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本文摘自：Scottish Mortgage Annual Report - including the Notice of AGM - March 2016

投资组合

这是声势浩大的一年。从传统意义上讲，这一年的意义不大。市场和我们的投资组合在这 12 个月中的价格变化不大，而我们的投资组合在这期间则出现了各种狂热的 "之 "字形波动。市场先生的情绪比往常更加激动，但最终还是回到了一年前的状态。同样，投资组合的形态也很熟悉。前五大持股公司连续第二年保持不变。我们仍然持有去年前 30 大股票中的 29 只。

尽管市场举棋不定，但我们相信，去年可能会被视为我们可能居住的世界发生巨变的罕见时刻之一。当然，许多变化都是由来已久的，人们可能还只是朦胧地认识到这一点，但这并不能掩盖非同寻常的变化的现实。在这样的背景下，动荡频频发生、市场进展停滞不前也就不足为奇了--许多公司和投资方式都在肆虐地反对旧时代的逝去。这个过程注定会让人不舒服。

去年，我们得出结论，我们需要集中精力解决三个新问题，以便向股东传达我们的思想方向，并评估我们的观点和投资组合是否是对投资世界有成效、有意义的诠释。到目前为止，我们认为这三个问题仍然具有现实意义。

核心技术的重大和加速改进是否会导致医疗保健、能源和交通领域取得与近年来信息技术领域类似的进展？还是世俗的停滞和有限的生产率提高将占据主导地位？

在我们看来，这似乎已经成为我们这个投资时代，甚至是经济时代的核心辩论。毋庸赘言，市场、政治和媒体的主流情绪是，我们注定要进入一个充满厄运和阴霾的时代。罗伯特-戈登（Robert Gordon）的《美国经济增长的兴衰》一书或许最能反映学术界的观点，但市场的观点则是，人们普遍认为，国内生产总值（GDP）的低速增长和通货膨胀率的极低水平是陷入困境的指标，也是一些国家政府债券收益率为负值的理由。就股票而言，与此相匹配的是一种假设，即这必然意味着我们注定要生活在一个低回报的世界里，而且长期以来，人们对主动投资管理的价值缺乏信心。

我们不同意这种徒劳无益的观点。不幸的是，投资界越是赞同这些悲观的咒语，它们就越有可能出现。如果世界上的储蓄仅仅被捆绑在政府发行的收益微薄或一无所获的债券上，或者被捆绑在寻找那些最不需要资金或最不想投资于不确定的未来增长的上市公司上，那么我们就很难对停滞不前的结果感到惊讶。唯一的补偿是，随着竞争的减少，那些渴望获得更多回报的少数公司的回报可能会增加。

但是，我们之所以不坚持乌托邦式的投资世界，最简单的原因就是它被严重误导了。归根结底，对于股票投资者来说，由国内生产总值增长、政府赤字、通货膨胀和债券收益率所定义的经济环境，充其量只是与市场相关性较小且不明确的因素，最坏的情况也不过是一种危险的干扰因素。重要的是企业创造财富。这在 21 世纪已经发生了，而且规模惊人。尽管愤世嫉俗者、价值投资者和评论家们可以对我们这个时代的伟大公司（主要是）技术驱动型公司的准确 "正确 "估值争论不休，但即使是最执着和最悲观的人也不能希望它们的存在消失。按市值计算，苹果和 Alphabet（谷歌）是世界上最大的两家公司，这绝非疯狂猜测的虚构，而是连保守的估值原则都无法忽视的盈利水平。对于股票投资者来说，这远比无休止地猜测美联储货币政策上调四分之一个百分点的可能性或英国 2016 年国内生产总值的增长轨迹（或其他）重要得多。

更重要的是，近期的非凡价值创造能否在未来复制或超越。我们认为可以。事实上，我们认为未来实现这一目标的可能性已经增加，而且还在增加。

在我们看来，交通和能源领域的证据尤其令人信服。直到最近，我们还认为，电动汽车、自动驾驶汽车和可再生能源这三个相辅相成的领域至少需要五年（更有可能是十年）才能对经济产生重大影响。这并不意味着我们认为这些领域不适合投资，而是我们认为，漫长的时间框架、技术和竞争清晰度方面不可避免的不确定性，再加上官僚主义和自身利益的惰性以及现有企业的阻挠，确实需要我们付出比以往更多的耐心，并愿意犯错，以换取巨大的上升潜力。我们的持仓规模也反映了这一点。

