社区

作者：戴老板/陈慧隽

编辑：储松竹

支持：远川研究所私募研究组

2018年10月，上海虹桥站飘着些细雨，一群年轻人背着沉重的背包，互相目送对方踏上了离沪的火车。

他们沿着三条铁路干线，一路向西深入到内陆省份。车厢上的铭牌显示火车终点是攀枝花、延安和惠州，但他们会在铁轨途经的小城市下车，待个几天后再搭火车赶往下一个地方。在不到半个月的时间里，这些人跑遍了不同省份的15个城市，做的事情却是同样一件：调研拼多多。

每到一个城市，他们就会找一个当地的酒店住下，并马上开始访谈提前联系好的拼多多用户，半个小时一位。访谈对象大都由当地的市场调研公司负责组织张罗，有商贩，有工人，有主妇，这些用户对拼多多的喜爱、吐槽和建议，都会被仔细聆听，一字不差地敲进笔记本电脑里。

这群年轻人并非来自拼多多的友商，而是来自一家著名的投资公司——私募基金景林资产（GreenwoodsAsset）。在一个多月前，成立仅三年的拼多多上市，首日市值即达300亿美元。景林在零售和电商领域耕耘已久，但对拼多多却感到一阵陌生——周围几乎没有人是它的深度用户。

更重要的是，尽管拼多多历史业绩增速惊人，但由于其备受争议的价格策略和不怎么透明的财报披露，拼多多始终像蒙了层面纱般神秘。而在上市前后，有关拼多多平台上商品低质、假货泛滥的负面新闻铺天盖地，有的投资人被争议吓退，有的投资人则认为拼多多毫无价值。

景林并没有停留在盲人摸象的阶段，而是组织了这次深入三四五线城市的调研。除了对15个内陆城市的用户进行了访谈外，分析师们还前往义乌、武汉和广州等待走访平台商家和产业人士。而凭借着几百位产业链参与者反馈的上百万字调研纪要，拼多多的真实面貌也被逐渐勾勒出来。

这种认知上的突破，几乎是立刻就反应在了投资上。从2018年第四季度开始，景林在一片唱衰的声音中开始逐步买入拼多多，并一路买到接近重仓。根据2020年Q2景林提交美国SEC的报表显示，景林所有产品持有拼多多的仓位金额已高达5.2亿美元。

过去两年拼多多涨幅巨大，这笔投资带来的回报是惊人的。考虑到景林的团队规模并不大（30人左右），但却愿意倾注投研资源跑遍半个中国去研究一家公司，拨开迷雾找到生意的本质，并重仓下注攫得丰厚回报，这是个理应在各大峰会论坛嘉年华上被大讲特讲的故事。

但这个故事只在一些小圈子里流传过片段，外界了解的人极少。其实不仅是具体的案例，景林这家公司本身在大众媒体里的名气也远小于它的实力。这是一家管理规模超过1000亿的公司，但长期保持非常低的曝光率——既没有灵魂人物的著书立说，也没有频繁的公关报道。

虽然低调，但景林自2004年成立以来一直稳居行业最头部。在成立以来的16年里，景林产品扣除管理费后的年化回报超过了24%，赢得了无数的业界重磅奖项。更重要的是，尽管规模已经达到1000亿人民币，但近几年强劲的业绩显示，景林仍然没有触到管理能力的天花板。

笔者跟景林在同一幢写字楼里办公已接近10年，跟景林的朋友交流不下几十次，但极少从他们口里听到那种高大全的方法论，反而更多的是对某家具体公司商业模式、核心竞争力、行业格局等方面不厌其烦的讨论，只不过这些讨论通常会伴随着一个被频繁提起的词：基本面研究。

所谓基本面研究，通常指的是“分析影响公司发展的一切客观事实，计算公司的内在价值”。它跟价值投资是一体两面——基本面研究是价值投资的手段，价值投资是基本面研究的结果。两者背后蕴藏着同一套信仰：企业的价值最终由基本面决定，而不是短期的波动。

这似乎是景林最愿意用来表征自己竞争力的词汇。总经理高云程告诉笔者：景林的投研人员拥有一种心照不宣的默契，即一切都要围绕基本面研究来展开。无论是抽丝剥茧的分析，还是费时费力的调研，亦或是困境时刻的坚守，这些行为的动机源头，都必定是基本面研究。

