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债券市场一般都属于机构投资者聚集的领域，少有个人投资者高度关注。而这几天从永煤突发违约以来，关于“信用债至暗时刻”“信用债疯了”等非常多的文章一下子将债券市场尤其是信用债市场推到了风口浪尖，来了一场全民信用债知识普及。有情绪发泄贴、也有幸灾乐祸贴，终于连大学同学都跑来问说，“债券市场到底咋的了？”太阳底下没有新鲜事，当违约在过往几年都已经见怪不怪的情况下，为何永煤的违约引发了如此大的关注与资产抛售？因为，市场投资者发现了地方政府逃废债的影子、发现了随意划拨资产的无视市场规则、发现了刚发完债立马违约的荒谬。

如果以后大家整理中国债券史，“永煤违约事件”一定会是载入史册的，会是一个重要的标志性事件。因此，这件事件的后续处理，某种程度上将影响中国信用债市场是向90年代逃废债的模样滑落，还是坚定走资本市场改革开放的路。信用债市场的信用根基如果被动摇，谁还会相信，未来的注册制要路在何方。

永煤违约客观原因确实存在，

但主观能动性是核心症结

2020年11月10日，永城煤电控股集团一纸违约公告令众多投资者一片愕然，然市场疑惑之处不在于债券市场出现的一起违约事件，而在于其是如此的出其不意，如此“超预期”。我们通过公司基本面、所处的环境、地位及违约之前发生的一系列事件进行深度透析后，我们将永煤本次违约的深层次原因归纳为：客观原因确实存在，但主观能动性是核心问题。为什么说永煤违约客观原因确实存在，主要基于以下几点：

（一）遭非核心业务拖累，吞噬利润

永煤控股股东为豫能化、实际控制人河南省国资委（100%持股）。主营业务包括煤炭、化工、贸易、有色等领域，业务广泛分布在河南、贵州、安徽、新疆等地。其中煤炭业务是公司的核心领域，且公司是国内领先的精品无烟煤生产龙头企业，也是全国主要无烟煤基地之一。从主营构成看，公司煤炭业务占比约50%，但贡献近90%的利润，且近几年盈利水平较为稳定，毛利率基本保持在40%左右，在行业领域中属于中偏上的水平。物流贸易收入占比也高达42%，但盈利低下，毛利率仅有2.15%。此外化工业务是公司业绩拖累相对严重的范畴，毛利率自2018年近19%的高点回落至2.07%的水平。从股权结构看，公司对煤炭核心企业永煤集团股份公司持股仅有61.9%，但多数化工企业为100%持股，此种情况造成公司少数股东损益金额偏高，归母净利润持续为负值，公司核心业务利润明显被严重吞噬。

图表1：所有者权益结构

资料来源：公司募集说明书

（二）内部占款严重，现金流持续紧张

对于永煤集团而言，母公司为主要的外部融资主体，但内部非煤核心业务及关联方占款严重，造成母公司现金流持续紧张。我们从最新一期年度报表数据可见，母公司其他应收款金额趋势上处于波动上行态势，2020年三季度攀升至290亿元的水平，创下历史新高，而发行人其他应收款的主要对象为河南能源内部关联单位，截至2019年末永煤关联方应收款项达104.46亿元。豫能化集团内部拆借金额如此之大，节奏如此频繁，永煤资金被大幅占用，这次事件或许提醒我们对于非上市公司而言，信息透明度较弱及在规范难以约束的前提下，我们今后对此类投资要做好一定的警惕。

图表2：截至2019年末永煤关联方欠款前五名情况

资料来源：公司公告

（三）借短还长，恶性循环之下短期兑付压力逐步抬升

永煤负债中流动负债占比偏高，且呈现逐年上升态势，截至2020年Q1流动负债占比74.6%，非流动负债为25.4%。流动负债主要由短期借款、应付票据、应付账款、其他应付及一年内到期非流动构成。其中，短期借款占比由2015年4.8%的低点上升至2020年Q1的19.4%。

图表3：流动负债结构

资料来源：公司募集说明书

截至2019年，公司短期及长期有息负债分别为460亿元、300亿元，负债占比分别为36.5%、23.8%，合计有息债务占比达到60.3%。整体上看公司有息负债中短期有息占比提升明显，长期有息占比波动下降，公司负债偏短期化趋势明显。

图表4：有息债务结构（万元）

资料来源：公司募集说明书

在债券融资难度加大的市场环境下，公司面临较高的短期兑付压力，其中永煤2020年仍有约53.81亿元的债券现金流出，2021年仍将面临着80亿元以上的偿债金额。

图5：公司未来债券偿债现金流

资料来源：Wind

综上分析，永煤从企业基本面来看确实存在一定的偿还压力与问题，但是面临10亿元的短融，是不是确实在这个时点企业就已无力偿还。鉴于此，我们从以下几方面来分析公司在本次债券偿还的主观意愿究竟如何：

