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小虎们，最近港股美股都迎来了一波反弹，不知道大家有没有入场还是继续观望呢？[Onlooker]

在北京时间11月4日，最近，江湖人称“股神”巴菲特，旗下的伯克希尔哈萨维公布了第三季度，让我们来看看股神这个季度表现如何，我们也借此行情来聊一聊，股神引以为傲的理论过时了吗？

巴菲特又亏钱了？

美国知名投资人、被誉为“股神”沃伦·巴菲特旗下公司伯克希尔哈萨维（下面简称“伯克希尔”）发布了2023年第三季度报告。简单一句话就是，股神又亏钱了！[OMG]

报告数据显示，伯克希尔2023年三季度净亏损为127.67亿美元，第三季度投资收益亏损达241亿美元。伯克希尔历来更看重运营利润指标。公司三季度运营利润为107.6亿美元，持有的现金总额达到1572.4亿美元，创下了历史新高！

伯克希尔第三季度财报

伯克希尔的业绩一直被看作是美国经济健康状况的一个指标，因为其业务范围比较广泛，包含了铁路、能源、糖果和保险等行业，在今年5月，巴菲特就曾警告称，随着美国经济“令人难以置信的时期”接近尾声，今年该公司大部分业务的收益可能会下降。[Wow]

股神和伯克希尔亏钱的主要一个原因，就是在股票投资组合中，苹果公司占据了大部分，因为这家科技巨头的股价在第三季度整体下跌了11.61%！而在巴菲特的股票投资组合中，约有78%的总公允价值集中在5家公司：苹果苹果1568亿美元，美国银行283亿美元，美国运通226亿美元，可口可乐224亿美元，雪佛龙186亿美元。[NosePick]

伯克希尔的现金储备刷新记录也引起了市场和投资者的广泛关注，目前该公司持有的现金总额达到1572.4亿美元，其中现金为308亿美元，投资于美国国债的金额为1264亿美元，而这一数字在去年年底只有930亿美元，第三季度增加了100亿美元，看来股神也受到了高利率的“诱惑”，但同样也受到了巴菲特无法找到有意义的交易来投资的困境影响，而伯克希尔的现金储备有超过苹果1620亿美元现金储备的趋势，主要受益于利率上升对现金储备的影响以及保险业务的收益。[Gosh]

伯克希尔的现金储备有望超过苹果公司

股神引以为傲的理论是什么呢？

上述我们也提到，伯克希尔之所以现金储备刷新纪录，很大的原因受到了巴菲特无法找到有意义的交易来投资的困境影响。难道股神也有投资困境的时候？今天，爱吃辣的小老虎就和小虎们来看看，股神在投资的时候，除了指标之外，他还注重公司的哪些方面呢？[Helpless]

没错，我们要聊的就是股神引以为傲的护城河理论！[YoYo]

2007年致股东信当中，他曾经提到了护城河的概念：

真正优秀的企业，必须会有一条持久的“护城河”，这能够保证带来超额的资本报酬。但也由于资本主义的驱使，让竞争者会持续不断地攻击哪些具有高报酬企业的“城堡”。过去有许多公司在历史之中仅仅璀璨一时，他们虚假的护城河很快地就被对手跨越了。

巴菲特很推崇宽敞的经济护城河（Economic Moat），在中世纪时期，城堡周边护城河很宽，入侵者就越难进攻城堡；在公司层面上，企业就像是城堡本身，而宽敞的护城河也代表企业具有坚固的竞争优势，可以承受艰难时期，股票的股价甚至能过跨越牛熊周期！[Evil]

城堡中的护城河

对于希望能长期持有一家公司股份的投资者来说，护城河是非常重要的，有了它，我们能够知道企业是否在可以遇见的未来屹立不倒。著名研究机构晨星的创始人曾表示，他们在分析股票时，一开始就重视的就是公司是否具备护城河的特质。在2008年，也就是巴菲特提出护城河概念之后，晨星的证券研究分析主管帕特・多尔西（Pat Dorsey），深受巴菲特投资哲学的影响，在经过多年实际经验后，将护城河理论总结成以下五点：

1.无形资产（Intangible Assets）

无形资产是指能使公司能够在生产和销售过程中收取溢价的专利、知识产权、品牌价值或者是法规特许牌照。这里，小老虎觉得有两点是非常重要的：

品牌：不是所有的品牌都能够让企业具备定价的实力。比如此前小老虎跟大家聊过的拿铁效应，咖啡的品种在市场上已经数不胜数了，但是一说去咖啡厅喝咖啡，人们依旧首先想到的是星巴克，因为星巴克不仅仅可以喝咖啡，有时也是为了享受在咖啡厅里的感受，不论是办公还是休息。即使星巴克比瑞幸、库迪等咖啡品牌价格高，人们依旧会选择星巴克。

专利权：专利权也能够为公司带来竞争力，但是专利是有期限的。如果到了期限之后，竞争者就会纷纷进入这个有利可图的市场，公司只能在专利的存续期内获取超额利润，但如果公司通过不断创新获取新的专利技术的话，就能保证公司一直处于顶尖行列。