但在二级市场里，试图把“基本面”这个标签贴在自己身上的公司，并不比标榜“价值投资”和“长期主义”的公司少。中国资产管理公司向来热衷于提出各类概念，并将其作为市场营销和筛选客户的手段，但这些理念大多都南辕北辙，只肯停留在营销文案的PPT上。

所以有人曾这样感慨：“每个职业投资人都在寻找‘圣杯’，但是抄大师们的作业、画出一张圣杯的图纸不难，难的是一凿一锤，用自己的体系把它给打磨出来。”设计一套可执行的策略，把一套完美的投资理念从营销文案传递到净值曲线上，这是资管行业的共同难题。

所以景林所强调的“基本面研究”，究竟是如何落到投资实践上的，这是本篇文章试图回答的问题。

传道

景林在上海的办公室位于浦东嘉里城，恰好处于金融中心陆家嘴和科技中心张江连线的中点。据精通风水的大师称，黄浦江和苏州河的水汽被东方明珠牵引，穿过陆家嘴三件套，沿世纪大道深入浦东腹地，汇入面积140公顷的世纪公园，而旁边矗立的嘉里城便能尽享“财汽”。

这里聚集了睿远、兴全、朱雀等一大批基金公司，当然，远离陆家嘴的喧嚣恐怕是他们在此安家的最主要原因。景林也在这里租下了整个27楼，装修朴实，暗红色的家具和略显拥挤的格子间跟普通公司没什么区别，只有会议室的风景不错，透过落地窗可以俯瞰葱郁的世纪公园。

创始人蒋锦志的办公室位于走廊的尽头。他毕业于武汉大学和中国人民银行研究生院，2004年创办景林资产，名字取自大军事家孙武的归隐之地，同时也带着枝繁叶茂、基业长青的寓意。2004年3月，景林发布了旗舰产品“金色中国基金”(Golden China Fund)。

在早期阶段，景林管理规模只有1000万美金，公司投研人员只有寥寥数人。但从成立开始，景林就向客户不断强调价值投资和基本面研究的核心理念。倒回2004年，资产管理行业尚显草莽，巴菲特的名气只停留在专业投资圈内，价值投资的信徒远没有现在这般摩肩接踵。

由于产品美元结构，景林可以在全球范围内配置中国的优质资产。而对国内投资人来说，2005~07年景林对古井贡B、张裕B等消费股的成功投资让它第一次进入到了大众视野。2007年，成立三年的“金色中国基金”获得了Asia Hedge颁发的年度“最佳单一国家基金奖”。

团队和规模的扩大，往往意味着核心投资理念的稀释。在应对这个问题上，景林并没有把价值投资的理念变成挂在墙上的标语，也没有给每个分析师配备写满原则的手册，而是用大量会议和讨论来营造了一种“唯基本面”的企业文化，并让所有人都下意识地遵循这套准则。

比如在有着15年景林工龄的消费研究员王雄眼里，公司的两件事情特别能够帮助研究员成长：一个是晨会，一个是夜会。

王雄于2005年留学回国后加入景林，起初的岗位是在位于香港上环的办公室做运营，当时景林只有不到10个人。他刚进公司就发现公司投研部门的习惯：每天9点钟开晨会。从最早围成一桌子的几个人，到现在挤满会议室的几十人，景林成立以来的16年从未间断过。

晨会开始的时间是上午9点，工作日一定准时开始，多位景林的投研人员跟笔者反应：无论是在海外休假，还是在外省调研，一到9点钟他们都必须要通过电话来远程接入会议。会议持续一个小时，会有大量关于市场动态和跟踪公司的讨论，而所有讨论的出发点只有一个：基本面研究。

除了晨会外，景林投研团队每周还会进行2次夜会，通常会就一个具体的投资议题进行深入讨论，参与者包括公司的基金经理、主导该议题的研究员、同组的其他分析师、产业链相关行业的同事等10多个人。会议从晚上9点30开始，一直讨论到11点左右，也是十几年从未间断。

另外，研究员每年必须做3~5份行业或个股的深度报告。按照20多位研究员的数量来计算，这意味着在晨会和夜会外还有80场左右的专项讨论会，这使得景林每年的固定会议达到了250+100+80≈430场左右。这些会议必然，也是必须围绕着公司和行业的基本面展开。

在讨论中，模式、格局、财务、团队、产品、调研信息等基本面因素都是重点讨论的范畴，K线、概念、技术分析等非基本面的因素则被严禁讨论。这表面上是一种普通的交流，本质上却是一种高密度的规训。这种日复一日的规训已成为景林日常工作的routine（例行程序）。

