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黄衫女侠|文

财商侠客行|出品

“目前的情况其实跟2013年非常类似。”

“除了2013年以外，历史上美联储还有两次提到缩表收水，包括2015年和2018年，可以发现，这些年份中，市场无一例外都出现了非常明显的调整。”

“美国货币政策对我们的影响，在今年是不容小觑的。特别是港股，历史上港股能够脱离美国货币政策独立运行的概率是非常低的。尽管有港股通资金的加持，但目前来看，要依赖内地资金来拖住港股，抵御海外市场影响的可能性并不是特别高。”

日前，在一个小规模的港股投资研讨会中，中信信惠国际首席分析师周晟分享了他对当前港股和A股市场的投资思考。

周晟是中信信惠国际的首席分析师，拥有15年港股投研经历，针对港股2月份以来的调整，周晟提出了鲜明的观点：

旗下的港股基金在年初就已经减仓一半；

在美债收益率上行背景下，市场一方面担忧资金回流美国等发达市场，

另一方面，A股和港股也面临高估值风险，当前投资应该“小心谨慎”。

他详细解释了美国10年期国债收益率作为全球资产定价之“锚”的作用；

回顾了过去历史上美债收益率上行对新兴市场造成的冲击，剖析了港股此轮下跌的深层因素；

也回答了很多人的疑问：“为什么在这轮全球市场的上涨中，中国市场一枝独秀？”

以下是周晟分享的观点，经《财商侠客行》整理。

01

为什么年后市场风格突变？

今年1月份的时候，港股市场是非常火爆的，元旦过后，通过港股通买港股的南下资金每天流入都超过100亿，有时候还达到300亿。

当时市场非常乐观，认为这是内地资金带来的价值，加上港股相对估值上的优势，所以对港股几乎是一面倒的看好。

但进入2月份之后，市场出现了非常明显的调整。

对我们而言，我反而觉得，调整其实是市场帮我们去筛选一些优质的公司，对于好公司而言，其实是获得了一个加仓的机会；而对于一些质地一般的公司，则是借机淘汰的时候。

所以我今天要讲的其实就是在当下的策略应该是：“理性冷静，稳健投资”。

为什么说理性冷静？

目前来看，市场整体调整还是比较大的。调整的原因是什么？其实最核心的，就是整个市场对于美联储流动性收紧的担忧。

这一点直接反映在美国的10年期国债收益率上。

在国内，反映流动性最及时的指标是银行间的7天回购利率。放到全球范围，美联储其实就是全球央行之手，也是对全球流动性影响最大的机构，因此，美国10年期国债收益率就是市场最为关注的。

美国10年期国债利率今年以来出现了明显的上升，其实，早在2020年下半年，美国10年期国债收益率就已经触底回升了。

转折点出现在什么时候？年初，当美国10年期国债收益率超过1.2%、1.3%的时候，就开始有人小心了，到2月份突破1.5%~1.6%的时候，整个市场出现了恐慌。

为什么会出现这种情况？

背景是，美国经济复苏的情况快于市场预期，而在去年，新冠疫情影响下，美国政府破天荒地实施了两轮刺激计划，直接导致美国的消费行业的复苏。

美联储为什么这么做？

因为美国是一个以消费等第三产业为主的一个国家，美国经济的增长直接受到消费的影响，受居民收入影响带动十分明显，所以美国政府在考虑经济刺激计划的时候，会特别关注居民收入的增长，希望能够通过以发钱的形式来拉动消费的增长，带动美国经济。

两轮刺激计划下去之后，今年我们看到，首先，美国失业率明显下降，非农就业人口开始超预期。

其次，观察美国一些领先的通胀指标，比如PCE(个人消费开支价格指数)，年初已经接近1.5%的水平。

这个指标历史上跟通胀利率的走势是非常一致的，目前来看，美国PCE指标现在是接近1.5%，美国十年期国债收益率也是在1月份开始触及1.5%的水平，市场预期，美国潜在的通胀也应该差不多在这个水平附近。

