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文/沧海一土狗

引子

在我们发《十年美债能否突破4.34%？》一文的时候（ps：7月9日），十年美债刚破4%，之后就是美国6月的cpi不及预期，十年美债一路回落到3.75%附近，这篇文章显得像一个笑话。

然而，现在十年美债已经来到了4.2%附近了，“灰犀牛”近在眼前。

不少人又开始慌不择路，乱找原因：1、惠誉下调美国评级；2、美国财政部加快长债发行节奏。

说实话，第一个就是单纯的噱头，让普通老百姓好理解；第二个可以作为导火索，但不本质。

决定十年美债利率的核心因素有三个：1、加息预期；2、欧元；3、美国风险偏好。

《十年美债能否突破4.34%？》一文着重强调了风险偏好，它认为风险偏好是核心cpi的驱动因素，风险偏好和加息预期是牢牢绑定在一起的。

欧元的影响

然而，这一轮十年美债利率的上行并不是因为风险偏好，而是因为欧元贬值。

近期，欧元对美元迅速贬值：

对应的十年美债利率快速飙升：

在7月28日的《欧元大坝与美联储加息冲击洪峰》一文中，我们强调了欧元对美元系统的影响，并画了这样一个图：

“大坝”这个比喻可以帮我们刻画这一个重要结构：

1、美联储不断地加息产生影响；

2、欧元对美元升值可以截留部分加息影响；

3、美股和美债所观察到的现象是被欧元大坝弱化过的；

近期欧元显著贬值，类似于“开闸泄洪”，我们在下游的美股和美债上观察到了更多的“加息冲击”。

在《欧元大坝与美联储加息冲击洪峰》一文中，我们给了欧元以很高的评价——第二美联储，因为它能影响美元系统中的美元数量。

收益率曲线的形态

如上图所示，进入加息周期以来，美国的收益率曲线形态一直保持倒挂，倒挂程度一度扩大至108bp。

不少人不明就里，跟复读机一样喊“倒挂的收益率曲线意味着美国即将衰退”，于是，做空美股，做多美债，然后就没有然后了。

事实上，倒挂的美国收益率曲线只是意味着：整个系统在一面加息一面扩表。

如上图所示，两年美债受价格型政策影响较大，主要反馈加息预期；十年美债受数量型政策影响较大，主要反馈美元系统的数量变化。

然而，影响美元系统数量的因素很多，1、美联储扩表或缩表；2、欧元；3、实体经济+美股；

所以，一看到美国收益率曲线倒挂，就去喊美国经济衰退，是一件极其鲁莽的事情。

这一轮倒挂的始作俑者是欧元。

也就是说，美联储在不断地加息，第二美联储在不断地投放货币，于是，收益率曲线就大幅度倒挂了，一度倒挂108bp，但跟经济的关联度不大。

这也解释了另外一个十分要害的问题，为什么美联储都加息到5.5%了，美股和美国经济还那么强？因为第二美联储在扩表，实际加息效果可能连2%都不到。

所以，我们需要警惕欧元贬值——第二美联储缩表，那才是真刀真枪的考验时刻。

十年美债利率最多能到哪里？

梳理清楚以上逻辑之后，我们就能回答题目中的问题了：十年美债利率最多能到哪里？

一方面，欧元低位时，美债的期限利差大致在-25bp附近；另一方面，两年美债现在稳定在4.80-4.90%。

也就是说，在其他因素不变的情况下，当欧元的扭曲消失时，十年美债利率在4.5-4.6%的区间，这又是一个看起来像笑话的利率水平。

结束语

在金融研究领域，有一个巨大的坑，那就是我们太容易被一些简单的、碎片化的经验所俘获，譬如，

1、收益率曲线倒挂代表衰退；

2、美债收益率快速上行因为惠誉调降评级；

我们太容易被这种简单的回答所满足了，最终会导致一个可怕的结果：对屋子里的大象视而不见。

现在欧元就是那只大象，它要转身了。

ps：数据来自wind

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