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转自：水塔研究 $1药网(YI)$

公司概述

引领中国医疗供应链的数字化转型

1药网或111（NASDAQ：YI）是中国领先的技术驱动医疗平台之一，致力于通过数字化连接供应链中的关键利益相关者，从药品制造商到分销商、药店和消费者，高效管理制药供应链。公司于2013年在开曼群岛注册为Yao Wang Holdings Ltd.，并于2018年4月更名为1药网，在2018年9月于纳斯达克上市。

公司的根源可以追溯到2010年，当时公司联合创始人于刚博士（联席董事长）和刘峻岭（联席董事长兼首席执行官）创办了1号药网，这是中国早期在线零售药房平台的先驱之一。然而，B2C市场的这一部分很快吸引了包括阿里巴巴集团控股有限公司/阿里健康信息技术有限公司（NASDAQ：BABA/0241：HK）和京东集团/京东健康国际有限公司（NASDAQ：JD/6618：HK）两大电商巨头在内的激烈竞争，它们在客户流量方面占据主导地位。这促使111的管理层重新进行了战略思考，并于2017年开发并推出了其B2B平台，从而彻底改变了公司的商业模式，从直接服务消费者转变为服务于中国不断扩展的独立零售药房网络，后者是一个高度分散的市场。这更多是对最初为支持其B2C平台而设立的采购和库存管理系统的重新定向，而非业务模式的重新发明。

111的B2B平台比其B2C平台具有更高的进入壁垒，旨在为药房提供一站式服务，采购种类繁多且不断扩展的药品。目前中国有超过60万家独立零售药房，其中约一半是独立店，而前十大连锁店约占总数的三分之一。111的B2B平台在过去五年中取得了显著进展，已吸引了约47万家药房加入其生态系统，渗透率接近80%。公司的主要目标是二线至五线城市（根据GDP、行政级别和人口划分）的小型和中型连锁药房，那里的药房市场高度分散，为111提供了更大的渗透机会。

在供应链的供给侧，111已与约5000家供应商建立了采购合作伙伴关系，这一数字自2018年以来增长了800%。这些供应关系包括与约500家国内和国际制药公司及约4500家分销商的直接关系。

图1: 111快速拓展的B2B生态系统

来源: 111

在过去12个月的基础上，111的年收入约为150亿元人民币（约20亿美元），与之相比较其2019年疫情前的收入为40亿元人民币（约5.7亿美元）。自2019年以来，收入以39%的复合年增长率上升。虽然公司仍然涉及B2C市场（包括线上零售药房和互联网医院，为消费者提供成本效益高且方便的在线咨询和电子处方服务），但111总收入的98%来自其B2B平台。自2019年以来，B2B平台的收入以45%的复合年增长率增长。B2B平台的规模扩大借助了运营效率，使公司在最新报告的季度（2024年第一季度）中首次取得GAAP层面运营盈利。

战略目标

打造全面的医药供应链生态系统

COVID-19新冠疫情突显了中国传统医疗服务的局限性和低效性，使得社会更愿意采纳数字技术。传统模式受到高度监管行业繁重的繁文缛节的复杂多层结构所限制。111已经发展出一个不断发展的数字化模式，旨在通过其强大的技术基础设施和战略合作伙伴关系重塑中国医疗行业的整个价值链。最终，111的目标是在蓬勃发展的行业中占据更大的市场份额。

111战略的核心是其自主开发的创新B2B技术基础设施，包括30多个由强大的知识产权组合支持的专有系统，目前拥有24项专利。它的技术为其上游（制药公司）和下游（药店）合作伙伴提供一系列服务，帮助它们提升效率。这个B2B门户为药店提供一站式服务，其基于云的平台还集成了库存管理和分析工具，提升了整个供应链的效率。该商业模式的关键价值主张在于，其技术使111的B2B生态系统中的相关方可以借助关键数据。通过与药师的合作，111的数字基础设施使其制药合作伙伴能够实时更直观和全面了解其药品销售和定价动态，帮助他们评估产品表现、分析销售模式、识别定价机会和市场趋势，协助预测需求，优化定价策略，并做出基于市场数据的决策。