（一）从资金面来看，企业应具备本次10亿短融偿还能力

从银行授信情况看，截至2019年末，发行人股东河南能源化工集团有限公司获得主要贷款银行的授信额度为2,227亿元，已使用额度1219亿元，2020年初剩余授信额度1008亿元。截至2020年三季度，公司最新一期报表显示永煤期末现金及等价物余额为328.21亿元。此外公司在10月下旬刚刚发完一期中票“20永煤MTN006”。我们无论是从银行剩余授信额度还是从永煤最新一期现金余额看，面对10亿元规模的短融，公司本不至于在此刻就发生违约行为。

（二）违约前市场传出资产划拨

前不久，市场可见一份关于河南煤企整合划转的规划文件，主要内容是对豫能化和永煤的化工资产进行剥离，具体方案是永煤主要将损失严重的化工资产剥离给河南能源化工集团化工新材料公司，同时豫能化将化工新材料有限公司的股权拆成四等份，分别划转给河南省内的其他国有企业，并标出政府增资150亿的重磅信息，违约前利好消息频现市场。但市场当时的疑惑也随即产生，即在剥离化工有毒资产的同时，永煤将旗下持有的全部中原银行股权也同步进行划出，不禁让市场联想起华晨违约前的一系列做法。继AAA的华晨违约之后，AAA的永煤违约，使市场陷入了对地方政府划拨资产、不公平对待投资者的深深质疑之中。

（三）违约事件进程“短且顺”，市场猝不及防

从永煤流传短融资金没有如期到账到公司发出违约公告仅有两天时间，市场还没有来得及出现违约前的大幅波动，公司一纸违约公告便横空出世。我们看不到“技术性违约”的迹象，投资者也感受不到公司在违约前在市场与持有人之间进行的努力争取，似乎公司已经早有准备。正是因为公司的早有准备，才使得一切来得太顺，市场才会有些猝不及防，愕然之下便造成了升级的恐慌。

永煤违约后对市场造成连锁冲击，

市场担忧地方政府“逃废债”成为一种习惯

11月10日晚间，永煤公告违约后，大幅超出市场预期，给市场带来了“即便有核心优质资产、有利润、有现金流，地方政府仍直接划拨核心资产，直接选择逃废债”的认知，直接动摇了信用债券的分析根基。投资者基本在当天晚上即开始梳理全部地方国有企业发行人，转天开始抛售。继前期辽宁省爆发华晨事件后，永煤所在的河南省引发投资者对该省政治金融环境的担忧，根据市场反馈情况，很多投资机构已经禁投近期地方国企违约的省份的一切债券。

（一）国企境内信用债恐慌抛售

继违约发生后，11月11日-12日，多只地方国企境内债券暴跌，市场几乎遍地卖盘，难见买盘，投资者询价已经不谈收益率，直接净价打折抛售。其中，同省的平煤跌幅最大，AAA级的13平煤债两个交易日从97元跌至76.8元。其他省的国企债均有较大跌幅，云南省的云南城投（19云投01）从100附近跌至87元，河北省的冀中能源（16冀中01、16冀中02）从100元跌至83元附近，内蒙古的包钢（19钢联03）从100元跌至90元。另外，清华系的清华控股、紫光，天津的泰达集团，宁夏的远高集团，河北省的邢台钢铁，辽宁省的华晨、本钢等等主体，均有较大跌幅。

（二）一级频繁取消发行，市场融资功能受到直接冲击

11月11-12日，2天内，10只以上债券取消发行，山东的山煤集团原本已经募满的短融（20山煤CP005）遭到市场机构撤量，最终取消发行。山西的阳煤集团超短融募集量不够取消发行，晋能中票（20晋能MTN019）没募满取消发行，扬州经开短融（20扬州经开CP002）没募满取消发行，大同煤矿（20大同煤矿PPN005）没募满取消发行，20六合交通PPN006没募满取消发行，世茂股份（20沪世茂MTN002）没募满取消发行，20连云港SCP010，20阳泰实业CP001，20泉州城建CP001等等募集都多次延期，较难发行。永煤事件，已经影响到不只是其所在省份，包括其他省份地方国企，其他省份城投企业，和资质较好的产业主体，该违约事件几乎打击了所有类型发行人的再融资能力。

