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文｜彭韧

编辑  | 康娟 

缺少“定性”分析，是传统财务分析法最主要的局限。

编者按：

解读财务报表是做投资的基本功之一，我们已经看到过很多会计学教材或者入门普及书。跟市面上其他财务会计的书籍比起来，清华大学会计学教授贾宁的新著《贾宁财务讲义》更加注重剖析财务思维，也就是解读财务背后的思考框架。同时，除了扎实的传统财务专业能力，贾宁也非常愿意直面为高科技企业估值等现实问题。《巴伦周刊》中文版在近期采访了这位学者，她为投资者如何解读高科技企业的投资价值、如何看待价值投资和建立财务思维等问题，提供了很多专业而富有启发的意见。

《巴伦周刊》中文版：您认为作为投资者，最需要掌握的是哪些财务思维，能否举例说明？

贾宁：具备财务思维对投资非常重要，能获得更高的收益。举个例子，聪明的投资人和企业家，都懂得做“时间的朋友”，用财务的语言来说，就是懂得从可持续性角度考察企业利润的质量，那些利润可持续性高的企业更值得投资。

事实上，企业想保持利润长期稳定增长是一件非常难的事情。我根据万得数据库提供的数据，统计出2000年我国A股所有上市公司当中，41.5%的企业能保持1年的净利润增长，只有13.7%的企业能保持连续3年净利润增长，而能够保持10年以上净利润连续增长的企业，只占1.1%——由此可见，可持续利润是多么珍贵。

我的两位会计同行曾经把美国上市公司按照盈利的持续性水平分成10组，买入持续性水平最高的那组公司股票，同时做空持续性水平最低的那组。结果，在1979—1999年这21年间，有20年他们都赚到了钱，而且大多数年份的投资收益率都超过10%。

这个研究结果告诉我们，市场中并不都是财务高手，大部分投资者其实不明白利润可持续性的重要性，所以只要比别人多具备一些财务思维，对财务数据看得更透彻一些，就能获得更高的收益。

再举个例子。企业之间存在各种关联，比如共同的客户、共同的投资人，以及共同的基础设施投资（比如IT）。我最近在做的一个研究，就是关于投资者是否懂得从“朋友圈”的角度来看企业，是否懂得使用企业之间关联度的相关信息来进行投资决策。

我的研究发现，如果公司之间有共同的基础设施和投资，这些公司之间的股价会产生显著联动关系。基于这些关联信息，就可以获得超额投资收益。

《巴伦周刊》中文版：这本书里有一小节提到了您对价值投资的看法，非常有启发，您能否更深入谈谈从财务会计的角度如何来理解价值投资？

贾宁：价值投资是基于对企业所处的环境、战略、商业模式、财务数据这些维度的深入了解基础上进行的判断。有经验的投资人在看一家企业的时候从不先从财务数据看起，因为估值是向前看的（forward looking），是对企业未来增长和发展前景的判断，而财务数据是向后看的（backward looking），是对企业过去表现的总结。

对企业所处的环境、战略、商业模式这些定性的分析，是直接有助于判断未来的。所以在价值投资中，需要这些定性分析与财务数据定量分析的结合，才能评估一家企业的“内在价值”，判断当前股价是被高估还是低估了。

缺少“定性”分析，正是传统财务分析法最主要的局限，也是现在更受欢迎的哈佛分析框架着重改进的地方。哈佛分析框架认为，财务报表是企业经营和会计活动的最终成果，投资者不仅需要关注财务数据，还需要关注财务信息和企业经营环境、战略、商业逻辑之间“定量”和“定性”分析的结合，这样才能有效把握企业的财务情况。 

《巴伦周刊》中文版：您在这本书的结语里还提到，当今企业的“朋友圈”和“生态网络”十分重要，国内投资者今年还有一个特别热的词“赛道”，也有相似含义，那么财务报表应该如何来适应这些变化？比如您提到德勤所倡导的数字资产表，具体应如何实现？

贾宁：在新经济时代，企业拥有的或者可支配的资源，远远大于报表中看到的资产。这是因为新经济时代企业价值创造越发依赖人才、专利、“朋友圈”、“生态网络”等无形资源，然而由于这些资源目前不符合会计准则对资产的认定标准，所以投资者在报表中是看不到的，企业最值钱的资源不在报表中出现，导致报表与实际情况越来越脱节。