这样，景林把基本面研究的投资理念营造成一种萦绕在每个人周围的文化。员工在这种文化里长期浸泡，最后都变成具有相同“底层认知基础”的一类人——那些遵照这一理念的人会如鱼得水，那些不遵照的人则会处处感受到气场不合，长期则必定会被边缘化。

王雄这样跟笔者总结：“在景林待两三年相当于参加了一个MBA的课程，而且很多时候你去读个MBA，都抵不上你在这边一两年时间参加晨会的收获。”

在这么一所只教基本面的“商学院”里，研究员之间、研究员与基金经理之间、前台和中后台之间都形成了一套共同的话语体系，内部沟通成本大幅降低，“我们内部交流很顺畅，有时候几句话就大概知道对方在说什么。包括一些老同事，离职出去也会被这套体系继续影响。”

上这所“商学院”，不光是投研人员。负责市场条线业务的董事总经理田峰这样告诉笔者：“不管是投研部门、市场团队、产品、运营……其实大家都有这种底层认同，包括一线的销售。如果没有这种认同的话，就追一些短的东西和诱惑，这些年我们可能乱七八糟什么都干了。”

王雄显然就受益于这套体系。在做了5年中台运营之后，他申请调入研究部门，虽然之前没有专职投研经验，但5年“基本面”文化的熏陶以及无数次晨会的“洗脑”帮助他迅速上手，目前他负责6个人的大消费研究团队——这是景林布局最多最重的领域之一。

全球顶级投资公司，无一不在试图对齐内部投研理念，极端者像桥水那样用颇具争议的“原则”来规定投研的每一个动作。景林通过十几年如一日的“规训”，把基本面的理念揉进企业文化，通过日常大量交流形成统一的话语体系，这是一种“结硬寨，打呆仗”的做法。

对齐理念很重要，但也仅仅是第一步。如果仅凭步伐一致就能打赢，那军队的主力应该是阅兵仪仗队。要想能征善战，光靠对齐是远远不够的。

认知

不得不说，“基本面研究”五个字虽然听起来简单，但它却是一个非常宽泛的概念：它试图还原模糊的商业真相，研究对象包括了“影响公司内在价值的一切因素”，既包括内在，也包括外在，既包括宏观，也包括微观。这必定是一种卷帙浩繁、事无巨细的研究方式。

对拼多多的研究就是一个典型。1988年出生的许新杰是景林互联网研究团队的负责人，他主导了本文开头的那场针对拼多多的大规模调研。在拼多多上市之后，快速增长的GMV和铺天盖地的争议让他马上意识到这里面可能存在着巨大的认知差，真相可能在报表之外。

因此，研究工作由简单展开到了复杂——产品体验、DAU、MAU、财报、供应链、上下游、竞争对手、平台商家等等都需要一一覆盖和拆解。而在围绕拼多多360°里，核心用户最为关键。许新杰结合当时市场普遍存在的质疑，在出发调研前对拼多多做了5个假设。

假设1：用户因为低价才选择拼多多，尽管能忍受低品质，但满意度绝对值是不足的。假设2：负面新闻会让用户意识到拼多多上有很多假货，影响购买决策。假设3：拼多多崛起是因为淘宝没有完全覆盖到，现有用户终将流入淘宝。假设4：用户在拼多多上只买便宜的东西。假设5：用户对“拼团”新鲜劲过了以后，热度就会下来。

带着这些当时在投资圈几乎是“共识”的假设，他们深入15个城市。在那里，这些来自五环内的假设被迅速击碎。

比如他们发现95%的用户都不在意假货问题，因为拼多多退货非常方便，大不了就退货；再比如他们发现阿里系对低线城市的渗透远没有想象的那么强大，部分用户向研究员们展示他们手机里的淘宝app，打开才发现是个山寨版，而更多用户则同时使用拼多多和淘宝。

在四川攀枝花，分析师访谈一位月薪3000元的英语老师，这位中年男人说自己衣服都在拼多多上买，每件不超过15块，但女儿的衣服则要去商场或天猫买，因为“女孩子要穿的好一点”，这让一位毕业后就去淡马锡的女分析师泪洒当场。这是在报表上很难读到的情节。

在河南商丘，分析师采访一位月薪2600的文员小妹。她每天在没有暖气的办公室里打字，手指冻得受不了，她就想买一件羽绒服，但天猫上太贵，就上拼多多花了两三百块买了件充绒量不多、但足够保暖的羽绒服。这种真实场景难以被五环内写字楼里吹暖气的白领所理解。

