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$哔哩哔哩(BILI)$ 

业绩持续超预期、业务稀缺、为“Z世代”买单，就是推动B站股价上涨的三重逻辑。

熬夜刷番、弹幕吐槽、鬼畜恶搞……2020年还沉浸于此的B站老粉和大会员们可能不知道，大家口中吐槽的“小破站”，已经成为“资本宠儿”。

在美上市三载，股价涨超十倍。一个原本从属于佛系二次元文化的小众网站，却吸引了大量为结果论的资本投资人。这背后，是对B站稀缺价值与发展前景的认可。

如今，西风东渐，美股回港，在这波趋势中，B站通过港交所聆讯，二次上市在即，据《腾讯一线》报道，多家在港的大型投资机构表示，B站是这一波回港潮中较优质的项目，有较强的投资意愿。

3月18日，B站（BILI.US）正式开启招股，首日认购火爆。截至当日下午七点，公开招股部分孖展暂录185.6亿港元，认购倍数为25.05倍，超额认购24.05倍。

那么，B站作为资本标的的吸引力在哪里？为何大型投资机构兴致更高？

01 悄悄绽放的价值

翻阅中国互联网历史可以发现，视频网站和社区论坛从来都不是新鲜事物，然而，最终留下来的少之又少。而B站却穿越周期，实现增长。

十二年前，中国互联网界迎来第一次震荡，由于缺乏成熟的盈利模式、监管不到位，中国第一批视频网站走向消亡。与此同时，一家名为MikuFans（B站前身）的动漫兴趣社区拔地而起。

彼时，重金砸向版权是视频行业的主流做法，而B站并未陷入路径依赖，而是专注于“二次元”动漫文化、扶持UP主，储备能量。

在互联网界，B站有着严苛的“准入机制”，以“二次元”考题筛选用户。为一部分志趣相同的人制造归属感，B站由此获得第一批忠实用户。这一逻辑，相当于社会学概念中的“选民意识”：作为“选民”，用户获得的不仅是参与感，还有强烈的存在感。

短期来看，筛选机制抑制了体量增长，但长期有利于形成稳固的社区氛围，用户的替换成本相应提高。这也是B站用户粘性更高的原因。

从B站模式反观主流内容平台，就可以发现二者之间的差别。后者的“投喂式”输出难以深度绑定用户。这是因为，平台之间并未因内容拉开距离，而社区氛围的缺失难以留住用户。内容平台的竞争同质化严重，由此陷入价格战。

以用户思维“筑底”，以滚**机制构建优质社区，以自我生长换来长期发展。及至今日，用户的高忠诚度和强粘性成为B站壁垒。

来自方正证券

留住老用户、挖掘新用户，是每一个社区或平台发展中的必经之路，B 站在“稳定基本盘”的同时，挖掘“弹性盘”增长，用户圈层向外延伸，内容呈泛化趋势。

据中泰证券数据，2020第四季度，B站单季度上传内容数量较同比增长142%。2020年新增新人UP主数量为611万，同比增长135%。

用户画像方面，25岁以上人群占比不断提升。这预示着，B站正在不断拓界，吸引着更多的“非核心”用户，并把他们培养成“核心用户”。

面对内容社区难破圈的老问题，B站通过运营+技术手段实现“破局”。在内容上，B站以用户投稿情况和兴趣需求进行分区：移动端有32个一级分区、网页端为22个，二级分区有90个。

从内容的颗粒度、包容性到兼容性，B站呈现出更高的精细化运营水平。在算法机制上，B站以兴趣推荐做到千人千面。

与此同时，B站也在细化算法。B站的兴趣算法推荐中，分享权重最高，播放权重最低；评论、弹幕和点赞权重大于收藏和播放。

B站通过加强运营手段，促进优质内容产出，比如，每个视频的每个IP的点击量每日只计算一次，而且必须是点开后持续播放一段时间才计算一次点击。

“内容破圈+技术辅助”，B站打破自身天花板：2020第三季度， B站月活达到1.97亿，同比增长54.2%。同年第四季度，B站月活达2.02亿，同比增长55%；其中移动端月活人数达1.87亿，同比增长61%。

全场景、全品类的内容，让B站的目标用户有望从“Z世代”纵向延伸。

一直以来，B站以谨慎态度面对每一次转型，而商业化作为企业成长中的重要一环，也在考验B站的决策判断。

早年，B站拒绝贴片广告，是拒绝牺牲用户体验换取营收增长。用牺牲短期利益，最终收获长期价值。

广告作为主流视频网站的主要盈利手段，其模式逻辑在于“售卖注意力”。而B站则以一种非同寻常的“干预”手段，实现内生增长。

回顾B站过去的路径可以发现，B站的营收手段都是“自然生长”的结果：内容—游戏—直播—打赏。过去几年，B站的直播及增值业务呈稳定上升趋势，截至2020年，占比达到32%。