美联储去年给市场的说法是，通胀达到2%并持续一段时间，美联储才会考虑缩表。

按照PCE的增速来看，由于去年二季度同比基数非常低，接下来二季度预计同比会有非常高的增长，一些海外机构，比如摩根士丹利的预期核心通胀率二季度会去到2.5%，在今年的下半年，PCE增速也会在2.2%或者是2%以上的水平。

这意味着什么？

这意味着美国10年期国债利率很可能在未来一两个月内触及2%的水平，而一旦触及2%的水平，对于整个新兴市场的影响将会十分显著。

历史上看，对新兴市场的股市而言，美国10年国债利率2%的水平一般是一个分水岭，一旦超过2%，意味着投资者认为资金会从新兴市场撤出，然后回流到美国，从而导致整个新兴市场的估值、股价的回调。

最近资本市场的表现已经出现这个苗头了。

比如最近我们看到，发达国家的股市其实整体表现还不错，欧洲在不断创新高，而美股虽然说是调整，但是主要调整的是纳斯达克，标普和道指其实也是在创新高的。

在亚洲地区，澳洲股市和日本股市也是接近创新高，也就是说，发达国家的市场几乎是没有任何调整的。

但新兴市场当中，巴西、韩国等都出现了调整。

可以说，对资金回流美国的担忧，导致新兴市场的调整，这个苗头其实已经开始出现。

02

担忧一：2013年流动性危机将会重现？

目前的情况其实跟2013年非常类似。

2013年也是美联储提出来要进行缩表，当时美国10年期国债利率在2013年5月份达到了1.6%~1.7%的水平，之后快速上升到了超过2.5%。在这一轮上升过程当中，整个新兴市场股市全部都出现下跌。

在当年5月到9月大概4个月的时间内，港股下跌了12%，韩国股市下跌了11%，台湾股市下跌了10%，整个新兴市场都出现了明显的回调。

根据我们的测算，港股在2013年上半年回调幅度接近24%；而今年以来，很多个股高位至今的跌幅都超过了20%，从指数上来看，当前港股下跌的幅度和速度其实是不亚于2013年的，甚至已经超过2013年的水平。

除了2013年以外，历史上美联储还有两次提到缩表收水，包括2015年和2018年，可以发现，这些年份中，市场无一例外都出现了非常明显的调整。

这也是我们今年特别关注美联储在量化宽松方面的举措的原因。

虽然之前美联储的主席鲍威尔也给市场一个定心丸，说美国通胀率达到2%也不会缩表，而是希望能够维持2%一段时间，等经济充分恢复之后才会考虑缩表。

但我想说的是，历史上美联储的决策通常都是比市场利率水平的反应程度要慢，这个其实是对资本市场更不利的一个情况。

到时候会发现，整个市场利率的上涨比美联储想象的要快，会迫使美联储做出反应，你会等到时候会发现整个市场的利率上升的比美联储想象的还要快。

我们投资主要以内地和香港市场为主，我认为，美国货币政策对我们的影响，在今年是不容小视的。特别是港股，历史上港股能够脱离美国货币政策独立运行的概率是非常低的。尽管有港股通资金的加持，但目前来看，要依赖内地资金来拖住港股，抵御海外市场影响的可能性并不是特别高。