（三）违约风险演化为流动性风险，机构被动去杠杆

永煤违约高度相似去年的包商事件，对全体市场投资者形成强烈冲击，风险偏好齐步走的收缩，违约风险直接向流动性风险演化。11月11-12日，信用债融资直接受到强烈影响，普通信用债融资的抵押率普遍下降到7折，原先价值100元的信用债，只能质押融入70元，并且有进一步压低质押率的趋势，甚至有些金融机构再次出现了不接受信用债质押的情况。

市场机构会进入被动去杠杆的恶行循环，即，抛售资产-打压资产价格-资产下跌-进一步压低质押率-继续抛售资产的负循环中。中国信用债市场存量38万亿元，占债券市场存量的34%，占社融存量的13.5%，如果如此大体量资产的价格受到永煤事件影响而大幅冲击缩水的话，势必对中国资本市场带来较大冲击。

（四）国企境外美元债同步暴跌

永煤突发债券违约，国际投资者对地方政府选择资质较弱的国有企业直接逃废债的担忧上升，对中国信用体系的根基受到冲击担忧急剧上升，影响了离岸市场国企债整体的情绪，离岸市场上多只国企美元债持续遭到抛售。云南城投债本周持续暴跌，据彭博汇总价格显示，截至周五开盘，公司2022年到期的债券买价已由周初的78跌至44，周三单日跌幅达到-13%，整体跌幅50%。受避险情绪牵连，重庆能投美元债由周一的95%跌至91.4%，是五月以来最低点。云投集团2022年到期债券从101的周初高位跌至94。云南能投存续的多只境外债券也遭到不同程度的抛售，其中，2021年到期债券跌幅最大，由周初103至周五的98；2022年债券由100下挫至90附近。其他国企美元债都有1-3%不同程度的下跌。

永煤事件对中国信用体系的未来影响深远

近期包括永煤事件在内的国企违约行为影响深远，永煤244亿债券直接违约则点燃了整个市场对信用环境极度悲观的情绪。金融体系的根基是信用，永煤违约表面上会造成信用踩踏、削弱市场融资功能、带来金融机构去杠杆、进而造成系统性风险抬升。深远来看，投资者担心的是地方政府恶意逃废债的地方保护行为，无视市场规则、无视投资者，将会对中国金融体系带来信用危机，对债券和股票市场都会带来剧烈冲击，造成对中国金融法治的担忧和金融体系的倒退。

（一）引发市场担忧信用根基被动摇，系统性风险上升

金融市场的根基是信用的融通，即资金盈余方，基于信用的判断，对资金进行跨期跨部门的交易。信用是金融的本质，信用的有效流转是金融市场的最基本功能，应受到法律保护。而永煤事件中，地方政府手握有价值资产而直接选择不偿还债务。整个事件动摇了金融机构一直以来对信用风险及信用定价的最基本逻辑，即，债权的价值是基于资产的价值和债权优先于股权受偿这两个逻辑，信用变得无法分析，没有秩序。永煤事件后，金融机构不知道持有的其他企业的债权，会不会在有核心资产、经营正常的同时，突然全额违约。如前述市场情况，当信用的根本逻辑被改变时，整个市场陷入风险偏好的齐步走降低，资产陷入无序抛售，市场融资功能受到直接冲击，系统性风险随之大幅上升。

（二）市场开始担心逃废债始于QH，担心地方国资违约出现模式化

近期的国企恶意违约事件始于QH，盐湖为了保壳和国资委的控股地位，在尚未资不抵债的情况下直接启动破产重整。盐湖去年公告称收到债权人格尔木泰山实业的《重整申请通知书》，以公司不能清偿到期债务并明显缺乏清偿能力为由，向西宁市中级人民法院申请对公司进行重整。而盐湖于19年三季度末账面仍有逾700亿总资产，合并口径货币资金超过7亿元，却因无法偿还439万劳务款被推入破产重整，确实难以自圆其说。但随后公司在对媒体报道的澄清公告中表明除去各种受限资金，公司尚有1600万元可用资金。市场普遍认为公司并不满足破产重整的条件，由此引发对其恶意逃债的质疑。

盐湖违约中，债权人与股东方的关键分歧在于债权人认为公司并未拿出优质资产来偿债，有悖于破产重整程序中，债权人利益优先于股东利益受到保护的精神。而股东方则认为盐湖破产重整的关键在于甩掉包袱、轻装上阵，才能保住青海的这一珍贵资源型资产，再谋发展。而对于为什么不能把股东股权清零这一疑问，青海国资委有关人士给出的答复是：主要考虑的是，盐湖股份司法重整计划的目的就是在救活企业的同时，最大限度保障债权人、企业、社会就业及股东的权益，而不是直接清算。

