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腾讯最近暴力拉升，再创新高。政策上，反垄断似乎暂时到此为止，美国也没有拉黑腾讯；资金上，北水南下拥抱港股核心资产。这些都是次要的、暂时的因素，关键是应该重新认识腾讯特别是微信的商业价值。

复盘去年至今的走势，每次大幅拉升基本都和微信的相关数据有关，如小程序的交易额、视频号用户过两亿、最近的微信公开课。微信目前的主要货币化渠道是支付和朋友圈中的广告，随着小程序、视频号、搜一搜的崛起，微信生态内会有更多的闭环商业化，流量可以在生态内循环变现，这或许是腾讯未来利润的新源泉。

尽管腾讯市值达到6.6万亿港币，但考虑到微信的商业化潜力、游戏的龙头地位、股权投资以及现金流，我认为腾讯仍然是被低估的核心资产。

1. 小程序的丰富让微信成为一个流量基础上的底层商业平台。有了小程序，你可以不用下载其他APP，在微信内可以召之即来挥之即去；商家通过小程序可以更快更广泛地触达用户，成本比做一款APP低很多。这样一来，C端和B端在微信内实现了连接。苹果为什么那么仇恨小程序，因为它断了Apple Store应用商店抽成的财路。

除了丰富和拓展连接外，小程序也是新的货币化渠道，变相实现了腾讯的电商梦。虽然没有小程序商业化情况，但可以肯定的是微信支付的使用场景更多，应该还可以通过抽成、广告获利。相对于阿里等中心化电商平台，商家更喜欢微信内的私域流量。按照最新数据推算，2020年小程序的GMV应该在1.6万亿以上，拼多多1万亿的GMV对应2100亿美元的市值，小程序打个对折，也值1000亿美元！

2.今年微信的最大变化是视频号以超凡的速度迭代后快速崛起。视频号推出后我曾断定，它一定可以通过高频带低频的方式实现逆袭。目前活跃用户应该在4亿左右，虽然距抖音的6亿还有些差距，但超越抖音应该不会太久。从今年微信之夜张小龙的分享看，他的团队仍然是围绕人们表达的需求来设计和改进视频号的产品形态。

视频号按照社交逻辑和算法推荐两线运作。点赞和评论的视频会被好友看见，所以人们会选择一些正能量、知识类、趣味性、美感强的视频来分享，这决定了视频号的调性。抖音偏娱乐化的分发逻辑决定了它必须用更强的感观刺激来维持观看者的兴趣，而人们对熟人发布的内容不会有这种心理预期，也不会产生过强的信息茧房效应，这是视频号内容生产和传播的优势，因为它本身就是定位于人人都可以表达的短内容。

视频号的商业价值除了广告和直播外，可能还会有知识付费，当然腾讯对于视频号的商业化一定会非常非常克制。按张小龙的说法，视频号的内容还不够丰富，算法推荐还在起步阶段。视频号的另一个重要意义是，微信不再是封闭的通讯社交工具，有向内容平台演化的趋势。快手的市场估值可能超过4000亿港币，视频号打个3折也值1000亿吧。

3、我一直密切关注小程序和视频号，但对搜一搜没太多重视，直接去年腾讯收购搜狗，我才意识到搜索在微信生态内的意义和价值。

搜索本质上是人与信息的链接。PC时代，搜索是互联网的流量入口；而移动互联网时代，APP造成的信息孤岛让搜索的价值大幅降低。但如果在微信生态内，搜索可以突破这种信息孤岛，实现人与信息及小程序的精准连接。当然，我觉得搜一搜应该不会有直接的商业化举措，更多还是发挥协同连接的作用。

4.游戏目前仍然是腾讯最大利润来源，游戏收入占比过高一直被诟病。但我觉得，腾讯作为全球最大游戏公司，游戏毛利率又那么高，占比高是有什么不好呢，特别是在国家严控游戏版号的背景下。

凡是国家打压的行业，一定有高额利润；凡是国家打压的行业，一定利好头部企业。2018年严控游戏版号以后，每年获批的版号从万位数到降到千位数，2019年是1570个，2020年是1413个。游戏多的时候，渠道为王；游戏少的时候，内容为王。头部企业做出精品游戏的概率更大。腾讯本身既是游戏生产商，也是渠道发行商，抽成也不少，横竖不吃亏。之前和华为叫板，或许说明腾讯以后更重视其生产商的身份。

游戏是强社交产品，精品游戏设计好、玩家多，寿命大大延长，比如王者荣耀五年仍然经久不衰，因为游戏用户也有迁移成本。对于这些精品游戏，开发商可以通过代和IP创意延长游戏的周期，还可以适时将用户从旧游戏引导至新游戏。每当看见周围的男男女女老老少少仍在孜孜不倦地玩王者荣耀，我对腾讯就信心满满！

6.绝大多数公司都希望让利润更高，但腾讯好像是个例外，它一直在压低利润。腾讯上个财年的净现比是63.5%，阿里是78.3%，网易是90%。网易和腾讯相似度最高，差这么多说明腾讯可能采用了严格的收入确认原则和激进的折旧摊销政策（实际上那些虚拟资产的摊销周期可能长挺多），所以我认为腾讯的市值更适合用自由现金流来评估。

还有就是投资部分，不仅难计算（招商证券好像发过一篇比较全面的统计文章），市场分歧也很大。腾讯把大多数股权投资放在“以公允价值计量且变动计入全面收益的金融资产”科目下，避免了被投公司股价波动对腾讯的影响，但实际上这些公司大多涨势喜人，光算算特斯拉、美团、京东、拼多多、蔚来、贝壳这几家，就知道涨出来多少真金白银！

对于投资部分，我认为在评估腾讯经营状况时应该忽略不计，但如果综合估量腾讯价值，还是应当考虑。伯克希尔是个纯投资公司，而腾讯的大多数投资还有协同共生的作用。

至于腾讯的B端产品，比如腾讯会议、企业微信、腾讯文档，披露的数据较少，应该再观察一下。我们单位请腾讯开发了相关应用，通过企业微信来开展工作，使用效果还蛮好的。

腾讯的定位是做好“连接+内容”，然后把半条命交给合作伙伴。以前主要靠内容赚钱，现在连接也开始变现，另外半条命活得风生水起。当前的腾讯，很难看到它的边界和天花板，到底值多少钱可能真的无法估算，所以我选择通过定性来判断（参看《腾讯的终极风险是什么？》，反正我数学也很差！

去年初，在港交所和腾讯中，我最终选择加仓腾讯，虽然港交所后来的涨幅更大，但我当时乃至现在仍然认为腾讯的确定性更强，而确定性是股市最稀缺的资源，这种确定性不时让人产生一种倾家荡产买腾讯的冲动！

对于腾讯，波动不是风险，回调是机遇！想买入腾讯的人，市场给你们机会时要能够抓住。

本人持有腾讯、京东、阿里、ST舍得、小米、美团等，近期可能继续加仓小米。

$腾讯控股(00700)$