这就是我们今年投资中最为担心的一个问题。

03

担忧二：港股估值水平已经达到历史第三高位

如果说市场整体估值水平不高，大部分股票也比较有价值的话，即使流动性收缩，调整幅度可能也不会特别大。

但目前的情况是，无论港股还是A股，经过去年一波非常猛烈的上涨之后，整体估值水平其实是偏高的。

我们做了一个统计，在整个新兴市场中，A股整体股市值水平是偏高的，无论是市盈率（PE）还是市销率( Price-to-sales,PS)。

很多新经济股票的估值都是用市销率这个指标，目前，大部分股票的估值都已经达到历史高点，甚至是1997年以来的高点。

所以，从估值方面上，资本市场当前的优势也是相对较小的，这也是我们另一个比较担心的地方。

我们还做了一个统计，将1994年以来新兴市场每次见顶的估值水平以及见顶前后的市场涨跌幅进行了一个统计，发现，历次新兴市场见顶的时候，PE基本都在15倍以上。

这次的情况也一样。今年2月份的时候，整个新兴市场的估值水平已经达到16倍PE，在历次见顶的估值排名中位列第三高；市销率则达到历史第二高的水平。

作为投资人，这也是我们比较担心的。

所以整体上，一方面市场利率走高，资金回流美国的风险在加大；另一方面，整个新兴市场，包括港股的估值都处于历史高位，那么，当前，我们对市场还是应该保守一点，或者说更加小心谨慎一点。

04

风险下的机会？

但现在是不是就意味着没有投资机会了呢？其实也不是，反而在这种情况之下，对我们而言，提供了一个挖掘中长期投资标的较好的机会。

去年下半年，国内核心资产都在涨，只要是细分行业的龙头，大家都不看PE了，直接按市值来估值，比如说茅台市值3万亿，那么其它行业的细分龙头是不是也要8千亿才合理？直接就用市值进行比较了。

这种情况下，我觉得投资人其实忽略了一个问题：“究竟哪些行业我们国家是真正具备竞争力的？究竟哪些企业才是能真正赚到钱的？”

比如最近几年很多新经济的股票很火爆，暂时没有盈利，但描绘了一个很好的愿景，那么，这种基于长远的愿景的投资是否能够持续下去呢？

我个人觉得，当市场资金非常充裕的时候，这些新兴行业公司在一级市场非常容易就能融到资，在这种情况下，这些行业的估值很容易被拔高。

但是，一旦整个市场的流动性边际开始收缩，这种行业模式是否还能持续呢？这是需要打个问号的。

在这种情况之下，我们反而更看重的，是一些确实有竞争力，能够真正走出来、赚到钱的公司。这样的公司是更值得关注的。

去年到今年1月份的时候，大家觉得做投资太简单了，很容易在二级市场赚到钱，比如港股，很多人觉得直接打新股就好了，觉得是稳赚不赔的生意。2月份的时候有很多人也来问我这个问题。

历史上，我每一次被问到这个问题的时候，通常都是市场的高点，加上这一次，一共有三次了。所以，在港股打新从来都不是稳赚不赔的，算概率的话，甚至90%的概率是赚不到钱的，但反而今年2月份很多人都认为这是一个稳赚不赔的生意，那么这种时候我就觉得需要冷静一下了。

到底哪一些企业才是当前值得我们去留意的？

在去年的四季度报告里面，我提到了两个行业。

一个就是制造业升级。过去无论茅台还是国内大的行业龙头，在国内做到了行业领导者的位置，但放到全球市场里面，这些公司的市占率其实还非常小，这个和中国的经济地位是不相适应的，目前中国整体的经济规模、消费者市场规模都已经做到了全球第二的水平，理论上应该出现更多在全球行业中领先的公司。

比如电动车，国内的电动车企业已经占了全球电动车动力电池行业市场份额的50%，这就是处于行业领导地位了。只有站到行业领导者的地位，才能获得一个比较持续的利润，以及高估值溢价，投资者也会更为关注和喜欢。

类似这样的公司，我觉得中国应该还会有更多，所以，我们希望能够挖掘到这一部分的优质公司。

第二个方向，有个数据预测，2025年中国的中等收入群体可能会超过5.6亿，成为全球最大的中产阶级群体。

这部分人带来很大的消费结构变化，逐渐向发达国家的消费结构靠拢，医疗保健、文化娱乐、教育、交通通讯等行业的比重会越来越高，消费升级也会是中长期相对增速更快的一个领域。长期来看，这个领域也是一个诞生牛股和优秀公司的领域。

