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$海尔智家(600690)$ $海尔智家(06690)$ 估值的攀升，表明机构投资者近期持续看好；从长周期来看，海尔智家的市值空间依然不小。 海尔智家品牌战略强，市值体量却不符，这是为何？ 1月11日，海尔智家（600690.SH，06690.HK）股价再创历史新高，盘中最高涨幅3.09%，报34.02元/股，市值破3000亿元。进入2021年至今，海尔智家市值上涨超过16%，涨幅领先于另两大白电巨头。 然而，即使在海尔智家市值大涨之后，公司与美的、格力的市值差距，仍与三者在行业内的地位并不匹配。这构成了投资行业内一个难解的困惑：在全球化、高端化、场景化策略上最为领先的海尔智家，为何未能在市值上得到充分释放。 市值差距的背后，既有利润规模这种表面一眼可见的因素，也有业务与收入结构这种“业内人人晓，行外无人知”的隐性信息，还有战略选择与历史原因让很多机构投资者，对海尔智家先前复杂股权结构的退避和隐忧。 随着海尔智家完成H股上市，以上因素渐渐消退，市场对海尔智家的关注将更聚焦基本面带来的市值增长空间。 01 利润之差，归于何因 其一，空调是短板 翻开三巨头2019年的财报，可以发现，他们的收入规模均突破了2000亿。但在净利润一项上，海尔智家与美的、格力还是有着不小的差距。 细究海尔智家利润落后的第一个原因，对白电行业缺乏理解的普通投资者，恐怕多数难解其详。虽然同为白电企业，但在业务与收入结构上，海尔智家与美的、格力其实存在一定程度的差异，正是这种差异，造成了利润的差距。 一个行业的常识是：空调业务拥有最高的毛利率，而冰箱与洗衣机为主的冰洗业务，则要稍逊一筹。 这在一定程度上意味着，空调卖得越多，企业的盈利能力越强。而观察三巨头的业务构成可以发现，美的40%的收入来自空调，20%来自小家电；格力则干脆由空调提供80%的营收。 而海尔智家冰洗虽然在市场上占据绝对优势，但空调却是短板，因此利润空间大打折扣。 不过，有短板就有空间。 2020年，为了提振空调业务的表现，海尔智家从聚焦全流程运营，到市场端抓渠道变革，加大空调业务占比的力度只升不降。 中怡康数据显示，2020年1-52周，海尔空调线下零售额年累份额达14.7%，较2019年同期增长2.3%；线上零售额年累份额较2019年同期增长2.4%，这也是2020年在疫情与价格战的双重磨砺下，唯一实现双增长的空调品牌。 与此同时，海尔空调还收获了健康空调、高端市场双第一。中怡康数据显示，在健康除菌空调年累计份额中，海尔空调零售额占比56.6%，较2019年同期增长6.2%；零售量占比48.3%，较2019年同期增长5.7%，零售额、零售量占比均稳居行业第一；在高端空调市场，卡萨帝1.5万元以上价位段的年累计份额达46.9%，占据高端第一。 其二，费用较高影响利润 长期观察白电行业的投资者可以发现，在一二线城市内，海尔智家主要通过外部渠道进行分销，而在三四线城市内，则主要依赖着渠道下沉、坐拥8000县级专卖店的日日顺体系。 这种下沉固然帮助海尔智家建立了一张营销大网，但也使其分销环节主要在公司体内循环，比起美的、格力的体外销售公司模式，海尔智家需要承担更高的物流与销售成本，以及一支更大的销售队伍。 此外，海尔智家的战略选择路径决定了其前期的费用投入高。譬如，海外坚持不做代工而是做创牌、提前做高端品牌、现在又布局场景品牌与生态品牌，无不拉高了费用投入。 同时，在整合海尔电器前，海尔智家拥有复杂的利益体系和治理结构，从而牵扯出经营目标分散多元、组织结构/流程/人员更冗余等问题。相比业绩增长诉求拉动战略进化，海尔智家更多是以前瞻布局落地为追求，短期业绩锚定不够明确。 这构成了海尔智家在整合海尔电器后，对销售费用和管理费用治理的动因。