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本文摘自巴菲特致股东的信1991。     

在去年的报告中，我阐述了我的观点，即媒体公司盈利能力的下降既反映了世俗因素，也反映了周期性因素。1991 年发生的事件强化了这一观点：随着零售模式的改变以及广告和娱乐选择的增多，曾经强大的传媒企业的经济实力不断削弱。不幸的是，在商业世界中，后视镜总是比挡风玻璃更清晰：几年前，无论是贷款人、所有者还是财务分析师，与媒体业务相关的任何人都没有预见到该行业即将面临的经济衰退。(但再过几年，我可能会说服自己我看到了）。

事实上，报纸、电视和杂志的经济行为已经开始更像企业，而不是特许经营。让我们快速了解一下这两类企业的不同特点，但要注意的是，许多企业都处于中间地带，可以说是弱特许经营，也可以说是强企业。

经济特许权源于以下产品或服务 :(1)人们需要或渴望得到；(2)顾客认为没有近似的替代品；(3)不受价格管制。这三个条件的存在将表现为公司有能力定期对其产品或服务进行积极定价，从而获得较高的资本回报率。此外，特许经营可以容忍管理不善。无能的管理者可能会削弱特许经营的盈利能力，但不会造成致命的损害。

相比之下，"企业 "只有在低成本经营或产品或服务供应紧张的情况下才能获得超额利润。供应紧张通常不会持续太久。如果管理得当，企业可以在更长的时间内保持低成本经营者的地位，但即便如此，企业也会不断面临竞争攻击的可能性。而企业与特许经营不同，管理不善也会导致企业死亡。

直到最近，媒体产业还具备特许经营的三个特征，因此既能积极定价，又能松散管理。但现在，寻找信息和娱乐（他们的主要兴趣是后者）的消费者的选择范围大大拓宽了。不幸的是，需求无法随着新供给的增加而扩大：5 亿美国人的眼球和一天 24 小时的时间就是全部。其结果是，竞争加剧，市场分散，媒体业丧失了部分（尽管远非全部）特许经营的实力。

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传媒业特许经营权的削弱对其价值的影响远远超出了对盈利的直接影响。为了理解这一现象，让我们来看一些过于简单但却相关的数学计算。

几年前，传统的观点认为，报纸、电视或杂志产业的收益将永远以每年 6% 左右的速度增长，而且不需要动用额外的资本，因为折旧费用与资本支出基本匹配，营运资本需求也不大。因此，报告的收益（无形资产摊销前）也是可自由分配的收益，这意味着拥有媒体财产就等于拥有了每年以 6% 的速度增长的永久年金。假设使用 10%的贴现率来确定该收益流的现值。这样，我们就可以计算出，为目前税后收益为 100 万美元的房产支付高达 2,500 万美元是合适的。(这个税后乘数 25 相当于税前收益乘数约 16）。

现在改变假设，假定 100 万美元代表 "正常盈利能力"，盈利将围绕这一数字周期性地波动。大多数企业的命运都是如此，只有当企业所有者愿意投入更多资本（通常以留存收益的形式）时，其收入流才会增长。根据我们修订后的假设，100 万美元的收益按同样的 10%折现后，估值为 1,000 万美元。因此，一个看似微小的假设变化，却将房地产的估值降低到了税后收益的 10 倍（或税前收益的 6.5 倍）。

不管是媒体产业还是钢铁厂，美元都是美元。过去，买家对一美元媒体收益的估值远高于一美元钢铁收益的原因是，人们预期媒体产业的收益会持续增长（业务不需要太多额外资本），而钢铁收益显然属于 "摇摆不定 "的范畴。但现在，人们对媒体的预期已转向 "环比 "模式。正如我们的简化示例所示，当预期发生变化时，估值也会发生巨大变化。

我们对媒体进行了大量投资，包括直接持有《布法罗新闻报》，以及持有《华盛顿邮报》公司和首都城市/ABC 的股份，而由于媒体行业正在经历的世俗转型，这项投资的内在价值已经大幅下降。(周期性因素也损害了我们目前的透视收益，但这些因素并没有降低内在价值）。然而，正如第 2-3 页的商业原则所指出的，我们管理伯克希尔的规则之一是，我们不会仅仅因为看到了在其他地方更有利地使用资金的方法，就出售业务或我们归类为永久性的被投资控股公司。(我们曾经出售过其他一些媒体持股，但规模相对较小）。

由于《布法罗新闻报》在 Stan Lipsey 的领导下，业绩远远好于大多数报纸，而且《Cap Cities》和《华盛顿邮报》都管理得非常好，因此我们遭受的内在价值损失有所缓和。尤其是在 20 世纪 80 年代末，媒体产业的购买者经常支付不合理的价格，而这两家公司却保持了观望态度。此外，Cap Cities 和《华盛顿邮报》的债务都很少，而且基本被其持有的现金所抵消。因此，它们资产价值的缩水并未因杠杆效应而加剧。在公有媒体公司中，我们的两家被投资公司是唯一基本上没有债务的公司。而其他大多数公司，由于采取了激进的收购政策，再加上盈利缩水，债务已相当于当前净收入的五倍或更多。

Cap Cities 和《华盛顿邮报》的资产负债表和管理层实力雄厚，让我们对这些投资比对其他媒体公司的投资更放心。此外，大多数媒体公司的经济特性仍然远远优于美国普通企业。但是，防弹专营权和玉米经济学的时代已经一去不复返了。

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