那些正在建设我们经济未来的人们和公司。因此，在过去的十二个月里，投资组合没有发生重大变化，这一点不足为奇。与一年前相比，在我们持有的前 30 家公司中，我们仍然持有 29 家。我们相信，拥有长期、坚定的所有者可以增加公司成功的机会。此外，长期持有也是获取少数卓越公司创造的价值的关键，这些公司能够推动长期财富创造。我们的目标就是找到这样的公司，并长期持有，以赚取回报。

研究我们投资流程的产出（周转率低、持有期长的投资组合），有可能会将低周转率与无周转率混为一谈。亚马逊之所以一直是我们最大的持股公司，并不是因为我们是心满意足的所有者。亚马逊仍然是我们最大的持股公司，是因为我们一直在寻找世界上最令人兴奋、最具创新性的成长型公司，却没有发现其他我们认为风险调整后上升空间更大的机会。

这种对我们资金的激烈争夺在一定程度上解释了为什么我们要出售曾经是苏格兰抵押贷款公司最大持股的中国互联网搜索公司百度。百度一直在努力利用其在搜索领域的持久优势，为消费者打造新的服务。不发展就意味着落后。中国的网络公司已成为消费经济的中坚力量，它们的发展和创新步伐十分迅猛。阿里巴巴和腾讯已成为主导平台，许多经济活动都通过它们进行流动，近期发生的事件进一步巩固了它们的中心地位。这两家公司最初从事零售和娱乐业务，现在则推动金融普惠，提供信贷服务。在一个缺乏先进软件的国家，这些公司通过提供规模空前的系统和数据，开始对中国经济和公共部门的大部分领域进行数字化和升级。

看到中国互联网生态系统中不断涌现出新的创新公司，令人鼓舞。Bytedance（字节跳动） 是一家专注于短视频的媒体公司。它由几位前百度工程师创立，可能是第一家在国际上大展拳脚的中国媒体公司。年轻受众对其社交媒体平台 TikTok 趋之若鹜，TikTok 已经超越了文化和地域的界限。Bytedance（字节跳动） 的核心技能是部署人工智能，预测广大受众感兴趣的内容。这一技能组合应能将机会扩展到现有产品之外。Bytedance（字节跳动）加入我们的投资组合，有助于确保我们在百度被出售的情况下仍能保持对中国公司的大量投资。在这个广阔的市场中，创意的发酵、激烈的竞争和不懈的执行力是塑造伟大公司的强大组合，它仍然是新创意的重要狩猎场。

中国餐饮外卖和本地服务公司美团以微弱差距未能与地理位置互补的外卖英雄一起跻身我们的十大持股公司之列。这些企业正在推动食品行业的变革，它们专注于发展最快的国家，从而实现了巨大的规模。美团每天送餐超过 2,000 万份，而美国同行 Grubhub 的送餐量仅为 50 万份（我们已于年内将其出售）。规模推动美团向盈利能力和主导地位迈进。    

目前食品行业的模式是：开车到杂货店，推着购物车在过道里转悠，排队结账，开车回家，把杂货放进橱柜，取货，准备和烹饪一餐，然后清洗餐具，这种模式效率低下。亚马逊正在攻克这一过程中的许多步骤，因为它扩大了在线产品范围，并整合了全食品牌，提供点击取货和送货上门服务。食品杂货行业的竞争可能会很激烈，也很耗费资金，但这正是亚马逊茁壮成长的环境。

亚马逊正是在这种环境中茁壮成长的。即使对于亚马逊这样规模的公司来说，机遇的规模也足以让其有所作为。总部位于柏林的HelloFresh公司采用订阅模式，为家庭烹饪菜谱提供从当地采购的新鲜食材，这种模式在包括美国在内的许多市场都获得了迅猛的需求，尤其是在美国，这种模式的竞争优势已经超过了国内的其他模式。

Bytedance（字节跳动） 的创新和受众创造发生在西方广告业从产品或商业模式角度都进展有限的时期。与过去相比，Facebook 和 Alphabet 的持股规模较小。Alphabet 继续在搜索领域取得良好进展，而 Facebook 的产品重心一段时间以来主要集中在消防领域。值得庆幸的是，我们有幸从他人的智慧中获益，得以驾驭不断变化的媒体格局。早在 2015 年，我们就买下了 You and Mr Jones 的控股权，这是一家非上市广告公司，创始人是哈瓦斯的同名前首席执行官。他的基本见解是，企业部门需要专业人士的帮助，以驾驭日益复杂的在线和移动广告环境。事实证明，他的预见是正确的，大品牌将业务从大型广告公司转向了 You and Mr Jones 。    

随着消费互联网的发展停滞不前，特斯拉开始维护美国西海岸为世界带来颠覆性创新的声誉。特斯拉取得了令人瞩目的进步。特斯拉的愿景和雄心一直都很明确，但有时公司在执行方面却举步维艰。这种情况已经改变。在 Model 3 轿车产量稳步增长并实现盈利的同时，新款 SUV Model Y 也成功（比计划提前）量产。对于成熟的汽车制造业来说，这一进展是在电动汽车生产出现延误、取消和错误开始的情况下取得的。我们希望能找到其他在向可持续能源经济迈进的过程中取得如此进展的大公司。

我们相信，软件将在未来十年为运输业带来深刻变革。特斯拉的自动驾驶功能在不断完善，因为它可以从其庞大且不断增长的客户车队所连接的传感器中收集数据。传统行业将无法与这项技术相抗衡，我们预计传统行业将越来越多地转向像我们控股的 Aurora 这样的公司，该公司正在为汽车制造商打造虚拟司机，以便将其整合到汽车中。如果生产地面自动驾驶汽车的任务过于复杂，那么像 Joby Aero 这样的公司就有可能将飞行汽车这一曾经令人遐想的想法变为现实。

医疗保健是近几个月的头条新闻，但在企业层面，值得关注的发展相对较少。我们对 Grail、Zipline 和 Tempus Labs 等从事信息技术与医疗交叉领域工作的公司所取得的进展感到鼓舞。到目前为止，它们的增长速度反映了其软件的继承性，而不是其所选市场的体制惯性。然而，在工业环境中部署现代生物学工具的公司取得的进展最大。银杏生物工程公司（Ginkgo Bioworks）正在将人类科学家的工作自动化，以实现新材料开发的工业化。银杏生物工厂正在利用微生物的力量，生产食品配料、农业和特种化学品等各行各业的产品。如果没有可以理解的安全限制和（不太容易理解的）在医疗保健环境中工作的官僚主义挑战，改进的速度和相关成本的下降都是非常显著的。    

当报纸聚焦于Covid-19的影响所带来的阴霾时，重要的是不要忽视我们生活在一个巨大进步的时代这一事实。对于成长型投资者来说，机会是无限的。

汤姆-斯莱特

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