所以，在今年比较动荡的市场中，我们会花更多的时间和精力，挖掘中国一些细分的新兴领域，寻找一些能够真正成长为全球领先的公司的机会。

第三，我们会从技术升级的一些行业中寻找投资机会。

长期我们还是看好中国市场的，未来5年，中国经济还是会维持全球第一的增速，中国居民收入增速也可能是全球第一，这是毋庸置疑的。在这样的一个大环境之下，资本市场的表现没有理由会特别差，所以即便宏观上会经历一些波折，但在微观上，包括细分行业、公司，还是能看到非常多的投资机会。

按照以前的经验，比如2015年、2018年，在整个市场出现剧烈调整的时候，如果提前做一些埋伏，其实后面都还是能获得不错的回报的。

05

商品行情还将持续

问：近期无论美国市场、A股的周期行业都出现复苏的现象，怎么看周期股的机会？

周晟：这个要看投资的时间跨度，目前传统周期品的复苏主要是基于通胀的预期，目前市场对这个预期还是非常一致的，短时间也没办法去证明。

我看到的是什么？

全球商品的价格在不断走高，走高的因素也非常简单，就是全球过去受疫情重创的国家，在大量刺激计划之后，出现经济的复苏，这有点类似中国去年下半年的情况，但海外国家的情况还要更明显一点，因为他们的刺激力度更大。这是一方面，经济复苏下，需求扩大，但原材料的供给没办法在短期内扩大。这就导致今年会出现一个商品波动的缺口，短期来看，商品的行情应该还能够持续。

我们可以对比一下美国70年代的情况。当时美国在石油危机之前也出现了一轮非常猛烈的市场调整，市场主要的顾虑也是美国利率上升、通胀上升，到石油危机的时候，通胀更加是大幅上升。

当时美国也出现了一类“核心资产”，就是所谓的“漂亮50”。随着整个市场大幅调整，石油危机结束，通胀恢复正常之后，从1978年开始一直到2007年，“漂亮50”的涨幅远远跑赢指数。

所以最后资金还是会回到核心资产里面去，这个是更长远的视角。

但就今年来看，周期性行业则可能会更受到投资人的关注。

06

港股下跌与印花税无关

问：这一轮港股下跌还有一个导火索，就是印花税上调，你怎么看印花税对市场的影响？

周晟：我个人一直不认为港股的回调跟印花税有任何关系。国内的投资人对印花税调整会比较敏感，因为过去内地监管机构一直是用印花税作为调节市场的工具。

但是在香港，印花税历来都不是一个调控市场的工具，香港政府在决定是否上调印花税的时候，不是考虑市场过热要进行调控，这不是政府的出发点，这是其一。

第二．印花税上调这个事情并不是突然发生的，公布之前已经提前两个星期在市场上进行咨询，主要是权衡政府增加收入的手段。

所以，从这个角度上来说，我不认为印花税是导致市场出现大幅调整的一个原因，反而是市场本身借着印花税的新闻进行调整，更多还是市场内在的原因，包括美国利率走高、整体估值过高等。

07

盯紧流动性

问：目前你们基金仓位水平怎么样？市场什么时候能重新回到上涨趋势中？

周晟：我们年初降了一半的仓位。

我也不知道市场什么时候会上涨，我们操作主要还是关注市场流动性的状况。

正如我一直强调的，资本市场的表现不外乎两个因素，一个是企业的盈利，另一个就是流动性。流动性决定估值水平，盈利决定企业的成长。

当企业的成长确定之后，股价上涨更多是由估值水平的变化，即流动性来解释的。所以目前我们还是会盯着流动性的情况。如果美联储能够缓解市场疑虑，抑制长期利率走高，那么市场还是会重新回到上升的轨道当中，毕竟当前整个市场的资金还是十分便宜，需要寻找投资的出路。

同时，跟房地产、债券相比，当前股市还是具有一定吸引力的。

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