（三）金融市场丧失理性，合法求偿不受法律保护

近一个月内的华晨违约，本次的永煤违约，均被市场归属于地方政府选择性违约行为。这已经被市场归纳为一种模式，即地方政府和地方法院保护自己的核心资产，在处置资产可以偿债的前提下，划走核心资产恶意违约。经历盐湖、华晨后，这种行为除了债权人利益没有得到合法保护外，地方政府的利益受到较好保护，《破产法》好像行不通了，债权人申请的破产清算和重整，很难得到地方法院的受理，而地方政府的破产申请，法院效率很高。

这种债权人和地方政府的不对等的地位，使得市场投资者很难基于法律和制度分析企业的信用，金融市场开始丧失理智，市场机构基本对DS省、HN、QH等省份“一刀切”，即不投资这几个省份任何的债权。地方国企这种无序违约行为已经严重打乱了金融市场的理性和秩序，造成了金融体系的紊乱，给债权人能否得到合法保护带来了严重的担忧。

从历史中吸取教训：90年代逃废债的历史与影响

这一代金融从业者大多成长于市场化时代，没有经历过上一轮逃废债的至暗时刻，我们一起从历史中吸取教训吧。

（一）90年代企业逃废债的基本情况

90年代，企业逃废债已经成为当时金融资产运行中的突出问题，对金融业改革开放造成了不良影响。企业逃废债屡禁不止和恶性蔓延，扰乱了经济秩序，损害了市场信用，危及到金融资产的安全。

在随后的1998年以后，国家先后出台了一系列政策规定，并在人民银行系统内设立了金融债权管理机构，建立了防范和制止企业逃废债的工作机制和操作规范，对恶意逃废债的企业实施制裁，有效地遏制了企业逃废债的扩张。但是，受各种利益的驱动，一些地区和企业利用各种手段逃废债的情况仍然相当普遍。

（二）对当时金融体系造成的影响

据调查统计，截至2000年末，在工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行开户的改制企业为62656户，涉及贷款本息5792亿元，经过金融债权管理机构认定的逃废债企业32140户，占改制企业51.29%，逃废银行贷款本息1851亿元，占改制企业贷款本息的31.96%。在逃废债的企业中，国有企业22296户，占逃废债企业总数的69.37%，逃废金融机构的贷款本息1273亿元，占逃废债总额的68.77%；非国有企业9844户，占逃废债企业的30.63%，逃废金融机构贷款本息578亿元，占逃废债企业贷款本息的31%。利用改制方式逃废债的国有企业中，中小国有企业占86%以上。国有商业银行是企业逃废债的最大受害者，同时，相当数量的中小金融机构的债权在企业改制过程中也无法得到保护。

国有企业拖欠债务，收不到下游回款，没有资金付上游的进货款项，还通过改制的方式恶意逃废债，严重的打击了当时的金融基础，对经济造成了显著拖累。企业逃废债已威胁到金融资产安全运行，无法保障金融机构的合法权益，而且扰乱市场秩序，助长破坏市场信用关系的恶劣风气，导致出现重大的金融风险。

如何渡过信用债的至暗时刻

首先，仅仅只是抱怨、宣泄是无法解决问题的。问题的核心是在90年代过去30年后的今天，我们要共同努力维护中国市场的信用文化，这是市场经济的基石，也是开门做生意的基本原则。

央行及时投放流动性，交易商协会马上启动了自律检查机制，好的信号在逐步出现。但核心难点仍然是地方政府能不能争点气，不要成为逃废债的代表，人人喊打的过街老鼠，多向隔壁拼尽全力化债的同胞学习，要不还有民营企业如苏宁这般的敢于回购债券。呼吁监管当局对于恶意逃废债的代表及时严惩，维护我们好不容易赢得的发展窗口，捍卫中国市场的信用文化、信用根基。

而站在法律角度，改进已刻不容缓。尽快加强募集说明书中的投资人保护条款，提高持有人会议效力，凡是影响发行人偿付能力的操作，建议通过持有人大会表决通过后，再进行操作。如有违反，建议设置较高的惩罚机制，例如限制当地政府债券发行等等。亦需尽快加强债市立法，推行金融法院，公开市场发债的主体，金融法院直接受理债权人的违约求偿，并增加金融法院冻结资产的效力。

投资者们则亦需要回归到对企业基本面等经营能力的研究，弱化信用分析中对地方政府支持力度的依赖，用投资者理性行为将问题企业肃清于市场。

一场风暴，总是要付出代价。这一场地方国企违约引发的风暴对流动性的冲击会持续一段时间、对信用定价乃至金融资产持有者冲击巨大，但我们相信中国市场化的路不会倒退，经过洗礼后的市场会更健康，不合格的发行人也将被投资者更坚决的出清。