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8月22日港股收盘， $快手-W(01024)$ 公布了2023年Q2财报。

Q1财报全面实现盈利，彰显公司运营效率之后，快手Q2在整体的复苏预期上再添砖瓦，利润率达到史上新高。由于此前以及公布过盈利预喜，市场也计价了部分，预计长期利润率仍未见顶，估值水平仍有上升空间。

我们认为

• 比起收入利润端，活跃用户的持续增长更令人惊喜，从这个趋势来看，今年年末的MAU有望达到7亿，DAU有望达到4亿。这也为其三大业务贡献了巨大增量。

• 直播电商的GMV依然保持可观的增速，也是行业内为数不多的仍然公布GMV的公司，包括电商在内的其他收入是未来几个季度增长的主力。

• 广告业务也有不少是依托于电商、短视频的内部流量，因此这个季度在GMV增速重新上升至39%的同时，广告收入也恢复到了28%，与上季度不同的是，线下经济的复苏也带来了生态外的广告增量。

• 高利润率的广告业务占比的增加，也拉升了公司毛利率，至历史新高，同时降本增效继续进行，使得运营利润以及调整后的EBITDA也创下历史新高，估计长期运营利润仍有上升空间。

• 但目前的股价也有一个重要因素制约。

业绩概览

收入端

• 整体营收277.4亿元，高于市场预期的272.9亿元，同比增长28%，增速继续上升；

  

• 其中，网络营销服务收入143.5亿元，同比增长30%，高于市场预期的1400亿元；

• 直播业务收入99.6亿元，同比增长16%，高于市场预期的99.2亿元；

• 其他业务收入34.2亿元，同比增长61%，高于市场预期的32.4亿元。

  

• 从地理上来看，国内业务收入273亿元，同比增长26%，海外业务收入44.7亿元，同比增长334%。

利润端

• 毛利率达到50.22%，高于市场预期的47.21%，

• 经营利润为12.96亿元，高于市场预期的2.21亿元；

  

• 调整后的EBITDA为43.2亿元，远超预期的27.5亿元。

  

投资亮点

活跃用户继续上升，天花板仍然较高

快手的流量仍然在稳速扩张，包括海外业务贡献在内的整体MAU提升至6.73亿，高于市场预期的6.48亿，DAU也上升至3.76亿，高于市场预期的3.72亿。

今年线下活动随着复苏而增强，DAU的增速没有MAU的高也是情有可原。整体来看，DAU/MAU仍然在55%的高位，用户粘性的所有App中名列前茅的。

整体来看，无论是对创作者流量扶持，还是在本地生活、广告等大蛋糕的业务中，建立起自己的生态，往往就是最好引流。因此快手也能实现在成本没有扩张的情况下，稳步扩张用户基础。

直播电商是最大的催化剂

虽然消费大环境在Q2并不能说很理想，但是从此前 $阿里巴巴(BABA)$ 、 $京东(JD)$ 的财报都可以略见趋势，即线上消费的繁荣程度远超线下。

Q2快手电商GMV达到2656亿元，同比增长39%，增速再上一层楼。除了Q1开始的快分销达人主播抽佣分成的策略因素，还有因为去年Q2基数较低的原因。而整体包含电商的收入增速超过60%，是增长的主要动力。

电商也进一步改变了快手的收入结构，从此前限制颇深的“娱乐直播”收入，越来越多的倾向电商为主的业务。

Q2的确也是购物旺季，直播电商也是目前线上消费最大的风口，因此即便在电商内卷的时期，短视频的直播电商相比传统电商平台，仍有性价比以及流量优势。按照目前的节奏，如果Q4购物季正常发挥，快手是非常有希望完成今年1.2万亿的GMV目标。

广告市场整体恢复

Q2的网络营销收入同比增长了30%，增速是Q1的两倍，达到了143亿元。快手广告业务的收入与电商的节奏保持一致，因此这是非常依赖消费市场的广告业务。

Q1的增量主要来自内部流量，因此在GMV增长28%的情况下，广告业务增速仅仅15%，但Q2这一情况有所好转，意味着与直播电商之外业务的增量开始起来了。此前 $腾讯控股(00700)$ 财报也显示了App生态对整体广告业务的提升。

直播还要靠出新

纯娱乐直播基本是强弩之末，虎牙、 $斗鱼(DOYU)$ 都已经连续下滑多个季度。而快手的娱乐直播除了吸收了原来小平台的流量，重整这一行业之外，也开始与抖音一样，瞄准招聘等行业，创立了快聘、理想家等两个新品类的直播选项。

流量上的差异化也使得公司在直播方面的收入继续保持两位数增长，Q2的增速19%比Q1有所提升。

利润率仍有上行空间

随着利润率较高的广告业务增速恢复、直播电商的分成比例提升，以及原有的降本增效措施，快手的利润率在Q2达到历史新高水平。

其中毛利率突破50%达到50.2%，而调整后的EBITDA更是达到了43.2亿元，利润率达到15.6%。

运营费用方面，Q2的行政费用继续下降1.1%，营销费用下降1.4%%，研发费用下降3.9%，仍然在收缩，不过节奏上也是接近尾声。

估值和股价

如果以Q2的EBITDA利润率来估计2024年的利润，那么以一致预期1312亿元（后续有望被调升），则以目前的2568亿港元的EV来算，整体的EV/EBITDA为11.5倍。

这个估值水平可能很多人都没有想到能这么快发生在快手身上。

由于 $恒生科技指数(HSTECH)$ 整体的波动性较大，再加上更多决定资金的因素，以及港股定价权更倾向于国际投资者，快手目前被低估也并不意外。

当然，快手的投资者可能也有非常多的槽点，比如2021年在互联网最疯狂的时候上市，400港元的高价套了一大批股东等等。

要建立起投资者信心，除了靠业绩，还需要其他的努力。当然，我们认为，对于这些有着大量股权激励互联网公司，这部分股权要么考虑在业绩中，要么考虑在股价中。因此，无论是在财报中加回股权激励的支出（重回亏损），还是在股价中计入（降低估值水平），都是目前投资者没有大量增加持仓理由之一。