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英伟达以及近期的美股确实走出了“让人大跌眼镜”的行情：

尽管美联储在2023年6月暂停加息，联邦基准却仍然为维持了20年内最高值，一般来说资产价格随利率上升而下跌，但从2023年末至今英伟达和美国主要股指都创了历史新高，让学院派有点不知所措。

自ChatGPT大热之后，英伟达股价便一飞冲天，尤其在2024年前三个月上涨接近100%，与此同时近期市场对英伟达的未来走势也产生了一些分歧，如有观点认为英伟达股价将冲破1000美元大关，继续谱写股坛神话（新生产力的象征），看衰者则将此对比互联网泡沫之前的思科，认为时下亢奋的市场情绪已经明显高估。

4月19日，英伟达单日大跌10%，单日市值缩水高达2000亿美元，这显然对乐观者情绪造成了极大的扰动，在其后的周末时间里，全球主要财经媒体和投资者平台都在纠结到底是“暂时调整”还是“拐点已现”。

本文重点寻找影响英伟达股价的重点要素，以对其市值走势有更为清醒的判断：

其一，此轮美股大涨的主要原因为：汇市吐出美元，市场风险偏好加大以及AI的发展预期上扬，共同构成了股指和英伟达上涨的原动力；

其二，2024年3月之后，随着高于预期通胀数据的公布，美联储以及市场的叙事风格进入了大调整，对美股和英伟达产生了剧烈影响，一些利好因素已经消退；

其三，我们要警惕对企业预期的线性发展预期。

美股上涨仍有迹可循

如开篇所言，在学院派教科书中都将利率视为资产的“称重器”：利率越大资产价格越有收缩的压力，这也是全球市场紧盯美联储的主要原因。在加息路径下，美股又创造了新高，这着实难以让人理解。

在解答英伟达的股价上涨逻辑之前，我们首先要搞清楚此轮美股的膨胀机制。

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美国十年国债收益率被称为全球资产的“锚”，在美联储加息进程中该数值亦随之上行。上图中展示了自2022年初启动加息以来，美十年国债与标普500指数的走势情况，可以明显看到：

1）尽管联邦基准仍然维持20年以来最高，但美十年国债收益率在2024年触顶之后（一度逼近5%大关）已经回落到较低水平，2024年初一度跌破4%大关；

2）美十年国债收益率在大涨之中确实对标普500指数带来极大的负面效应，若拉长时间线，标普500又是在利率中枢上行中创历史新高，进入2024年之后，在利率市场相对平淡之时，标普500陡然上升。

联邦基准利率，十年国债收益率，美股在教科书中本来是有迹可查的，但现实却又让分析人士十分拧巴，我本人也一度对自己所学产生怀疑。

美十年国债利率相当于市场利率水平，其走势因素除联邦基准利率之外（亦可称之为“价格因素”），亦受数量因素影响，在现实分析中我们往往意识到了前者而忽视了后者。

一般情况下，货币市场的数量因素包括内生和外生两大市场，前者主要为央行向市场直接注入流动性，典型手段为美联储直接下场买国债（也称之为QE，量化宽松），在加息周期中，该手段是被抑制的，那么重点就只能是外生市场，也就是汇市。

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欧洲金融市场在过去两年可谓是跌宕起伏，扣人心弦，尤其美联储开始加息与“俄乌战争”撞车，让欧元在2022年初经历了一次过山车般的贬值，2023年9月兑美元跌到历史低点，在交易端，此时的操作应该为“卖出欧元——买入美元”，大量美元汇市中被收回，在价格和数量双重因素作用下，美元的流动性受到严重抑制，十年国债收益率由此进入上涨快车道。

其后欧洲经济逐渐稳定，战争的不利因素也逐渐被市场消化（市场对前期过分悲观行为进行了修正），欧元开始进入升值通道，在交易端则为“卖出美元——买入欧元”，美元在此被大量释放，一部分美元回流美国，市场流动性得以改善。

美联储加息的本质乃是通过窗口价格指导，提高利率中枢以抑制需求达到抑制通胀的目的，但在现实中，汇市中释放的美元却从数量因素方面缓冲了上述政策，值得注意的是，出于金融市场稳定等因素（2023年3月因利率迅速上行爆发了硅谷银行事件），美联储对出售国债计划又转以保守姿态，这些都很大程度上缓解了市场流动性的紧张问题。

