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8月16日港股收盘， $腾讯控股(00700)$ 公布了2023年Q2财报。

在Q1财报证明了重新恢复增长的实力后，以及Q2整体的复苏预期上，市场的期待反而比较高，因此这份财报从整体上来说是喜忧参半的。而大股东 $Naspers(腾讯南非大股东)(NPSNY)$ \ $Prosus NV(PROSY)$ 在腾讯财报发布后，股价直线下滑3个点，也说明市场对这份财报第一印象并不好。

我们认为

• 对腾讯的预期偏差主要是开源方面的不及预期。营收的差额主要来自游戏业务以及企业服务，游戏的季节性以及可选消费支出降低可能是主因。腾讯以外游戏的周期变化也会给腾讯创造条件，7月之后腾讯的流水排名有所回升。

• 乐观的来看，腾讯自身的努力有非常积极的反馈，广告业务就是大超预期的，视频号变现增强、电商市占有所上升，是公司积极开拓微信生态后的成功运营。

• 降本增效可能差不多到站，但利润释放依然显著，联营公司贡献将提升。

• 大股东的减持并没有减少它自身折价，腾讯财报后又可以开启回购，可能会吸引部分资金回流。目前公司依然处于极低估值状态。

业绩概览

收入端

营收1492亿元，同比增长11%，不及市场预期的1520亿元，同比增速与上季度持平；

其中，增值业务收入742亿元，低于市场预期的777亿元；其中本土游戏收入318亿元，同比持平，但不及预期的335亿元，海外游戏达到127亿元，同比增长19%，中性汇率下同比增长12%；社交网络收入297亿元，同比增长2%；

网络广告业务达到250亿元，同比增长34%，远超市场预期的230亿元；

金融科技和企业服务业务收入486亿元，同比增长15%，低于市场预期的506亿元。

利润端

毛利率618亿元，同比增长，不及预期的627亿元，不过差额小于收入的水平；

期内盈利270亿元，同比增长41%；股东应占净利润261.71亿元，低于市场预期的323亿元，同比增长41%。

Non-IFRS下的盈利也达到375亿元，同比上升33%；调整后的EBITDA为568亿元，远超预期的515亿元，利润率也从去年的33%上升至38%。

投资亮点

游戏业务的周期性，可能是市场焦虑的原因

从Q1开始再回两位数增速，腾讯的游戏业务就被放大了预期，因此本季度游戏业务与市场一致预期出现4-5%的差额，就是整份财报最大的不安。

国内游戏几乎没什么变化，腾讯提到主动在国内游戏中减少了商业化内容的发布，再加上去年同期用户居家时间更长，所以这个同比持平实际上也不是很差。

当然我们也不可否认， $网易(NTES)$ 的《逆水寒》以及米哈游的《原神》有着很强的竞争能力，但如果是这样，这就更是个“风水轮流转”的周期性事件了。

信不过腾讯，你还“信不过”网易吗？

海外的几款游戏《Valorant》《胜利女神：妮姬》《Triple Match：3D》表现也是出色的，同比增长仍有两位数，但可能与昨天Sea业绩中表现的内容类似，东南亚（腾讯海外重要收入来源）玩家的非必须消费支出也在减少，影响到了增量。

从乐观方面看，Q3预期是不错的，注意到7月之后，根据Sensor Tower，流水第一宝座被腾讯的《王者荣耀》夺了回来，我们依旧认为这是游戏“周期性”的结果。而《Valorant》的国内版《无畏契约》在7月上线之后，几大游戏直播网站热度均较高，虽然PC游戏流水比不上手游，但有望在Q3带来一些增量。

从递延收入来看，本季度是Q2递延收入最高的时候，我们认为不必对今年全年的游戏收入太悲观。

娱乐消费降低

社媒方面，在昨天腾讯音乐财报不及预期后，今天整个社媒的增幅从Q1的6%下滑至2%也并不奇怪。娱乐直播本身是个下坡的行业，而腾讯在社媒的重点会放在音乐、线下、小游戏等等。

腾讯视频付费会员数下降5%，回到1.15亿，但比上个季度有所增加，与爆款《漫长的季节》有关。

同时在昨天的腾讯音乐财报中，直播方面的收入下滑明显，但是音乐用户订阅有加速的趋势，腾讯音乐也开始更重视数字音乐的作用，而非之前重视的社交娱乐。尤其是在目前的宏观经济下，影音娱乐并不是强周期。

广告生态形成，依然在爆发期

Q2的广告业务大放光彩，同比增长了34%，环比增长19%，毛利率也回升到了48%。这个增速和运营效率都是领先行业平均水平的，意味着腾讯的广告效率升级，并获得了广告主的认可。

有宏观需求回暖、618电商旺季的原因，但我们认为更多的还是视频号生态带来的结构化增量。包括

1、电商客户的增量投放；

2、直播电商从短视频平台向视频号迁移的增量

视频号和产品效率改善，将共同推动广告业务的毛利率持续优化。

线下消费可能不及预期，云竞争成常态

商业支付活动Q1以来就同比增长，因为基数低。但是线下活动的活跃度并没有预期那么高，这从统计局公布的宏观数据就能看出来。所以，金融科技业务保持增长，但是不及预期。

而云业务的竞争也趋于明显国内商业化为主。与阿里云更重视效率亿元，Q2腾讯在这块业务方面也增加了货币化效率。毛利率达到了史上最高的38%。

AI变现对国内厂商来说还有些在，但是腾讯的优势是视频号序等相关业务的技术服务，云业务的货币化增长还将依附于集团生态。

利润率是否还有上行空间？

Q2的联营公司盈利比较高，达到了12亿，而去年同期是亏了45亿。这个数字是表现联营公司Q1的业绩的，也正好是疫情后复苏的第一个季度，这么看来，下个季度的联营公司利润还有上行空间。

不考虑这些外部因素，仅看腾讯自身的运营效率的话，Q2的行政费用继续下降3%，但是营销费用上升了4.8%，研发费用上升了6.7%，可以说是降本增效得差不多了。

高利率时代下的利息费用也很关键，因此腾讯的利息支出和利息收入都有所提高，Q2的净利息为1.28亿元，是合理的资产配置。

调整后的EBITDA568亿元，远超预期的515亿元，利润率也从去年的33%上升至38%。利润增长都超过营收，并且能给公司带来更强劲的现金流。

估值水平

目前腾讯的过去12个月市盈率为14.7倍，远远低于过去10年的平均水平；EV/EBITDA甚至不到10倍，低估一词已经是老生常谈了。但市场为何还不给面子呢？

大股东的抛售可能还是重要原因。尤其是在财报前的静默期，腾讯回购停止，只剩下矢志不渝的大股东在减持，给盘面极大的压力。而Prosus的股价和净资产之间的折价约为36%，并没有因为减持而缩小。

按照目前外资的反应来看，腾讯可能会迎来一个不太理想的周四（回调幅度可能3-5%），但从周五开始，又可以继续在二级市场回购，一定程度上抵消抛售的影响，腾讯行不行，已经是恒生科技行不行的代名词了。