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去年由于新冠疫情，不少行业受损严重，航空业算是其中一个被重创的行业，海外航班大幅削减，而国内人员流动也大幅减少，不少航空公司去年都困损累累，三大航抑或是各大机场，也都业绩不佳，就连坐拥最佳位置的上海机场，也跌落神坛。

但是，去年这样的市场环境下，美兰空港却创出新高，由于7月份海南免税行业放开的政策刺激，带动了美兰空港在去年涨了近6倍。免税行业的火爆，带动了公司整体的预期反转。

不过，在大行情过后，从去年8月至今，美兰空港一直在调整，目前已经从最高位的60元回落至38附近，现在是抄底的好机会吗？

首先公司的商业模式就是经营机场，靠旅客流量带来的航空服务费用和非航的各类服务费用赚钱。

在过去的几年里，美兰空港其实一直保持了稳步增长，首先航空性收入随着客流量每年的自然增长，也在低速增长。19年由于民航发展基金返还，使得这块业务倒退了2亿，这块收入基本对应的是纯利润，所以也导致了利润的下滑，但是随着时间的推移，这一块的负面影响会陆续消除。

而非航收入则由于免税业务的增长，则保持了中高速的成长，基本都有25%的长期增速。

总体而言，公司长期的增长是不错的，利润从10年的2.3亿增长至18年的6.22亿，但由于港股市场长期鄙视低增长的价值股，单纯按分红率估值，而公司派息比例不高，因此，公司之前的股价和市盈率都一直在个位数徘徊。

但在免税政策利好之后，公司的预期似乎得到了完全颠覆。

目前海南全面开放免税并大幅提升免税购物额，明摆着要把海南打造成新的免税购物中心，以替代香港以及众多海外免税点的生意。

作为海南省的省会机场，美兰机场显然会从中收益，首先是航空性收入，海南免税后，考虑到三亚机场客流压力较大，因此很多人流量也会分到美兰来，客流吞吐量的提升将带动航空性收入的提升。

同时，美兰机场目前的承载率已经较高，今年二期落成，将提升其容纳量，旅客的数目也会迎来释放。

其次，美兰机场的免税店特许经营收入也会因免税政策开放，导致销售额的大幅提升。

这两个逻辑将同时带动美兰空港的业绩快速提升。于是在中国中免开始暴涨之后，很快，市场发现同样受益众多的美兰空港估值和预期还在很低的位置，就成就了这次暴涨。

不过若是细看的话，则发现如果要让公司的业绩增长与股价提升匹配的话，其实是需要非常高的要求的。

首先看到公司的航空收入这块，目前公司在建美兰机场二期，将于今年落成使用，美兰机场一期本身产能利用率已经高企，新增的机场将匹配未来的客流收入。

但这里有个问题，从客流量上发现，自去年公布免税政策以来，对比19年，20年12月日均免税购物者人数增加1万人，按年化计算，则多增加约300万人。

而19年美兰机场的客流量已经达到2400万，排名国内第十六，已经是一个比较高的排名，再考虑三亚的分流，实际上即便免税有利于海口旅游，但未必会带来很夸张的增速，美兰二期建成后的4500万吞吐量未必能全部利用。

至于非航收入这块，目前半数是特许经营收入，其他的分别对于租金，贵宾室，货运等收入，大部分还是随着客流量的增长而缓慢增长，逻辑跟航空收如差不多。

而免税对应的是特许经营收入，

免税这块，美兰机场2019年免税销售额23.1亿，而对应的扣点率为11%左右，为美兰空港带来2.6亿左右的营收，按照比较乐观的测算，假设美兰机场未来免税销售额能到100亿，假设扣点率不变，则相应产生11亿左右的营收，增收大概8亿。而这部分收入，大部分也能转为净利润。

但从目前的数据看来，在海南免税开放以后，2020年H2海南的离岛免税销售额同比增长140亿左右，约为199%的增幅。这个增量未来将由以下的离岛免税购物点瓜分，美兰机场即将落成二期免税店，大幅扩张其面积，但将其免税销售额扩张到100亿也是有难度的。

况且，2020年H2免税购物的大幅爆发有一定的偶然性，是建立在新冠疫情之下，香港旅游封闭，以及各类国外出境游完全禁止的情况下的，如果在未来的1-3年内，香港或者境外游重新开放，海南免税购物人数和购物额很可能会马上见顶。

但是，从免税和机场即将在2021年落地，因此21年业绩可能会迎来疫情修复+投产爆发，免税业务目前仍是非常景气的，所以在短期内免税概念作为风口，还能维持住比较高的预期。

公司过去的几年增速在20-30%左右，未来应该还会高于这个数，而免税销售额的扣点产生的利润基本是纯利润，因此，利润的增速也会比营收更快。这决定了，以几年的维度看，美兰机场的利润增长是快速而确定的。

结语

因此，利润确定性加速增长，预计21年将从19-20年的5.7、3.5亿利润恢复并有不小的增长，对应目前137亿左右的市值，约20倍左右的PE，在未来还有增长潜力的前提下，这个绝对估值还算合理。

不过，港股的长期市场风格问题也要注意，保持增长，也有高分红的小股票，在港股10倍市盈率以下的比比皆是，港股的常态是不受瞩目的股票长期保持低估值而非合理估值，一旦市场又回到原先的状态，又以分红率这些指标给美兰机场估值，那么现在的美兰机场一样有不小的下行空间。