在供应链的另一端，111的技术和采购合作伙伴为其药店网络提供全面支持，涵盖药店运营的各个方面。111主要通过直销模式进行批发分销业务，从制药公司采购医疗产品并销售给药店客户。111还利用其平台从约5,000家分销商（中国总共约14,000家分销商中的一部分）处采购产品，其中一些分销商与中国各省市的独立药店建立了宝贵的长期合作关系，并在某些制药公司或制药产品方面达成了独家安排。这些分销商中的一些会将产品运送至111的供应链履单中心（公司目前在中国设有13个中心，其中11个正在运营，另外两个已注册并计划于2024年第三季度开始运行），而其他分销商则可能利用111的在线市场来提供和接收库存。这些采购关系使111能够向下游客户提供日益丰富的药品和医疗产品选择。此外，通过利用其庞大的数据库和数据分析能力，111可以与供应商进行竞争性定价和有利条款的谈判，使药店能够以更低的成本获取产品。

此外，111的平台通过有效地对客户进行分类、提供有针对性的服务策略、实施高效的智能采购系统和最佳实践的供应链管理系统，提供云处方服务，利用药店运营分析板，并采用药店客户关系管理系统来优化药店运营。

为了保持竞争优势并增强对上下游合作伙伴的价值主张，111继续投资通过引入创新工具以改善其B2B模型并开拓增长机会。例如，最近推出的新交付和运输模型优化物流并节约履单成本。另一个核心策略是加深与制药公司的关系，旨在通过多样化药品组合更好地满足其药店客户的需求，推动共同增长。111向制药公司提供的一个关键价值主张是帮助扩展它们在亚一线城市（公司的区域优势市场）的影响力，使制药公司有能力渗透进那些他们直接销售没有经济性的地区，从而使制药公司受益，并使这些地区的药店能够更好地为客户服务。

B2C模型作为B2B平台的延伸具有战略价值

尽管111将大部分投资集中在其B2B业务上，但它仍保留了一个规模小但健康的B2C平台。B2C业务仅占收入基数的约3%，但其毛利率一直保持在20%以上，远高于B2B平台的中单位数利润率。尽管管理层对在竞争激烈的B2C市场上投入资金以追求市场份额持保留态度，但总体目标是建立一个强大的B2B2C模型，帮助由其药店合作伙伴服务的数亿慢性病患者。111保持B2C业务的战略理由在于，它认为在消费市场的特定领域仍有充足的创新空间，并有可能通过其在B2B平台上建立的药店网络“后门”更有效地竞争，而不是直接与大型电商竞争吸引客流量。为此，公司已经装备了一套数字化产品，可能使药店能够更好地为其客户服务，并正在确定最有效的部署方式。

提升运营效率是核心战略

在专注于扩大市场份额以推动收入增长的同时，公司一直不懈地追求运营效率的提升。迄今为止取得的进展主要得益于公司B2B业务规模扩大带来的运营杠杆效应，以及有效的成本管理。迄今为止的成果如图5和图6所示。

自2019年以来，111的营收增长了三倍以上，将毛利率提升了170个基点。在这些数据中，其B2B业务的营收在此期间增长了四倍以上，使毛利率从 2019年的1.4%增加了超过400个基点至2024年第一季度的5.5%。随着111的B2B业务继续发展壮大，毛利率提升的潜力显而易见。在这方面，可以将香港上市公司YSB（9885: HK）视为一个比较基准，它是111最接近的B2B对标公司。2023年，YSB的核心B2B业务报告的营收约为人民币160亿元，毛利率为6.1%。

值得注意的是，YSB的服务业务产生了近10亿元的营收，占其总营收的5.5%。其中超过90%来自YSB的在线市场，这是一个毛利率异常高的业务，2023年营收约为人民币8.7亿元，报告的毛利率超过80%，将YSB的整体毛利率提升至10%。截至2023年底，YSB的在线市场吸引了超过8,000家上游卖家和超过65万名下游买家（包括40.1万家药店和24.6万家基层医疗机构）在市场平台上进行交易，规模远大于111的平台。111的B2B服务业务，包括市场平台，在其总营收中贡献不到1亿人民币或不到1%。然而，111打算在这一领域与YSB展开更激烈的竞争。基于此，毛利率比较突显了111在扩大在线市场和其他高毛利率服务解决方案规模时提升毛利率的机会。

111一直展现出对运营成本的细致管理和持续提高效率的努力，追求成为行业内效率最高的运营商。自2019年以来，所有报告的运营成本类别在收入中的占比都在稳定下降，截至最近一个季度，运营支出首次降至低于6%，111认为这是行业内最低的。相比之下，YSB的运营支出占其营收的约10%。区别在于，YSB的B2B平台主要服务独立药店，而111的主要焦点是中小规模连锁药店（平均40家店），这使得111更容易实现经济效率。

在很大程度上，111通过利用技术实现了有效的成本管理。在这方面，公司对人工智能创新的投资已经成为其运营的重要组成部分，并开始带来回报。例如，采用AI销售代表自动化和优化销售流程，提升平台流量和转化率，同时显著降低了销售和营销费用。

