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作者：Manta

报告时间：2023年06月25日

投资模型：客观变化；长期价值

研究笔记概要

这次的研究笔记由两部分组成： 

第一部分主要引用Jamin Ball Clouded Judgment substack的一些数据来从数据上全行业去观测软件公司在业绩，指引和估值上是否有明显的变化；

第二部分将复盘分析具有代表性的个股公司的电话会议和股价走势（$MSFT, $SNOW, $PLTR, $MDB, $ORCL) 。

结论分享：

从行业数据和个股走势复盘可以判断出，Q1市场在交易软件周期底的mean reversion，叠加AI的主题炒作。不管是给出好的指引的公司直上青云，还是给出差的指引超跌反弹，都在诉说一个故事，那就市场认为，软件最差的季度已经过去了。和疫情时期不同的是，我们仍然没有看到一个明确的基本面上的反转，的确大部分公司没有给出更差的指引，但也几乎没有一家公司敢拍胸脯说2023下半年会重新加速。 

同时，宏观上在5月4号的FOMC之后，高估值的软件公司明显有一个估值修复行情，但从实际的宏观情况来看，仍然有两个担忧，一是经济衰退迟迟没有兑现，二是2%的通胀目标何时才能兑现（影响到高利率的持续时间）。

01   行业数据：财报，指引&估值

1. 从Q1 软件公司的财报表现来看： 

首先对于高估值软件行业来说，收入增速在这几个季度一直在下降，Q1增速的中位数在22%左右。

业绩表现是否超预期？92%的公司发出了超出预期表现的财报，超出预期的中位数值在2%左右。 

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2. 从下季度和全年指引来看： 

- Q2指引：和Q4比，Q1有更多的更多的公司给出了高于预期的指引，与上一季度比有明显的反弹。  

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- 2023全年指引：大部分公司都没有修改全年指引，一小部分公司（比如SNOW, NET, S等等）调低了指引。说明大部分公司对全年收入的预期还是处于保守的状态。

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3. 从估值来看： 

EV/NTM Revenue 的中位数在6x左右，处于历史上较低的水平，3月底的时候也大约为6x。最高估值的5家公司的中位数在 15.7x左右，有意思的是3月底前5家的估值中位数还只有10.6x左右，两个月的时间前五公司的估值飙升了47%，可见在这次底部交易中，资金迅速选择抱团冲向了龙头。

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但当我们考虑增长后的估值倍数时，现在的软件公司的估值反而在历史高位（排除2020-2021年的超级牛市行情）。

换句话说，尽管我们现在还在高利率环境下、经济可能出现衰退，软件行业的增速也是历史最低（软件行业未来一年的增长率预期为15%，为历史最低水平），软件公司的估值却很高（排除2020-2021年）。市场很明显已经在price in 降息和未来的重新加速（会在下面的个股分析中进一步说明）。

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02   个股复盘

1. 首先标出重要的宏观节点作为BETA的参考点位： 

3月13号：周末硅谷银行风险解除，Market Ease. 开启了三个月的几乎没有回调的上涨。

5月3号：FOMC, 证实了市场之前prerun的最后一次加息；重申银行板块是 strong and resilient，事后看这次FOMC 标志着新一轮的软件板块的上涨。

6月14号：FOMC, 5.6%的终端利率表示还要继续加两次息，6月是skip不是pause。

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2. 走势复盘 & 电话会议 & AI 相关性回顾

$微软(MSFT)$ : 预启动阶段是以微软为代表的大厂， 起涨点硅谷银行事件ease之后，爆发点微软财报。

客观：Azure增速 26-27%，大约1%来自AI。

AI相关：（1）optimization will end at some point (2) 的确有新的增量，其中一部分是oepnai 带来的(mentioned financials and drug discovery)，显示出短期openai 的确对MSFT的收入是有好的影响的。

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$Snowflake(SNOW)$ ：指引差，但是beta 占据了主导地位，相对于alpha 更重要。

客观：SNOW对2023年全年指引在短时间内出现了大幅下降- 在2022年Q3电话会议上，预计2023年增长率为47%。在2022年Q4电话会议上，指引为40%。而在Q1，23年全年指引下调至34%。管理层表示上一季度较高的指引是因为2月/3月看到的比较强的消费，但从4月到现在出现了放缓（和amazon给的指引的情况差不多）。

