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12月10日，备受关注的短租旅游公司$爱彼迎(ABNB)$ 在纳斯达克上市。IPO首日股价大涨112%，以144.71美元收盘。但上市后Airbnb股价出现较大起伏，IPO后连续两日大跌，随后股价有所回升。今年的疫情“黑天鹅”对公司业绩带来打击，同时也为公司未来发展带来期望。

Airbnb（ABNB）

 Airbnb是一家为旅游者提供短期租房预定服务的网站。公司成立于2008年，总部位于旧金山，其服务现已覆盖超过220个国家。公司以“共享经济”为理念，打造了全球领先的共享民宿平台，通过建立房主与旅客间的链接，构建个性化、入乡随俗的新型旅游方式。

规模效应下，业绩增幅和客源较稳定

截至今年9月，Airbnb在全球有400万房主提供740万房源，平台主要通过抽取15%左右的佣金获得收入。Statista数据显示，美国80%的短租旅客倾向于使用Airbnb平台，可见其在美国民宿市场的主导地位。而其收入63%来自于海外，在国际市场也建立了品牌影响力。不断扩大的规模带来了业绩的增长。2016年以来，平台预定量和订单总额保持上涨趋势。2018-2019年，单季预定量和订单总额的同比涨幅稳定在30%左右。Airbnb在今年以前的快速增长一方面得益于成功的商业模式和品牌知名度，同时也归功于较高的房主和顾客保持率。2019年，84%的营收来源于原有房主，69%来源于老客户，分别高于2018年的数据。同时，Airbnb每年的顾客保持率自用户注册第二年起逐年增长，高于美国的OTA平台。从获客角度看，即使在2020年前三季度，平台仍增加了1400万活跃用户。虽然在疫情的冲击下房主和顾客保持率大幅下降，但疫情结束后这些指标将恢复正常。

新冠疫情重创旅游业，短租优势凸显

今年疫情对旅游业的打击使得房屋短租市场比去年缩减近一半。今年前三季度，Airbnb的预定量分别同比减少30%、67%、28%，订单总额分别同比减少32%、67%、17%，前三季度业务总体减少40%左右。尽管如此，平台的表现仍优于传统酒店。今年三月，传统酒店入住率低于40%，而短租平台入住率维持在近60%。此外，各短租平台的ADR在疫情期间保持平稳，美国、中国、法国等地七月的ADR甚至高于去年同期。而相比之下，传统酒店的ADR从1月底的150美元下降至6月底的104美元，在3月中旬曾跌至短租价格以下。稳定的价格有助于短租平台的营收回弹。疫情之下传统酒店的劣势主要来源于对商务旅行和旅行团的依赖，而休闲旅游将会是首个回归的旅游产业。因此，由于短租更吸引休闲游客，并且能减少社交接触，短租平台的弹性更大，在旅游业复苏期间增长更快。公司预计其可服务目标市场规模（SAM）为1.5万亿美元，而潜在市场规模为3.4万亿美元，包括体验项目1.4万亿美元。公司在短租和旅游体验领域都有巨大挖掘潜力。目前Airbnb的业绩已成回升趋势。预计在未来一至两年疫情结束后，能够基本恢复2019年的水平。

成本削减措施和地方政策带来不利影响

为了缓解疫情冲击，Airbnb采取了几项重大成本削减措施，包括大幅降低营销投入、裁员25%、高管减薪。同时，公司将投入集中在核心业务上，更加注重个人房主和品牌营销，暂停了在交通和内容等新领域上的投入。这些措施虽然支撑了疫情中公司的正常运转，但费用结构的改变也限制了业务的发展宽度，延后了公司进军新市场的步伐。另一方面，由于公司在多国布局短租业务，面临着各地政策迥异、监管严格的问题。多个国家和地区曾出台法令规定短租的最低时限，导致Airbnb和类似平台关闭其当地分支机构。今年以来，各地防疫政策不断更新，旅客纷纷取消预订，而Airbnb的退款政策无法保证全额退款，这对顾客粘性和品牌口碑都可能产生负面影响。因此，公司需要在疫情后继续拓宽业务，扩大规模，并提高政策的灵活性，提升顾客体验，从而实现长期稳定的增长。