光大证券根据研究，提出了2~3pct的费用率潜在优化空间，对应40~60亿的费用规模。 对于市场一直期待的利润修复逻辑，这无疑是一个可以明确预知的兑现土壤。 其三，海外盈利尚未完全体现 一直以来，对于海尔智家海外业务盈利能力偏低的分析，流行于市场观点当中。 从上世纪90年代开始，海尔智家就以全球自主创牌方式发展海外业务，因此产生了相比其他贴牌代工企业更多的战略投入成本。 做代工的企业，利润率保持在3%-5%之间，有相对稳定的利润回报。而海尔智家坚持在海外自主创牌的战略，使其20多年来持续建本土化工厂、打造海外的服务体系，以及本土化营销等品牌建设与生产经营都拉高了费用投入。 海外创牌的战略选择让海尔智家短期内必然要投入，就要影响利润，但长期看利润率将会比贴牌企业有更大的上升空间。 目前，海尔智家全球创牌进入收获期，近三年来的利润率逐年攀升，已经呈现出超越代工企业的水平。 当前，海尔智家海外业务利润显著低于国内，这与各地不同的经济发展水平、家电均价水平、溢价能力有关。数据显示，2019年，海尔智家海外利润率3.4%，显著低于国内利润率5.8%。同时，在海外市场也处于较低水平。 经过近几年整合和调整，海尔智家海外盈利能力在逐步改善，海外业务成长性优于竞争对手，对比伊莱克斯、惠而浦等国际家电龙头企业，海尔智家海外业务的增速明显更高。 而受益于疫情因素的催化，海尔智家自主创牌较贴牌企业优势更加明显，在全球抗疫复工中充分体现了全球抗风险能力，这使得出口、海外业务均表现良好。财报显示，2020年Q3海尔智家海外业务经营利润同比增长58%，改善趋势明显加速。 在完成对海尔电器的整合后，海尔智家在海外各地的规模都将扩大，凭借规模效应，其固定成本将被摊薄，海外业务的盈利能力有望提升，长期有望看齐国内业务经营利润率水平。 02 治理改善，三国新局 整合家电业务注入唯一平台，是海尔智家在2020年推进优质资源整合的动作。而连续走高的股价，无疑正是市场对于这种改善所表现出来的欢迎热情。 但如同对海尔智家问题的观察一样，普通投资者对于海尔智家预期的理解，亦常常流于表面。 在实质性的业务层面，经过长达十五年的培育，卡萨帝在带来长期费用支出之后，最终展现出国际高端第一品牌的面貌，超越中国市场所有的外来品牌。 同时，还出现了一家企业两个品牌占据行业TOP2，也就是外部常说的“数一数二”战略——要么海尔冰箱第一，卡萨帝冰箱第二；要么卡萨帝冰箱第一，海尔冰箱第二。同样，卡萨帝洗衣机也进入行业TOP3，开始掌握行业话语权。 随着品牌协同效应的提升，生态业务的毛利率会持续增长，卡萨帝的生产规模将保持持续扩大的趋势，在市场上形成更为广泛的品牌效应，继续扩大在高端领域的领先优势。 在2020年，海尔智家另一项隐形商业价值的体现，在于场景品牌三翼鸟。 自三翼鸟诞生以来，已取得不少成绩。三翼鸟海尔智家上海体验中心001的客单价实现了22万元，卖场景堪比卖汽车。相对于传统家电企业在卖硬件的老模式下实现了高效率，这种新模式下探索更有发展空间与潜力。 就投资而言，利润的多少，常常取决于认知的深度。就当下的A股市场而言，市场上的资金流动性充裕，确定性十足的公司却很少。 举目四顾，正在发生改善的海尔智家无疑是一个确定性十足的标的。春江水暖的先知资金，推动海尔智家开启了连续的上涨，也使得这个逻辑得到了市场的承认。 同为中国改革开放的公司样本，美的与格力因为清晰集中的股权，市值高于海尔智家，但投资显然不是一时一地的静态窗口，而是持续波动的动态进程。 从短期看，渠道端、生产端、治理端的变革，将助力海尔智家盈利能力改善；而从长期看，海尔智家的“全球化、高端化、智能化”三大战略，显然是一个更为长久，也更为深远的利润来源。 令人惊喜的不是眼前的美好，而是静待花蕾绽放之后的惊艳，海尔智家就是这样一家企业。