AI相关：收购Neeva来支持平台内的向量数据类型。长期会用Snowpark来扩展数据仓库以处理非结构化数据。

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$MongoDB Inc.(MDB)$ : Q1大超预期，Q2指引上调，市场交易周期底部。

客观：Q1 总收入超出预期约6%; Atlas +40% YoY；指引：Raised full year guide by $37m (2%)。由于MDB的指引一般都比较保守，Q2的指引表明Q1这个季度可能是对于consumption -based 公司来说的底部。客户：新增净客户增长了2,300个，创下了两年来的最高水平。

AI相关：与AI work load相关增加了200个新客户，虽然管理层强调了这季度新的workloads不是AI带来的，AI对于MDB长期可能会有增量，短期没有，但市场把这个200个新增用户看作一个leading indicator（先行指标）。

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$Palantir Technologies Inc.(PLTR)$ : Q1财报底部爆发，叠加软件和大市的beta，主观从软件票变AI票。

客观：连续两季度盈利，AIP产品需求新高，电话会议中管理层提到“We are seeing unprecedented demand for AIP. We are positioned to meet the moment." CTO 认为大模型本身很快会被商品化，因为大模型的迭代速度和降本很会快。他们认为价值主要体现在应用和工作流层，而PLTR 的AIP 处于一个非常完美的地位。

主观：AI pure play，市场之前没把PLTR当AI票来抄。

核心问题：项目制， 规模化效应较差。

$甲骨文(ORCL)$ : AI带来的OCI增量，老树发新芽

客观：OCI 增长强劲。

AI相关：管理层表达了OCI在生成式AI work load 上的作用 （1）AI初创企业在该平台上进行LLM开发，（2）NVIDIA使用OCI构建高性能计算机并为专业领域的客户提供服务，（3）Oracle开始向客户提供基于自己私有数据训练的生成式AI服务，过去两个季度签订的AI合同总额达到20亿美元。

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个股复盘总结：底部mean reversion叠加alpha的力量是超级强大的，最好的例子应该就是MDB和ORCL，但同时不要低估beta的力量，比如SNOW。 

结论：从行业数据和个股走势复盘可以判断出，Q1市场在交易软件周期底的mean reversion，叠加AI的主题炒作。不管是给出好的指引的公司直上青云，还是给出差的指引超跌反弹，都在诉说一个故事，那就市场认为，软件最差的季度已经过去了。和疫情时期不同的是，我们仍然没有看到一个明确的基本面上的反转，的确大部分公司没有给出更差的指引，但也几乎没有一家公司敢拍胸脯说正在重新加速。同时，宏观上在5月4号的FOMC之后，高估值的软件公司明显有一个估值修复行情，但从实际的宏观情况来看，仍然有两个担忧，一是经济衰退迟迟没有兑现，二是2%的通胀目标何时才能兑现（影响到高利率的持续时间）。

Entering into Q2

Bull Case

1. Q2符合指引的业绩表现+Q3 guidance raise+ 更多对于2024年的可预见性预期；

2. 宏观上没有大的surprise

3. 类似半导体，如果能看到收入重新加速，确认之前就是周期底，整个板块重新受宠，AI带来直接增量的公司继续享受高估值。

   Base Case

4. Q2 符合业绩预期，但是没有Q3 guidance raise，2024年仍然 low visibility

5. 宏观无大的surprise

6. 股价回调5-10%，主要跌去的是周期底的一个预期，市场意识到最差的过去了，但什么时候重新加速不确定，宏观上需要保持降息预期。 我们现在处于Base Case和Bull Case的预期中间。

   Bear Case

7. Q2 符合业绩预期，Q3 lower guidance，24年比23年更差的预期。

8. 宏观通胀上行或者再次出现经济衰退担忧

9. 从Q1大部分公司给的预期来看，全行业出现这种情况的可能性是比较低的，宏观形势左右了这种情况发生的可能性，由于这个剧本我们在22年底已经走过一遍，就算再次出现一些征兆，市场也不会跌到之前的低位，除非是最差的情况（衰退-即失业数据崩坏）。