在开封，分析师找到一位把拼多多当成批发渠道的店主，他从拼多多上进货买手机放到自己的店里来卖；还有做足功课的小学教师和公务员，看中了拼多多的补贴和保险公司的承保，从拼多多上买了中国黄金的投资金条。这样的套利商机很难在信息爆炸的发达地区长久存在。

随着调研的深入，之前的5个假设几乎全部都被推翻。而除了核心用户外，分析师们访谈了大量电商行业专家、混进各类商家群、去义乌参加见面会……最终试图勾勒出拼多多这门生意的完整真相，远超当时市场对拼多多的理解，并最终促使景林在2018年四季度建仓拼多多。

这种研究耗费的成本巨大，但景林对类似的投入从来都是非常舍得，即使这种投入有时候并不会带来正面结论。

比如为了搞清楚某种生鲜电商的模式能否跑通，景林在2015年组织了大量人力物力深入重庆、四川、陕西、山东等地进行调研。在那里，分析师们跟农户、贩子、装车司机泡了两个礼拜，最终察觉到了模式存在的弊病。在花费上百万经费后，他们否定了这种模式及相关项目。

当然，公司的内在价值会不断变化，这需要基本面研究既要做到深入，又要做到足够敏感。比如景林对京东的投资：第一波是在京东刚上市的阶段，逻辑是京东现金流转正；第二波是去年开始，逻辑是京东内部外部的效率得到了巨大改善。两次投资都获得了丰厚的回报。

我曾经问总经理高云程：基本面研究做到什么样的颗粒度，景林才会认为自己能够描绘出商业的真相？

高云程这样回答笔者：景林的基本面研究沿着一条“简单-复杂-简单”的路径来展开：从简单的逻辑来切入研究标的，然后多维度展开，对研究对象进行360度全方位的分析，通过抽丝剥茧来还原出公司的真实面貌，但最后一定要删繁就简，提炼和概括出这项研究的核心要点。

比如对美团的研究，景林从外卖这个切入点开始，将美团整个业务体系进行了全方位的展开和考察，最后提炼核心观点，得出了“美团已经成为基础设施，而基础设施的核心要点是份额”这句简单的结论。凭借这个结论，景林在市场尚未充分理解美团时就果断出手，获取了丰厚回报。

这种“由简入繁，由繁入简”，就是长期坚持基本面研究修炼出来的核心能力。在访谈中我发现，景林的投研人员对自己覆盖的公司基本上都能用高度提炼的几句话讲清楚，即使是业务复杂的腾讯、阿里等公司，他们也能迅速指出核心的投资要点。这背后是大量的基础工作。

凭借严格对齐的基本面研究理念，景林沿着“简单-复杂-简单”的路径来获得了远超市场的认知能力。在理念和认知之后，投资的闭环就只剩下一个关节需要补齐了。

逆势

2018年10月的一天，总经理高云程被公司研究员拦在了洗手间门口，忐忑地问了他一个问题：是否要把股价跌了50%的新东方和好未来清仓？

高云程毕业于南京航空航天大学和埃塞克斯大学(UK)，曾任职于泰信基金和外资机构APS，出生于1979年的他年龄正好比创始人蒋锦志小一轮。2014年，对价值投资有深刻理解和实践的他加入景林，担任总经理，同时作为基金经理管理着超过100亿人民币的资金。

新东方和好未来同属高云程看好的教育行业，两家公司一度占景林总体仓位高达三成。景林在它们只有几十亿美金市值时便展开了投资。2017年9月民促法修正案正式实施，大量不符规定的小型机构被关停，行业集中的态势非常明显，这对龙头公司来说无疑是一个利好。

但到了2018年，大环境下国内去杠杆、美国加息，全球资金重新配置，市场一片腥风血雨。而从2018年4月到8月，教育部连续发布多个文件，对民办教育出台了多项限制措施。此时叠加逐渐浓郁的熊市氛围，新东方和好未来两家龙头公司在不到半年的时间里跌了接近一半。

高云程跟笔者回忆，当时他在洗手间门前问了研究员三个问题：行业格局变了吗？行业需求变了吗？公司管理层变了吗？

这三个问题得到了研究员否定的回答之后，关于要不要清仓的讨论就此终结。而且景林不但没有减仓，在第四季度反而大幅加仓了好未来。这充分反映了基本面研究的核心奥义：企业的价值最终由基本面决定，而不是短期的波动。逆势加仓，是对理念“知行合一”的最好体现。

