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过去几年，全民健身需求井喷式爆发，线上健身行业迎来快速增长。

智研瞻产业研究院的数据指出，目前我国的运动健康APP行业份额相当集中，CR4的市场份额合计超过85%，Keep是当之无愧的头号玩家，以32.5%的市场份额位居行业第一。

资料来源：智研瞻产业研究院

3月28日，Keep发布了上市之后的第一份年报。作为行业龙头，Keep基本扛住了“居家健身”红利消退的压力，毛利率继续提升，净亏损大幅收窄，经营效率与质量进一步提升。

从当前的估值情况来看，Keep现金占总市值的比重超过80%，P/S（市销率）仅为1.03，相比同类可比公司而言低不少。4月2日，Keep大涨11%，说明市场也认识到了Keep的便宜。

一、营业结构不断优化，毛利率连续3年提升

2023年Keep营收结构变化显著，其线上会员及付费内容业务，以46.6%的占比超越自有品牌产品业务成为第一大收入来源。财报显示， 2023年Keep线上会员及付费内容业务收入9.96亿元，同比增长11.4%。

数据来源：iFind

过去几年，Keep持续深耕内容及服务，不断优化会员体验，为会员提供包括有氧运动、跳绳、瑜伽、冥想、力量训练等丰富多样的课程，推动付费会员业务的稳健增长。

与其他业务相比，付费会员课程业务运营成本相对更低，利润率也更高。过往两年，Keep付费会员录播课程总数，从截至2022年12月31日的1873节，上升到了截至2023年12月31日的4225节，过去一年同比增加126%。当前在线的官方课程总数已经超过了5000节。

数据来源：公司公告

目前Keep平台上已经积累了众多热门健身课程，例如与知名健身达人欧阳春晓、帕梅拉等合作推出的录播课程等。根据最新的数据，2023年Keep的会员课程锻炼次数，较2022年增长超过200%。

另一方面，虚拟体育赛事对Keep的业务发展促进明显。自2018年上线首场线上赛事，这一业务形态迅速成为了Keep新的增长点，并在近两年迎来了持续性爆发。

Keep通过举办线上体育赛事，激励用户参加新颖有趣的活动，取得各种健身成就，并授予对应的奖牌和虚拟权益的方式，提升产品活跃度。同时，设计精巧的奖牌不仅吸引了专业跑者，连部分不太参与运动的人群，也成为了奖牌收集的爱好者。

虚拟赛事弱化了比赛的严肃和竞争，转而将其转化为一种具有社交属性的、有趣的生活方式，这一点对于年轻人有着极大的吸引力。

更多IP联动让线上赛事的奖牌持续出圈，有趣的是，在小红书平台上，围绕“Keep奖牌”的话题浏览量已达到2.7亿次。

来源：小红书

可以推测，此项业务仍旧有很高的商业化天花板。2023年每名虚拟体育赛事付费用户的平均收入再创新高，与2022年相比增长超过30%。

除了线上会员与付费内容业务收入同比增长之外，广告及其他业务收入1.96亿元，同比增长8.6%。此外，自有品牌运动产品业务收入9.46亿元，同比略有下降。

2023年Keep营收为21.38亿元。从各大电商平台的数据也能看出来，整体消费者情绪低于预期，短期内对于Keep自有品牌运动产品产生了一定的影响。

当然，Keep线上会员与付费内容业务的增幅，也并不是通过大量的推广营销来获得的，过去的一年，其对产品的扩张也采取了相对审慎的策略。

2023年Keep营业成本为11.76亿元，同比下降了10.3%。其中，线上会员及付费内容业务营业成本下降了9.5%。自有品牌运动产品业务的成本由于销售减少也下降了16.3%。

在更加精细化的运营策略之下，Keep的毛利及毛利率进一步增长。财报显示，Keep毛利由2022年的9亿元，增长6.8%至2023年的9.62亿元。毛利率由2022年的40.7%，增加至2023年的45.0%。值得注意的是，从2019年至2023年，Keep毛利已连续四年增长。

数据来源：iFind

相应的，Keep的财务状况已经有了明显的好转。Keep的经调整净亏损同比收窄55.7%，从2022年的6.67亿元下降到2023年的2.95亿元，经调整净亏损率从30.2%收窄至13.8%。

二、用户渗透率稳步提高，平台具有不可替代性

2023年，Keep的平均月活跃用户为为2976万人，平均月度订阅会员为319万人。

值得注意的是，Keep的用户黏性持续提高。从会员渗透率上来看，2023年上升到10.7%，过去5年年化复合增长率达到25.04%；平均每名用户每月平均收入同比提高了17.6%，过去5年年化复合增长率达到18.74%。