招股书中，B站提出“以用户为中心”的商业化思路，即“用户价值的货币化”：以自制+版权内容引流，以PUGV提升留存，用内容创造消费场景。

实际上，游戏的变现模式已经证实上述路径的可行性：通过延长用户停留时间，增加付费率。

2020年，B站整体营收/MAU为59元人民币（数据来自中信建投），随着B站内容趋向泛化，单用户营收和整体盈利都有很大上涨空间。

02 B站吸引资本目光的三重增长逻辑

纵观资本市场中的牛股，股价上涨并非一蹴而就，而是通过资本认知的不断升华。而B站受到资本认可，遵从三重增长逻辑。

持续超预期兑现，是B站被看好的是B站被看好的第一层逻辑。

2020年Q4，B站录得营收38.4亿元，同比增长91%，超出此前指引上限。2020年全年，营收接近120亿元，同比增长77%，MAU、DAU分别增长55%、42%至2.02亿、0.54亿。

如果将时间线拉长可以发现，过去几年，B站现实了从用户体量到营收的超预期增长。

2019年，B站曾预测MAU将约1.1~1.2亿，在当年第四季度，B站MAU就已突破1.3亿；2020年，市场对B站的MAU预估是1.4~1.5亿，而B站却超预期达到2亿。

本次财报后的电话会上，B站董事长兼CEO陈睿提出新目标：2023年MAU达到4个亿。这一增速已经超出第三方机构给出的评估。根据卖方预测，B站有望在2025年达到4亿MAU。

持续的预期兑现，是投资B站的确定性逻辑，但单一维度无法形成投资决策，从买入到长期持有，说服投资者还需要些其他理由。

业绩成长吸引了关注财务的投资人，而B站的独特性与稀缺价值，让其成为市场中无法被锚定的稀缺标的，这成为B站被看好的第二重逻辑。

过去几年，市场对于B站业务的未来形态和走向充满好奇。资本市场通过对标成熟模式加深判断、降低投资风险，比较主流的做法是将其与Netflix、YouTube，及国内主流平台或社区进行对标。不可否认，这几者之间既有相似性，也有重叠性，但B站却以动态变化不断刷新市场认知。

就内因而言，B站从最初的“内容搬运”，到向泛二次元的ACG时期过度，再向泛娱乐内容延展，由窄变宽，成长路径呈现出强烈的内生发展，受众圈层也在发生变化，曾经的“小破站”已经成为更多人的精神乐园。

而B站之外的因素，如生长时期、市场环境、受众群体、监管环境，与国外平台大相径庭。

内因与外因的协同共振，构成了B站的独特性与稀缺价值：在社区产品中，B站是唯一实现破圈和主流化的平台；在内容行业，B站不以广告为主要盈利模式，而是形成了一套独特的变现逻辑。

如果说预期兑现和稀缺价值，构成了投资B站的二重逻辑，那么第三重逻辑，隐藏在消费趋势中。

回顾近几年的消费市场，可以发现一个规律，“Z世代”正在成为消费主力。

这群出生于1995~2009区间的人，成长于物资条件优渥的年代，接受的教育水平较高，自我表达的欲望强于以往任何一代。这代人强烈的孤独感与移动互联网“碰撞”之后，擦出了新火花。

据企鹅智库统计，“Z世代”的可支配收入达3501元。2012~2017年间，Z世代推动了中国69%的消费增长。2020年，“Z世代”占据整体消费力的40%。这一代人，已经展现献出惊人的消费意愿与能力。

以人口规模来看，“Z世代”已经占据29%，规模达到4.03亿。在国民生产总值上升，出生率却下降的趋势中，“Z世代”开始享受正向差值红利。未来十年，“Z世代”将成为消费的中流砥柱。

投射至资本市场，从消费到内容行业，从泡泡玛特到快手，以“Z世代”为核心圈层的公司几乎无一例外地成为优质标的。而B站正是“Z世代”的“精神基地”，随着“Z世代”的成长，B站的价值将超出财务面的增长。

业绩持续超预期、业务稀缺性、为“Z世代”买单，成为过去三年，B站股价上涨的催化剂，随着三重逻辑的层层递进，B站的股价也屡创新高。

对于B站而言，以今日的砖瓦，建造将来的大厦，这是它在商业模式上的逻辑。而以香港资本市场为镜，照出公司真正的价值，这既是成熟资本市场的真正作用，也是B站的做出选择的关键。（作者：牛楚云）