至此我们已经讨论了美债，汇市和美股在加息之外的另外一套叙事逻辑：欧元升值预期增加——买入欧元卖出美元——部分美元回流美元——购买美债和美股——资产价格上涨。

简单来说，非美货币的升贬值如同在场外吞吐美元，在很大程度上或加强或对冲美联储加息政策的影响。

2023年至今美股走出了大牛市，我们就有了如下解读：

1）2023下半年美联储开始暂停本轮加息，且出于对控制通胀的乐观，市场开始出现了极为乐观的降息预期，最乐观认为2024年降有6次降息，每次25个基点，来自价格因素方面的压力得以缓解；

2）2023年10月之后欧元也经历了一轮上涨，数量因素继续为流动性做贡献；

3）2024年之后，市场中开始广泛热议美国经济的软着陆，主流观点认为此次美联储调控非常老道，2023年美国经济仍然保持了强劲增长，又在“AIGC全面提高生产力”的论调下，市场风险偏好发生了根本性变化，也就是说市场更愿意对高风险资产“下注”，股市因此大涨。

英伟达市场逻辑要重述

前文中我们用了很大篇幅对美股的上涨机制进行了比较详细的阐释，在风险偏好，流动性改善等因素之下，美股重新拿到“筹码”创下历史新高。

对于英伟达来说，其所处行业的高成长性，GPU芯片之于AI如“水电煤”般的特殊地位，这些确实都很重要，也是企业创下如今规模的基础。只是我们需要强调，企业内在价值（或称之为理论价值）的实现是需要流动性来配合的，脱离流动性去讲市值是没有意义的。

英伟达在资本市场的神话，一半来自其产品价值力，另一半则来自前文所阐释的美股利好的刺激。

英伟达的奇迹能否持续，就要看上述两大利好还在不在。

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在上图中英伟达和美十年国债收益率分道扬镳于2023年，彼时ChatGPT大热，AI算力需求激增，GPU需求量剧增，英伟达供不应求成为当红炸子鸡，在“市值=利润*市盈率”公式中，企业进入高光时代，市盈率和利润预期双双上扬。

其后在美国经济软着陆，美联储降息预期强化之时，英伟达因市场风险放大而拿到高风险溢价筹码，与基本面预期配合，总市值快速膨胀。

只是随着2023年2月和3月美国通胀数据的公布，美联储开始承认打击通胀绝非易事，此前高喊降息150个基点的观点已消失无影无踪，取而代之的是2024年降息1次共25个基点。

在此背景下，2023年末至今的叙事逻辑就面临着被颠覆的风险：

1）价格因素的石头重新砸在市场；

2）美联储降息预期推后，利率以及汇市就要重新消化该信息，一系列资产价格就要被重估，如欧元，日元皆因为美元利率中枢预期上行而贬值（汇市在吸纳美元）；

3）如前文所言，美国经济已将近20年未经历如此高利息，尽管当前美国经济走势仍然非常之好，但仍然担心一些行业怕要成为高息的牺牲品，如2023年硅谷银行此类事件是否重演谁也不敢打保票，这一方面会对实体经济带来冲击，另一方面高利率居高不下也会改变市场的风险偏好，出于避险市场会选择更为安全的资产进行投资。

在新的叙事逻辑中，市场风格切换，英伟达在此难以独善其身。

关于此观点，有朋友可能会提出不同看法：只要英伟达仍然具有技术领先和不可或缺性，流动性的冲击就是暂时的，这不会改变一家伟大公司的基本走势，所谓大道至简也。

该观点我们大多数是认同的，只是想提醒今日对英伟达所做的展望，皆是“预期”：预期AI行业会呈线性增长，也预期英伟达仍保持先进行。

如果美国经济出现了严重下行压力，实体经济对AI的需求就很有可能出现收缩，此外受能源以及地缘政治等因素影响，GPU的产能也会受到牵制，如近期《经济学人》就列举了英伟达未来的不确定性，诸如台积电的产能问题，又如部分来自中国的元器件因地缘原因恐受限制，再如芯片耗能巨大，电网恐难以满足算力要求等等，行业发展很可能不是线性的。

在市场欣欣向荣之时，我们多会紧盯企业的有利一面，而一旦市场下行，不确定性就会被放大，此时市场就要重新分配资金，减少对高风险资产“下注”。

4月19日英伟达的大跌，其本质就是新的叙事逻辑下对企业的重新定性，在上述逻辑不能翻转之时，不宜保持过度乐观，尤其要观察：

1）抗通胀成效；

2）降息预期；

3）是否软着陆。

一家公司的伟大与其在资本市场的成就往往不是同时发生的，或有时滞，或提前兑现，亦或是经历高估到重估，我们也不能将对企业的钦佩毫无保留投射在市场中，因为影响市场的要素实在是太多了，机制也更为复杂。

此时宜冷静忌亢奋。

$英伟达(NVDA)$