这也表明Keep的平台价值在持续增长，用户对于Keep平台有着非常大的依赖度。

数据来源：公司公告

此外，Keep也有着独特的不可替代性，并已经形成了强大的品牌效应。

在Keep上线之前，随时随地就能健身并不是一件容易的事情，线下付费私教成本高昂，线上平台则信息分散、同质化严重，大部分普通人没有合适的健身工具。Keep出现之后这一问题得到了很好的解决。

Keep创始人王宁曾在多个场合讲过，Keep 的愿景是做运动健身界的“谷歌”——人们想搜东西的时候会谷歌一下，想运动健身的时候就会Keep一下。

Keep的发展历程也完美的验证了这句话。Keep改变了健身训练的刻板印象，打破了地域和时间的限制，同时，也拥有不逊健身房的专业性。

在2022年线上健身热度最高的时候，抖音、B站等泛内容平台崛起，刘畊宏一个月涨了6000万粉丝，那个时候有人担心Keep这类平台会被抢走流量。现在看来，这样的担心完全是多余的，泛内容平台反而为线上健身带来了更多的流量，将部分用户导流到Keep这样更专业的垂类平台。

在良性的内循环与外循环之下，Keep的软硬件一体化生态逐渐稳固。线上健身内容、智能健身设备、配套运动产品，彼此相辅相成，覆盖了用户的整个健身周期。

当前，我国的健身市场依旧有广阔的发展空间。根据灼识咨询的报告，中国的线上健身行业规模，2023年已达到5272亿元，并将以23.1%的年化复合增长率，预计在2027年时，市场规模将达到1.29万亿元。

我国的健身人口渗透率相比于欧美发达国家，乃至全球平均水平都有着不小的差距。对于Keep而言，仍然有着巨大的空间。

2021年，国务院印发了《全民健身计划（2021—2025年）》，旨在促进全民健身更高水平发展。《计划》明确，到2025年，经常参加体育锻炼人群比例将达到38.5%。对于Keep而言，未来依旧有望挖掘出大量潜在健身需求人群。

三、持续扩展+AI赋能，轻装上阵的Keep被严重低估

如今的Keep也在持续地拓宽自己的能力边界，迎接更大的市场需求。

财报发布前，Keep发布了全新的8.0版本，通过全面便捷的功能拓展、创新的玩法设置以及运动内容的智能化升级，为用户呈现丰富互动的运动体验，进一步提供全新的运动价值。

截至目前，Keep每周推出200场活动，并已上线超140个运动俱乐部，Keep已累计推出超600场奖牌赛事，拥有超1000万赛事用户。

同时，Keep将投入更多资源在户外场景。据Keep联合创始人彭唯介绍，Keep 8.0已覆盖了全国300多个城市超10万条跑步路线，今年这一数据将扩充至500万。

内容层面，Keep在运动课程和数据方向继续投入和升级。Keep将引入算法能力以提升专业度，并上线运动评估体系。

彭唯表示：“当前，Keep在线有5000节官方运动课程，其中15%为AIGC生产。今年我们将会投入AI资源，提升这一比例。”

随着AIGC的持续发展，AI将对健身生态产生巨大的促进作用，未来AI课程的比例将会持续提升，这也有助于Keep内容成本的进一步降低。

另外，Keep近期的一项重大战略调整，便是收缩线下业务Keepland。实际上，即使通过优选健身房，并与传统健身房合作的模式降低成本，这项业务的整体运营成本也依然高企。

对于未来，Keep将更加聚焦强势主业。随着行业渗透率的进一步提高，线上会员、付费内容服务、自由品牌产品业务必将稳步扩张，其经营效率有望进一步优化。

方正证券研报显示，目前Keep正积极进行费用控制，打磨自身的盈利模式，随着未来的收入增长，在一定阶段调整后有望实现盈利，判断Keep的盈利弹性会在经济复苏期释放，并预测公司将在2025年实现盈利。

截至目前，Keep现金及现金等价物为16亿元，而总市值仅为21.34亿港元，现金占市值的比重为81%。

Keep的P/S（市销率）仅为1.03， 而行业中位数为1.60；PE、PB也低于大部分同类可比公司；ROE更是大幅领先同类可比公司。从绝对估值上来看，Keep被大大的低估了。

数据来源：iFind

此前，Keep也宣布不定时在公开市场上进行股票回购，视市场条件使用最多1600万港元。

港股市场这几年相对比较低迷，市场环境对于互联网平台、新经济这类型的公司产生了比较大的影响，导致很多同类公司市值承压。

不过，从中长期来看，港股的流动性已经开始趋于修复，现在这个点位，持续发展、估值低位、积极回购的Keep，赔率明显是非常大的。

随着未来业绩持续增长，各项指标进一步优化，相信Keep的股价低谷期不会持续太久。

$KEEP(03650)$