除了销售和营销费用外，供应链履单成本是公司最重要的运营支出项目（2023年总运营支出的三分之一）。这是其业务基础设施中涉及硬资产的领域之一。自2019年以来，111将运营履单中心的组合从四个扩展到了11个。其中，七个完全由111拥有，另外四个属于111拥有多数股权的合资伙伴关系。相比之下，YSB在21个城市经营着22个仓库。然而，这种仓储能力扩展给111带来的成本增加，已经通过多种措施包括劳动力效率和生产力提高，流程再造以及减少租金来改善成本效率进行了抵消。随着业务规模的扩大，111将需要更多的履单中心。为此，公司聪明地重新调整了扩展策略以尽量降低成本。

在其新模式下，公司不再投资建设自己的仓库，因为通常这需要至少两年才能实现成本收支平衡。相反，公司最近更多地通过与战略性仓库所有者的合作伙伴关系，利用合作伙伴的现有资产和它自己的专有数字资产，来实现扩展战略，以取得增长并减少密集资本支出。这种做法已被证明能够以更具成本效益的方式加速111仓储能力的扩展。公司将继续采用这种模式，计划在2024年第三季度向其网络中增加两个由管理者控制的合资履单中心，包括在武汉的第二个履单中心和在西部更为偏远的城市乌鲁木齐的一个中心。

为了进一步体现公司的创新领导力，111目前正在尝试联营仓库新模式，全国各地的独立分销商可使用其系统为特定地区客户提供服务，以极具成本效益的方式向中国较偏远地区进行渗透。这些合作和联营模式不仅大幅减轻了111的资本负担、缩短了投资时间，还将助力公司加快覆盖全国。

111非常善于通过技术提高运营效率，其为实现交易流程自动化而创新开发的聚宝盆(JBP) 商家服务平台就是一个典型的例子，该平台将库存到上架的时间由数小时大幅缩短至几分钟，并以同样的方式简化了补货工作。

鉴于业务规模仍然相对较小，111认为随着业务继续增长，成本仍有进一步优化的空间。在五月举行的2024年第一季度财报电话会议上，公司首席执行官表示，他有信心在111收入突破人民币200 亿元大关时，将运营费用占收入的比例降至4-5%。

市场机会

结构性调整为重塑中国医疗采购体系带来助力

中国医疗体系当前呈现的两大结构性趋势为 111带来强大助力。首先是中国政府推动医疗体系改革，提高基本医疗服务的可及性和可负担性。第二是后疫情时代中国医疗体系加快数字化的趋势。

中国致力于医疗改革

中国针对药品采购流程的政策调整是解决高药价和药品可及性问题的核心，相关工作早在新冠疫情之前就已启动。一直以来，患者只能凭医生处方在公立医院药房购买处方药。过去十年间，中国政府实施了多项措施，鼓励院内处方外流，主要是流向独立零售药店。

1)     2014年，商务部等6部门联合发布通知，要求零售药店承担公立医院门诊药房服务，不再限制患者仅可在公立医院取药，开始打破医院药房近乎垄断的局面。中国政府正允许越来越多的院外药房配备国家医保报销系统，旨在推动院外药品销售。

2)     为遏制公立医院处方药品收入过高，北京于2017年实行公立医院药品零加成政策(ZMDP)，禁止医院在药品采购成本上加价。从上世纪 80 年代到ZMDP实施之前，允许公立医院收取超过药品价格15%的服务费，导致过多开具昂贵药品处方，增加医疗支出和患者经济负担。

3)     为进一步控制药品成本，中国政府于 2018 年推出新颖的国家集中药品采购 (NCDP) 政策（此前尝试由省级政府实施，但收效甚微）。NCDP首个试点项目被称为“4+7”项目，先在北京、天津、上海、重庆四个直辖市启动，随后在沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都和西安七个副省级城市实施。根据该项目，试点地区的公立医院必须优先使用集中采购药品。NCDP是通过招标竞价方式进行的全国带量采购制度。招标结果显示，集中采购成功提升了支付方的议价能力，中标药品平均降价幅度达到52%。随后，该项目不断扩大，截至2023年底，国家医保局已组织九批国家组织药品集中带量采购，涉及药品374种，平均降价幅度超过50%。鉴于药品降价达到预期效果，有望将在更大范围内实施集中采购，从而激励药企向院外市场供应更多药品。

4)     2023 年，由于人民对高昂的医疗费用怨声载道，中国政府开始打击医疗行业的腐败行为。公立医院管理层、医生和工作人员被指控收受药企贿赂购买昂贵医疗设备或过度开药增加收入，政府对上述人员进行反腐调查。随着今年加大打击力度，预计更多的药品销售和处方药将流向比医院系统更便捷、更透明的零售药店。