我国《企业会计准则基本准则》明确了财务报告的目标，是向财务报告使用者提供决策有用的信息。这个目标强调财报的相关性和有用性。也就是说，报表信息要和企业估值相关，而且能帮助投资者进行投资决策。在这个大方向下，就有必要对现行财务报告制度进行改革，更好符合新经济企业的商业模式和特征。

目前政策制定者、学者和相关机构都在做一些尝试。比如近几年，一些国家已经开始允许企业在按照传统会计准则披露财务指标之外，在财务报告中同时提供“另类业绩指标”了。

德勤则提倡，企业未来除了披露三张传统的财务报表，还应该增加第四张表——“数字资产表”， 把科技公司最无形，但最有价值的资源做成另外一张表，例如互联网公司的PV、UV、DAU等。以反映数据资源对企业未来收益创造的价值。

另一家机构国际综合报告理事会则提出“整合报告框架”的概念，将企业传统的财务信息与非财务信息结合，以反映企业是如何创造价值的。其中，非财务信息可涉及环境、社会和公司治理等方面。

《巴伦周刊》中文版：我对这本书的另一个阅读体会是非常贴近现实，它直面了财务会计在当今商业现实中所遇到的很多挑战，正如本书所说，今天有大量高科技公司很难使用传统的方法来进行估值，您对于通过财务报表来衡量高科技企业的价值有什么建议？

贾宁：首先，财务报表对高科技公司估值的作用和企业所处生命周期阶段有关。越是早期的高科技公司，由于企业还处在研发阶段，收入和利润都很有限，因此这时财务报表对企业估值的作用越小。

其次，虽然估值都需要对企业未来的财务数据（比如收入、成本、增长等）进行预测，但是对于传统企业和高科技企业，预测的逻辑完全不同。对于传统企业，对未来财务数据的预测主要是基于对历史财务数据的分析之上得出的。比如某家传统企业，过去5年间收入每年增长了20%，那么未来5年收入增长会以20%作为一个基础，在此之上进行调整。

然而，这个估值方法对高科技企业并不适合，因为这些企业的典型特征是“高增长、高风险”，并不是平滑增长的，波动性非常大。因此在估值时，要“以终为始”，首先专注于预测未来的市场空间、利润空间、以及所需要的投资，来判断企业可以达到的未来稳定业绩是多少，以及达到这个业绩需要的时间（比如10年），然后在和当下的财务数据进行连接，填补未来十年间的财务数据。

另外，由于高科技公司面临高度不确定性，就不能像传统企业估值时对未来的收入、利润等预测只提供一套数值，而需要进入“概率”的概念，给出最好和最坏的情境，通过加权的方法进行估值。

《巴伦周刊》中文版：您能否评价一下近期即将上市的蚂蚁集团（目前已经暂缓上市），您认为它应该是用金融公司还是科技公司来进行估值？

贾宁：关于蚂蚁集团估值，在暂缓上市之前，投资机构对这家公司都非常热情，上市估值一再提高。蚂蚁集团选择把自己定位成金融公司还是科技公司，显然对企业估值影响很大，因为这两个领域的想象空间以及投资者追捧度是非常不同的。

科技股目前的估值倍数(比如PE)比金融股更高，因此将自己归类为科技股，从估值角度对蚂蚁集团是有好处的。蚂蚁的情况和当年小米上市有相似之处，小米当时也面临“小米到底是硬件公司还是互联网公司”这样的争议，显然小米希望自己对标互联网公司，这样能享受更高的估值。

但是从业务属性看，目前蚂蚁更像一家金融企业，它的所有业务：支付、信贷、保险等都是金融业务。不过从招股说明书中“募集资金投资方向”可以看到，40%的募集资金将预计投入科技创新领域。所以从动态角度来说，未来业务属性可能会更偏向科技。

《巴伦周刊》中文版：纽约大学的估值专家达摩达兰此前在接受《巴伦周刊》采访的时候认为，企业估值应该越来越从注重静态走向注重动态，您是否认同这种观点，另外，您觉得哪些财务指标能够更好观察到企业的动态发展？

贾宁：我同意这个观点。估值的重要基础是：假设企业是一个持续经营和发展的机构，其价值高低取决于其“可持续创造价值”的能力。然而，由于新技术日新月异，再加上外部环境的变化，当今企业面临更严峻的生存和可持续发展挑战。

比如曾经的巨头柯达公司，在数字技术时代已经消失。全球市值最高的十家企业，二十年前主要都是石油、制造等传统企业，而现在这份名单中更多的是科技、互联网公司。因此，随着企业可持续发展和价值创造能力不确定性的增加，我们应该在估值中增加更多的“柔性”和灵活度，从注重静态走向注重动态。