除了“逆势加仓”之外，景林在交易层面还有两个业界闻名的特点：一是“适度集中”，对看好的龙头公司向来都是敢于重仓；二是“放弃择时”，景林的产品几乎在任何时刻都保持高仓位的运行。这三个特点本质上代表了景林对自己投资组合里优质公司的强大信心。

在市场一片凄风苦雨的2018年10月，景林产品的净值也遭遇了重大回撤。当时景林重仓的贵州茅台因为三季度业绩不达预期（2017年Q3基数较高），出现了历史上第一个跌停，并在10月份单月下跌了24%。高云程写了一封致投资者的公开信，在信中这样表明自己的态度：

“茅台的供求关系没有变化，只是季度间的业绩有不平衡性。如果您是企业主，您会因为三季度少赚了 20 亿利润，而四季度或者明年会多赚 20亿利润，就把公司打 75 折出售吗？答案是显然的，但是投资者显然是把对三季度的担忧线性外推了。”

事后茅台的走势证明了这种判断的正确，这种判断无疑源于对自家基本面研究的强烈信心。事实上，景林逆势坚守或者加仓的案例比比皆是，无论是遭遇政策打击的新东方好未来、因为游戏版号暂停审批而下跌的腾讯、还是年初被疫情冲击的特斯拉……景林都会果断逆势出手。

高云程曾经在采访中讲过一句话：“基本面研究定值，逆向投资定价”，这句话衔接了“研”和“投”两个层面。没有这个衔接，就一定会导致自己不敢在优质公司上重仓、不敢在困境中加码、不敢在恐惧时坚守——没有这个衔接，基本面研究的再好，也只会留下无数遗憾。

理念，认知和行为最终完成了一个闭环。对齐理念后，才能获取远超市场的深刻认知，获取认知后，才能做出别人不敢坐的决策，用理念来获得认知，用认知来指导行为，三者闭环后相互加强，最终在噪音纷繁的市场上形成了强大的投研优势，这就是景林16年时间趟出来的路。

成林

成立16年以来，景林有一个别人很难注意到的特点，就是除了拿更多的奖和管更多的钱之外，景林整个公司的形态在16年里几乎没有任何变化。

在组织上，景林“基金经理-组合基金经理-研究员”这种简单的架构设置从创业保持到现在；在理念上，景林专注在基本面研究和价值投资这条路上，从未发生过任何改变，几个人时如此，近百人时也如此；在工作流程上，景林的晨会和夜会传统足足保持了16年，风雨无阻。

资本市场在这16年里天翻地覆。景林经历了2005年的股权分置、2007年的市场疯狂、2008年的金融危机、2009年的四万亿、2013年启动的创业板泡沫、2015年的牛市和股灾、2017年的蓝筹崛起……市场沧海桑田，但景林的外在和内核几乎都没发生过任何变化。

这让投资这件普通人看起来高深莫测的事情，在景林大多数投研人员眼里并没有什么大开大阖的精彩，反倒更多的是静水流深的平淡。类似美剧《亿万》里面的那种刺激场景和《大时代》里的夸张情节，在景林的历史中从来找不到，未来似乎也不会有出现的丝毫可能。

在日常工作中，大量的沟通和交流不断对齐投研理念，深入的分析和调研形成超越市场的认知，而对理念和认知的信心，让他们能够在市场波动中波澜不惊，做出正确的决策。在成立的16年里，景林就在重复做着这三件事情。这种专注是如此稳定，以至于有些无聊的感觉。

但就是在这种无聊中，把握住了“变”与“不变”：永远坚守投资理念，这是不变的东西，但用这套理念挖掘出的优质公司却可以不断更新和变化。就这样，景林把基本面研究和深度价值投资发挥到了极致，在2020年成为规模首家突破1000亿人民币的二级市场私募机构。

《传习录》有句话，叫做“未有知而不行者。知而不行，只是未知。”同理，声称懂价值投资的人太多，但真正能够完成“理念-认知-行动”闭环的人太少。有的人有理念，但无法突破认知；有的人驾驭了认知，但无法在实践中坚持。他们都不是真正的价值投资者。

从道到知，从知到行，景林为价值投资在中国的落地提供了一个经典样本。在中国财富规模坐二望一、专业资管公司崛起的当下，这家公司无论是从规模还是影响力，还远远没有看到天花板和终点站。

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