事实证明，这种做法过于保守。这主要归功于特斯拉。虽然基本趋势一直是支持性的，但特斯拉有能力将各个环节串联起来，运用必要的资本，从而降低电池和存储的成本，从零开始生产，并制造出性能卓越、极具诱惑力的电动汽车，这改变了相关的可能性和时间尺度。雄心壮志至关重要。

在我们看来，Model 3 的非凡成功是那些罕见的时刻之一，其意义超出了常规。在头两天，特斯拉收到了 23.2 万份订单（预订费为 1000 美元），潜在收入达 81 亿美元。相比之下，2007 年苹果公司在最初推出 iPhone 的头两天就售出了 27 万台，销售额为 1.35 亿美元。无论电动汽车是否已进入成熟期，特斯拉本身无疑已进入成熟期。到 2020 年，特斯拉对大众市场的影响应该是显而易见的。到 2030 年，马斯克相信整个市场将实现 100% 电动化和 100% 自动驾驶。他认为，鉴于性能和价格的持续改善，即使油价 "归零"，电动汽车的价格也会更低。特斯拉的自动驾驶系统似乎已经将事故率降低了 50%。我们买入了更多特斯拉股票。

我们认为医疗保健行业正在走上彻底重塑的道路，但这一观点并没有像交通和能源行业那样得到广泛传播。我们很想说，这不足为奇，因为医疗保健行业非常复杂，高度政治化，而且受到现有利益集团的摆布。但这种说法未免过于宽松：能源和交通领域也存在这些问题，而且经济和个人动机在为改善医疗保健带来压力方面至少应该同样强烈。同样，我们也不清楚医疗保健领域的突破是否不如交通领域重要。我们在过去一年中的经验是，听业内资深专家像口头禅一样重复说，他们不喜欢用 "治愈 "这个词，但至少在概念层面上，这就是他们所观察到的。在单个公司层面上，所需的时间和资金与特斯拉所花费的时间和资金相差甚远，这一点甚至并不明显。但在行业层面，这就意味着非常高的门槛。肿瘤免疫疗法就是一个明显的例子。针对每种特定癌症的临床试验通常需要数十亿美元，而且随着基因组科学的发展，适应症也越来越明确。只有在极少数情况下，直接向公众发出呼吁才能加快这一进程。Illumina公司的无创唐氏综合征检测就是这样一个明显的成功例子。

最终，我们确实相信，医疗保健领域新技术的前景将给患者投资者带来回报。从基因组学到免疫疗法，再到基因编辑和治疗，方法论、概念验证和经济学都在逐步到位。现在需要做的主要是扩大规模、积累数据、培训和经验。

哪些公司将被证明具有最强的盈利能力和长久的生命力？

我们去年写过一篇文章，谈到我们作为投资者所关心的风险。汤姆-斯莱特（Tom Slater）指出，我们并不认为风险可以定义为波动性，而且这样做确实会削弱辨别以永久性资本损失为形式的真正风险的能力。

我们现在要比过去走得更远。在我们看来，没有波动通常就没有长久。与国家和个人一样，夸大的稳定性会导致自满情绪，无法应对不断变化的环境。从报业特许经营的所谓安全传奇（甚至连沃伦-巴菲特（Warren Buffett）也对此深信不疑）到著名食品零售商的衰落（"人们永远需要食品"），数十年不费吹灰之力的繁荣被证明是灾难的根源。事实证明，巴诺书店（Barnes & Noble）和博德斯（Borders）比动荡不安、风险巨大的亚马逊更容易造成永久性资本损失。投资者加倍了这个问题。为了寻求低波动的积极回报，他们推动公司进行稳定、现金流和红利管理，从而经常破坏必要的投资。然后，许多人又根据模型，认为这些股票几乎没有风险，从而扩大投资组合和交易头寸。