事实上，聪明的投资人已经在从动态的角度进行分析决策，增加投资的灵活性和柔性，想办法加入中途调整的权利。这种做法，在金融学中叫实物期权。比如私募股权机构在给创业公司进行投资决策时，用的就是实物期权策略。

举个例子：腾讯投资滴滴打车。通过清科私募通数据查询可知，腾讯在2013年4月先给滴滴打车投了一笔钱；2014年1月，随着滴滴打车用户量的增加，腾讯追加了一笔投资；2014年12月，腾讯又追加了一笔投资。

这就是一个对企业动态估值和进行投资决策的例子。企业经营的动态发展，最终都会反映到财务报表中，比如收入和利润的增长。当然，在一些新的商业模式下，我们会看到非财务指标（比如用户量，或者新药的研发是否进入临床阶段）能更好反映企业经营的实际情况。

《巴伦周刊》中文版：今年国内地产行业公布了“三条红线”来控制房地产企业的财务扩张，这是一种通过具体的财务指标来对企业进行监管的方式，您对这种做法有什么看法，另外您认为投资者应该如何看待实行“三条红线”监管之后的房地产企业？

贾宁：我的团队曾经分析过我国企业的整体负债情况。2018年我国A股上市公司当中，平均资产负债率最高的三个行业是：房地产业（平均负债率是80.2%），建筑业（平均负债率是76.2%），电力、热力、燃气及水的生产和供应业（平均负债率是64.9%）。可以看到，房地产是负债最多，杠杆最高的行业。所以, 房地产企业去杠杆成为了去杠杆任务中的重中之重。

“三条红线”确实是从财务角度对地产企业进行了监管。“三条红线”当中的前两条关注的是企业长期的债务管理能力，第三条现金短债关注的是当下短期的流动性的问题。事实上，用财务指标进行监管是一个常见手段，比如银行在放贷前，也会考察贷款企业的一些财务指标，包括短期偿债能力指标, 现金流量指标, 获利能力指标等。我国企业申请上市，也要达到一些财务标准的门槛，比如最低资产和利润值。

尽管监管部门的初心是好的，但是用财务指标进行监管也可能会出现“上有政策、下有对策”的问题。举个例子。1996年，证监会修改了对申请配股的A股上市公司的净资产收益率要求，从之前的最近三年净资产税后利润率三年平均在10％以上，改为最近三年内净资产税后利润率每年都在10％以上。我们研究发现，这个10%配股“生命线”的变化，导致1997年，许多A股上市公司都不约而同报告了10%的税后利润率，这显然不是正常经营的结果。因此，这次“三条红线”政策出台，也需要注意企业是否为了迎合政策，有意去操纵自己的财务情况。

《巴伦周刊》中文版：近期《巴伦周刊》有篇劳伦斯·坎宁汉教授的文章提到，拆股可能会吸引短期投资者，但不利于提高投资者的品质，您是否认同这种观点，在中国市场也存在这种现象吗？

贾宁：拆股的首要目的是增加股票的流动性。当一只股票的价格过高，只有少部分投资者能承受这个价格，进行交易，这就会对股票的流动性产生负面影响。所以拆股有助于增加流动性。然而，拆股确实也有另外一个问题，那就是吸引短期投资者。

短期投资者和长期投资者的投资行为非常不同。后者相对而言更加耐心，愿意长期持有股票支持公司发展和价值创造。会计学中的多个研究发现，无论是中国还是美国企业，当机构投资者，特别是长期机构投资者持股比例高的时候，无论是财务业绩，公司治理，才是长期投资（比如创新），都做的更好。 

《巴伦周刊》中文版：这本书的主题侧重于“人人都需要的财务思维”，您同时也在清华大学研究和教授财务会计学，您觉得面向普通大众和面向专业学生之间的教学有哪些不一样？

贾宁：面向普通大众将财务更需要注重“道”的层面，他们可能不会关心会计具体是怎么做账的，但是每个人都永远处在商业社会中，和钱打交道，因此都希望也需要在工作和生活的决策，增加一个思考维度，即财务思维。

所以在和大众分享财务思维时，需要避免繁复的计算和公式，而是更多使用和工作和生活相关的例子，找到一些实际应用点。另外也需要和其他专业找到共鸣点。比如我在讲财务中的“分治策略”思维的时候，就会讲到这个思维方式在计算机和政治学中的应用。

在面向会计专业学生授课时会更多兼顾“术”的层面，比如学习具体的会计准则，审计，会计伦理等。