施行上述措施后出现重大转变，处方药从公立医院流向院外（包括零售药店和私人医疗中心）。院外规模仍占药品分销市场约60%，但低于2018年的72%。如上所述，重塑中国药品分销市场将继续利好院外终端，增加以零售药店为主的院外实体处方药销量，预计到2027年，这院内、外渠道的市场份额将接近均等。这一趋势有助于 111实现增长目标，而中国零售药店数量预计将继续扩大，进一步增强市场机遇。过去几年内，零售药店数量由2019年底的49万家增至当前的60多万家，增幅超过五分之一。

根据以上数据，111按GMV计的潜在市场规模将由当前约7,000亿元人民币增至2027年的1万亿元人民币，复合年增长率为9%。

中国医疗行业进入数字化浪潮

中国院内医疗体系对新技术的采用一直较为缓慢。然而，尽管基数较小，但近年来中国院外医药流通服务的数字化却经历了快速发展。自新冠疫情爆发以来，该趋势进一步加速。药师帮2023年在港交所上市时曾委托美国独立市场研究和咨询公司弗若斯特沙利文（F&S）出具报告。根据该报告，按GMV计的中国院外医药流通服务数字化市场规模将由 2018年的535亿元人民币增长至2022 年的1,802 亿元人民币，复合年增长率为35.5%。据F&S 评估，截至 2022 年，按GMV计的中国院外医药流通市场的数字化渗透率为28%（而美国为35%），未来增长空间巨大。F&S预计到2027年，中国院外医药流通市场数字化交易规模将翻一番，达到 3,580 亿元人民币，渗透率为 35%。

B2B 市场竞争格局

111与两类公司展开竞争，一类是国药控股股份有限公司 (1099:HK)、上海医药集团股份有限公司 (2607:HK) 和华润医药集团有限公司 (3320:HK) 等知名国企传统分销商。这些公司既从事药品研发/生产，也是中国领先的分销商，主要服务于院内市场且大部分收入来自院内市场。它们还向主要城市的大型连锁零售药店供应药品，这些公司大多是运营线上平台的线下分销商。在这类传统竞争对手群体中，我们还包括了中国 14,000 家独立分销商，尽管如上所述，111已与数千家独立分销商建立了合作关系。

第二类是111的直接竞争对手，纯线上B2B平台。就收入而言，药师帮和111两家上市公司是此类企业中的领导者（我们按收入而非GMV对公司进行排名是因为B2B 平台中“刷单”或“内部”订单较B2C模式中更为普遍，便于平台退款，GMV水平可能虚高）。如前所述，药师帮的服务对象主要是独立药店，而111的服务群体为于中小型连锁药店。随着公司平台的发展，预计这两家公司在细分市场的竞争将更加激烈。

对于新进入者而言，准入门槛非常高

B2B商业模式相较B2C模式更为复杂，因此提高了准入门槛。在进入此行业推出B2B平台或实现商业化之前，需要满足繁琐且耗时的监管要求，包括申请大量许可证、执照和预先批准。

其次，构建平台基础设施需要庞大的资金。建立一个具有足够规模的全国性上下游客户网络可能需要大量人力与药店、药企和第三方分销商签订交换许可证。此外，建立一个囊括仓储、库存和必要物流的履约网络也需要大量资金。

对于任何新进入者而言，其中一个不利因素是要在价格方面进行大量投资，成本过高对于利润微薄的行业是不可取的。在这方面，111和药师帮都已在院外线上分销市场站稳了脚跟，可以利用先发优势保持该细分领域的市场领先地位。当前艰难的融资环境也给初创企业带来了更多挑战。

随着大型传统分销商将目光转向院外市场以弥补收入可观但增长停滞的院内业务，竞争将进一步加剧。尽管可能拥有充足的资金，但考虑到院外分销市场高度分散，从投资回报率的角度来看，与更敏捷的111等公司竞争的经济吸引力可能并不诱人。特别是，院外药品采购具有高频次、单票规模小、SKU需求分散以及周转快等特点，需要迅速及时地交货。相比之下，院内市场则偏向低频次、大订单和周转较慢的特点。

财务

自 IPO 以来增长强劲；近期收入下降受不利对比影响

回顾 2019 年，111一直保持强劲增长势头，得益于B2B 平台的发展和扩张，收入复合年增长率自那时起约为40%。尽管政府实行新冠疫情清零政策，在三年间（2020-2022 年）进行全国或区域性封控，带来了诸多挑战，但对111的B2B平台发展而言却是利好，公司收入持续同比增长直至 2023年第四季度。