A. 财务分析 -当前亏损扩大，未来有望盈利

今年前三季度，Airbnb营收为25.2亿美元，同比下滑31.8%，净亏损增加至6.97亿美元，同比扩大超过一倍。成立以来，公司连年亏损，但也在个别季度实现了盈利，包括2018年二三季度、2019年三季度和2020年三季度。2018年，公司在重要海外市场和城郊地区获得发展，在北京、墨西哥城、伯明翰等大城市实现超70%的活跃客户增长。同时，公司开始推出餐馆预定和导游等旅游服务，增加营收来源，使得公司在2018年二三季度旺季盈利，三季度营收首次大幅超过10亿美元。2016-2018年，公司调整后EBITDA保持增长，而2019年由于在营销和技术基建上投入激增，调整后EBITDA降至-2.5亿美元。2019年二季度公司净亏损3亿美元，三季度2.7亿美元的盈利也不及2018年同期的3.4亿美元。平台费用增长率超过营收的问题凸显。此次疫情则促使Airbnb更加注重提高其盈利能力。疫情期间，平台停止了酒店、交通和豪华住宿等非主营业务，暂停营销项目开支，裁员1900人，计划取消员工奖金并削减高管薪水。这使得今年二三季度公司的运营和支持费用均同比下降25%左右。因此，随着短租业的回弹，今年三季度尽管平台营收同比减少18.4%，调整后EBITDA仍同比增长60%，净利润达到2.19亿美元，实现了盈利。Airbnb能够迅速调整开支也归功于公司的轻资产模式，使得其固定成本较为灵活。三季度Airbnb表现出复苏趋势，和同业中Booking、Expedia等公司相比营收下滑幅度较小，且毛利率也维持在75%上下，体现其核心业务的盈利能力。但同时，由于季节性原因，公司在旅游旺季（一二三季度）多次盈利，而在淡季（四季度）从未盈利，季节性波动明显。此外，排除疫情因素，公司在2017-2019年营收增速逐渐放缓。因此，预计公司在旅游业反弹期间能够实现较快增长，但长期来看业务增长很可能保持收窄趋势。公司在旺季表现较好，但疫情的反复使得业务不断收到波及，要实现年度盈利仍需一段时间。

高估值上市缓解现金流紧张

自2016年起，Airbnb能够通过经营活动产生现金净流入，且由于公司采用轻资产模式，购买固定资产的开支较小，因此自2016年起公司的自由现金流由负转正。总体来看，Airbnb以轻资产为主，现金流充足，流动性高，健康的商业模式能够形成良性循环。然而受疫情影响，今年前三季度公司的自由现金流从去年同期的3.2亿美元大幅缩减至-5.2亿美元。其中一季度自由现金流为-5.9亿美元，成为近年来最差季度表现。这主要由于大量订单被取消或更改，平台需向旅客返还大量租金。为补贴订单被取消的房主，Airbnb也专门拨款2.5亿美元。这些退款和补贴导致现金急速减少，资金链紧张。今年4月，Airbnb以债务加股权的形式从Silver Lake和Sixth Street Partners筹得10亿美元，使其非流动负债显著增加。而利好消息则是今年三季度由于疫情缓和，现金流转正。今年三季度末，公司现金及现金等价物余额达50亿美元，仍拥有大量可迅速变现的资产。而12月份的高价IPO带来了丰富的现金储备，帮助缓解此前的现金和债务压力。公司在未来几年将拥有足够流动性来维持运营支出，改善借款条件，保持较低的财务风险。

B. 股价表现和估值 -股价跌宕起伏，市场预期较高

12月10日，Airbnb强势登陆纳斯达克，发行价为68美元，此前发行价格区间被上调10美元左右。截至当日收盘，该股暴涨112.8%至144.71美元，总市值达865亿美元，成为今年美国最大IPO。尽管公司未能盈利，但美国疫苗开放接种，旅游业大规模恢复，短租市场需求大幅提升，所以投资者对日后民宿市场的发展前景抱有期望，导致股价飙升。上市后，各评级机构和投行对这样的估值褒贬不一。由于公司疑估值过高被下调评级，连跌两日，后股价又爬升，现报148.43美元。Airbnb受到市场热捧，市值一度赶超Booking，与Expedia、Marriott、Hilton的市值总和持平。这也说明公司十几年来的商业模式受到认可，其“共享住宿”的新经济理念也具有独特的创新意义。近年来短租行业线上率超70%，并逐年上升。Airbnb通过线上布局获得较大体量，其网络优势明显。因此，该股在疫情后有持续增长的潜力。当下该股股价仍旧偏高，疫情给未来一两年公司的发展带来了不确定性，届时可能出现较好的买入时机。

估值存在合理性，除疫情外存在其他风险

截至今年9月，Airbnb已累计亏损21亿美元，其业绩与IPO的估值并不匹配，所以被认为估值失控。今年4月由于公司债务增加，估值曾一度跌至180亿美元。当前的溢价估值源于市场对公司未来的展望而非对过去业绩的回顾。且基于公司在短租业的龙头地位，品牌实力和高知名度，创新价值，和全球化机遇，高估值也具有一定合理性。但需要注意的是，随着共享经济逐渐兴起，各国的法律法规将日渐完善，公司将面对各地行政监管和税务上的诸多要求，而Airbnb的全球布局会使问题变得更加棘手。同时，更多同业公司会抓住疫情后的增长机遇，公司将面临更激烈的竞争，也可能受到来自传统酒店的反击。因此，业务的长期发展也会遇到坎坷。预计公司有望较快恢复其疫情前的表现，并最终保持增长趋势，但在监管和竞争的制约下，增幅放缓可能难以避免。