在我们看来，这些考虑因素在未来可能会更加重要。一方面，低波动率和被动投资的兴起是显而易见的。它们不适当地支持了表面上稳定和自满的大户。另一方面，对表面上安全的企业的直接攻击正在迅速增加。如果马斯克对 2030 年交通运输业的看法是正确的，那么石油公司或内燃机的发明者们将何去何从？如果个性化医疗和早期治疗真的到来，那么那些利用有问题的大片药物和毫无疑问不合理的医药价格膨胀的公司所享有的数万亿市值又会如何呢？Valeant 的消亡很可能是更大痛苦的先兆。

相比之下，我们越来越相信，构成苏格兰抵押贷款投资组合主体的公司（经常动荡不定）的商业模式和思维方式有能力长期保持盈利。我们去年曾指出，从这些公司非常长远的愿景、较低的资本要求和强大的网络来看，我们有理由怀疑一个过于普遍的假设，即今天的互联网平台公司会变成上世纪 90 年代泡沫时期那些膨胀但近乎相同的兄弟公司。

去年的实际情况充分证明了这一点，对我们的研究结果既有帮助，也有阻碍。在美国和中国，目前的证据表明，互联网巨头的实力并没有受到下一次创新的威胁，相反，它们的影响力和权威性反而有所扩大，从而挤压了较小的竞争对手和互联网诞生前的巨头。无论好坏，腾讯、阿里巴巴和百度似乎都直接或间接地控制着中国几乎整个互联网生态系统。与此同时，它们开始以明显无情的方式蚕食金融和银行业。在美国，最明显的例子可能就是 Facebook。它利用自己的数据、洞察力和财力，随着每一种新技术和商业模式的出现，似乎都在扩大自己的影响力和潜在寿命。通过分析和收购 Instagram、WhatsApp 和 Oculus Rift，Facebook 使自己成为新兴领域的领导者，而不是像 AOL 或 My Space 那样销声匿迹。我们必须承认的是，这种主导地位越来越多地以市场上较小的参与者为代。Twitter 和 LinkedIn 的前景已经黯淡。

公司、国家和公民。谁是赢家？

在去年的众多头条新闻之下，潜藏着一场日益激烈的争夺经济和社会成果份额的战斗。我们不可能再认为，资本对劳动力，或者用流行的话说，1%的人对99%的人的不费吹灰之力的支配地位，会像上世纪70年代末以来那样继续下去。从唐纳德-特朗普（Donald Trump）到亚尼斯-瓦鲁法基斯（Yanis Varoufakis），去年许多最引人注目的人物和事件都探讨了此类问题。但几乎同样频繁的是，国家和企业部门的相对权力一直是利害攸关的问题。从 iPhone 加密到谷歌的税务问题，紧张局势日益加剧。同样，这种情况并不局限于西方。脸书（Facebook）既卷入了关于印度低成本上网的激烈争论，也与中国政府展开了精心策划的谈判，而中国政府似乎越来越不确定，是该为本国科技公司的现代化影响感到自豪，还是该为它们对惶惶不可终日的中产阶级的诱惑感到恐惧。

虽然这些问题继续在议程上出现，但我们发现在现阶段很难对可能产生的影响和解决办法作出任何结论。这主要是因为在这些混乱的斗争中，似乎没有任何一方能令人信服地表达自己的观点。噪音很大。我们自己唯一的信念是，我们应该利用我们有限的影响力说服我们投资的公司，让他们更好地考虑自己的长期信誉，而不是短期利润最大化。我们愿意在这些问题上直言不讳。

结束语

我们发现自己处在一个非常奇怪的环境中。投资界似乎变得越来越自相矛盾，越来越短期化，越来越沉迷于定位和宏观经济预测。无论是建立伟大的公司，还是合理分配宝贵的资本资源，似乎都不太令人感兴趣。

正如我们所讨论的，市场情绪充满了悲观和消极。最后，我们需要重申的是，我们认为这是一种误导。基本的长期增长投资机会并不取决于既定的 GDP 增长，也不取决于中央银行或企业的整体盈利。相反，投资机会取决于企业所具备的技能、环境和机遇，这些技能、环境和机遇可以帮助企业大规模发展，并带来持续的高回报。在我们看来，这类公司的数量已经增加，而且还在不断增加，其中既有上市公司，也有非上市公司，而且规模往往相当庞大。这片土地是肥沃的。

詹姆斯-安德森

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