过去两个季度，即 2023年第四季度和2024年第一季度，111收入同比分别下降 1%和4.6%，为2018年9月上市以来首次出现收入同比下滑。然而，过去两个季度收入同比下降并非该趋势的开始，而是不利对比所致，由于2022年底和2023年初疫情出现反弹，健康相关产品和药品需求大增，收入意外激增。尽管111的收入轨迹在过去几个季度有所下滑，但公司继续在运营盈利方面取得进展，最终在2024年第一季度首次实现美国通用会计准则下运营利润。

财务预测

随着市场在2023年第一季度后开始稳定并恢复正常，同比比较预计在本季度开始改善。对于2024年，我们预计2024年第二季度增长平稳，随后季度转为正增长。我们对2027年的预测如图14所示。鉴于医院外分销市场的巨大增长空间，我们的预测是保守的，预计在2027年111的收入将突破200亿元人民币大关，2024年后收入恢复两位数增长。同时，我们预计营业利润将增长。为此，我们预计到2027年毛利率将扩大至8%，这得益于公司市场和商家服务模式的发展加速，以及其利用技术进一步提高效率的能力。我们的预测显示，毛利率接近8%，到2027年营业费用占收入的比例将降至5%以下。

资产负债表和融资情况 

截至2024年3月31日，111的资产负债表状况良好，拥有人民币604亿元（8300万美元）的现金及等价物（不包括人民币230亿元的受限现金），同时有人民币207亿元（约合2900万美元）的短期债务。多年来，公司在其以医药为重点的B2B生态系统建设上进行了大量投资，自2019年以来累计经营净现金流出达人民币1.7万亿元。过去一年对运营效率的战略投资使111在上个季度报告了其首个GAAP营业利润，从而推动了2024年第一季度的现金流，使公司在本季度实现了正向经营现金流。

估值

111 估值梯度的最低端

111公司于2018年9月12日以每ADS 14美元的价格首次公开上市，市值为11.4亿美元。其市值曾在2021年2月短暂飙升至超过20亿美元的高峰，受当时中国股市的短期集体挤压影响。但截至撰写时，其市值已跌至仅剩8900万美元的一小部分。相比之下，YSB的当前市值是111的7.5倍。

在图17中，我们呈现了一个公开交易的竞争对手表，包括YSB和其他更传统的分销商。正如我们在本报告中所强调的，YSB在其业务模式上与111最为接近。基于企业价值/营收比例，111的交易价格比YSB低超过90%，与行业内包括较大传统分销商的同行平均水平相似。若考虑到111的可赎回非控股权益（我们在风险部分有进一步讨论），其相对YSB的折扣幅度虽然减小，但仍达58%，相对于B2B行业同行的平均水平为65%。

风险

监管。111公司可能会受到中国药品和医疗保健行业以及互联网相关业务监管的复杂性、不确定性和变化的不利影响，其业务如果缺乏必要的批准、许可证或许可可能会对其业务和运营结果产生重大不利影响。

经济因素。中国经济、政治或社会条件的变化或政府政策的调整可能会对111的业务和运营结果产生重大不利影响。

资金。尽管111已实现经营现金流的正值，但公司依赖于其中国子公司支付的股权分红和其他分配来满足可能存在的现金和融资需求。任何限制其中国子公司进行支付的能力可能会对其业务开展产生重大不利影响。此外，目前低水平的美国存托股票（ADS）可能会限制或减缓其扩展计划。

可赎回的非控股权益。111公司历史上通过其中国子公司1药技运营其业务。在2020年8月和12月，1药技向某些私募投资者以第三方估值者评估的公允价值发行其普通股，占1药技已发行股份的9.2%。根据协议，1药技和新投资者同意在2023年6月30日前推动1药技在上海科创板（STAR市场）上市。根据协议，如果在该日期之前未完成IPO，新投资者将有权按照成本加年利率6%的费率赎回其在1药技的所有或任何部分所有权。新投资者持有的所有权益被分类为可赎回的非控股权益，这对公司股票构成了一种悬念。

截至2024年3月31日，作为可赎回的非控股权益计入的金额为8.817亿元人民币，低于2023年6月30日的11亿元人民币。公司已与1药技投资者就1药技的可赎回非控股权益进行协商，并与某些投资者签署了总额约6亿元人民币的补充协议或承诺函，将其可赎回权利延期至2026年9月30日。111公司预计将与其余投资者就相同的补充条款达成协议，以即将到来的几个月内达成协议。

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