2.转移成本（Switching Costs）

小虎们有没有使用一家公司的产品或者服务习惯了之后，如果让你换一种产品使用，哪怕是价格低一些，大家是否愿意呢？没错，这当中就涉及到了转移成本，这就包括了数据转移，再学习以及购买新设备的费用等等，如果公司产品与用户的生活联系的越来越紧密，那么公司流失用户的可能性就会大大降低。

比如小老虎一开始使用的是苹果手机（iOS系统），在已经熟悉了iOS系统，并且已经购买了一些应用程序之后，如果小老虎想要转成安卓的手机（Android系统），又得付出一些代价，比如花时间重新熟悉新的手机系统，可能也会在花费一些金钱在已经购买过的应用软件上，仅仅因为两个手机的操作系统不同。

3.低成本优势 （Cost Advantage）

低成本是指公司是否能够运用其独特的优势来降低成本，比如通过独特的地理位置、掌握特殊的资源或者是凭借其庞大的规模。

最典型的例子就是全球最大的零售商沃尔玛（Walmart），在世界各地约有11530间店面，大量的采购与庞大的销售额，能够让他在与供应商谈判的过程之中，掌握主动与优先权的筹码。沃尔玛最主要的策略就是通过成本的节省，来实现“天天最低价”，即使此后有许多公司都想仿照沃尔玛的策略，但由于沃尔玛的体量以及成本优势过于明显，也使得竞争者无功而返。

4.网络效应（Network Effect）

随着用户数量的增加，产品与服务的价值也可以提高，比如社交网络、聊天软件、电子商务都是非常好的例子。

小虎们熟悉的电商品台亚马逊、阿里巴巴、拼多多等，消费人数越多，就越能吸引更多店家入驻，丰富了商品的同时，也会带动更多的消费者前来消费。再比如社交平台Facebook（META），如果越来越多的人使用脸书，他们就会带动周围的亲朋好友一起使用，这也会让脸书的用户越来越多。人多的地方，自然也会吸引广告商的注意，通过庞大的用户传播效应，广告商能借此推广其产品和服务，与此同时，脸书也会因此赚取大把的收益。

5.规模优势 （Efficient Scale）

公司的规模远远大于同行业其他公司，使得固定成本可以分摊得很低，或者是市场规模有限的时候，很难吸引新的竞争者。比如VISA和万事达与金融机构建立的支付体系，联邦快递与UPS建立的公路交通网络时，后来者想要进入市场分一块蛋糕的门槛非常高，这也使得先入者具备了垄断地位。

巴菲特护城河理论 图源：Stockfeel

在现实世界里，人们往往会误以为某些优势是护城河，主要有以下三种：

• 优质产品：优秀的产品确实能帮助企业带来业绩的成长，但通常只能带来短期的增长，因为产品本省就具有生命周期，并且竞争者了解了产品之后，也会开始争相模仿，推出类似甚至是更好的产品来抢占市场。

• 高市占率：高市占率并非是企业的护城河，比如在智能手机问世之前，知名的摄影龙头柯达，直到90年代还享有75%以上的摄影市场占有率，数码相机问世之后，20年时间由盛转衰；在市场瞬息万变的时代，任何一个时代的龙头，都有可能在短短几年时间被取代

• 执行力高与有效的管理制度：良好的管理与执行力，可以让企业在生产时更有效率，以及在面对危机时候更加灵活，但如果无法建立一套竞争者难以复制的制度流程，那么很有可能会被竞争者模仿，导致不再具有额外的竞争优势。

马斯克VS巴菲特，这个理论真的过时了吗？

近年来，巴菲特在投资领域损失惨重，人们难免心生疑虑：股神“廉颇老矣，尚能饭否？”[Thinking]

在此前，巴菲特一直不看好的特斯拉，却一路上涨，登上了美股汽车第一的宝座。因此，特斯拉创始人马斯克向巴菲特发起了“挑衅”：巴菲特看了很多年报、公司账目，说实话这很无聊，护城河理论就像是一种久远的、退化的方式。巴菲特也不甘示弱，他以伯克希尔旗下的喜诗糖果公司为例回击马斯克：技术不能解决所有的问题，这是年轻小孩的梦想，比如在糖果行业，我想马斯克应该不是我们的对手。[Observation]

很显然，金融领域是巴菲特的心头好，实体产业则是马斯克的宝贝。[Serious]

爱吃辣的小老虎认为，护城河理论并没有过时，许多行业竞争的态势和节奏越来越快，现在有越来越多的护城河正受到侵犯；另一方面，许多公司也都在加宽护城河，抵御其他人的进攻。长期投资固然是好，虽然简单，但难在坚持，想要通过长期投资赚取超额收益，首先就是要选择一家好的公司，而好的公司的选择标准，最简单最直接的莫过于护城河理论了。如果一家公司都没能通过护城河理论的筛选，那又有什么理由去支撑他穿越牛熊周期呢？

在当今如此快节奏且不断变化的商业环境中，竞争和颠覆在许多行业变得越来越普遍，缺乏可持续竞争优势的公司，可能会失去市场份额并且落后于竞争对手。[Lovely]

小虎们，你们怎么看护城河理论？你们认为护城河理论已经过时了吗？[Salute]