美股软件行业的周期底已至?
作者:Manta
报告时间:2023年06月25日
投资模型:客观变化;长期价值
研究笔记概要
这次的研究笔记由两部分组成:
第一部分主要引用Jamin Ball Clouded Judgment substack的一些数据来从数据上全行业去观测软件公司在业绩,指引和估值上是否有明显的变化;
第二部分将复盘分析具有代表性的个股公司的电话会议和股价走势($MSFT, $SNOW, $PLTR, $MDB, $ORCL) 。
结论分享:
从行业数据和个股走势复盘可以判断出,Q1市场在交易软件周期底的mean reversion,叠加AI的主题炒作。不管是给出好的指引的公司直上青云,还是给出差的指引超跌反弹,都在诉说一个故事,那就市场认为,软件最差的季度已经过去了。和疫情时期不同的是,我们仍然没有看到一个明确的基本面上的反转,的确大部分公司没有给出更差的指引,但也几乎没有一家公司敢拍胸脯说2023下半年会重新加速。
同时,宏观上在5月4号的FOMC之后,高估值的软件公司明显有一个估值修复行情,但从实际的宏观情况来看,仍然有两个担忧,一是经济衰退迟迟没有兑现,二是2%的通胀目标何时才能兑现(影响到高利率的持续时间)。
01 行业数据:财报,指引&估值
1. 从Q1 软件公司的财报表现来看:
首先对于高估值软件行业来说,收入增速在这几个季度一直在下降,Q1增速的中位数在22%左右。
业绩表现是否超预期?92%的公司发出了超出预期表现的财报,超出预期的中位数值在2%左右。
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2. 从下季度和全年指引来看:
- Q2指引:和Q4比,Q1有更多的更多的公司给出了高于预期的指引,与上一季度比有明显的反弹。
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- 2023全年指引:大部分公司都没有修改全年指引,一小部分公司(比如SNOW, NET, S等等)调低了指引。说明大部分公司对全年收入的预期还是处于保守的状态。
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3. 从估值来看:
EV/NTM Revenue 的中位数在6x左右,处于历史上较低的水平,3月底的时候也大约为6x。最高估值的5家公司的中位数在 15.7x左右,有意思的是3月底前5家的估值中位数还只有10.6x左右,两个月的时间前五公司的估值飙升了47%,可见在这次底部交易中,资金迅速选择抱团冲向了龙头。
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但当我们考虑增长后的估值倍数时,现在的软件公司的估值反而在历史高位(排除2020-2021年的超级牛市行情)。
换句话说,尽管我们现在还在高利率环境下、经济可能出现衰退,软件行业的增速也是历史最低(软件行业未来一年的增长率预期为15%,为历史最低水平),软件公司的估值却很高(排除2020-2021年)。市场很明显已经在price in 降息和未来的重新加速(会在下面的个股分析中进一步说明)。
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02 个股复盘
1. 首先标出重要的宏观节点作为BETA的参考点位:
3月13号:周末硅谷银行风险解除,Market Ease. 开启了三个月的几乎没有回调的上涨。
5月3号:FOMC, 证实了市场之前prerun的最后一次加息;重申银行板块是 strong and resilient,事后看这次FOMC 标志着新一轮的软件板块的上涨。
6月14号:FOMC, 5.6%的终端利率表示还要继续加两次息,6月是skip不是pause。
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2. 走势复盘 & 电话会议 & AI 相关性回顾
$微软(MSFT)$ : 预启动阶段是以微软为代表的大厂, 起涨点硅谷银行事件ease之后,爆发点微软财报。
客观:Azure增速 26-27%,大约1%来自AI。
AI相关:(1)optimization will end at some point (2) 的确有新的增量,其中一部分是oepnai 带来的(mentioned financials and drug discovery),显示出短期openai 的确对MSFT的收入是有好的影响的。
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$Snowflake(SNOW)$ :指引差,但是beta 占据了主导地位,相对于alpha 更重要。
客观:SNOW对2023年全年指引在短时间内出现了大幅下降- 在2022年Q3电话会议上,预计2023年增长率为47%。在2022年Q4电话会议上,指引为40%。而在Q1,23年全年指引下调至34%。管理层表示上一季度较高的指引是因为2月/3月看到的比较强的消费,但从4月到现在出现了放缓(和amazon给的指引的情况差不多)。
AI相关:收购Neeva来支持平台内的向量数据类型。长期会用Snowpark来扩展数据仓库以处理非结构化数据。
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$MongoDB Inc.(MDB)$ : Q1大超预期,Q2指引上调,市场交易周期底部。
客观:Q1 总收入超出预期约6%; Atlas +40% YoY;指引:Raised full year guide by $37m (2%)。由于MDB的指引一般都比较保守,Q2的指引表明Q1这个季度可能是对于consumption -based 公司来说的底部。客户:新增净客户增长了2,300个,创下了两年来的最高水平。
AI相关:与AI work load相关增加了200个新客户,虽然管理层强调了这季度新的workloads不是AI带来的,AI对于MDB长期可能会有增量,短期没有,但市场把这个200个新增用户看作一个leading indicator(先行指标)。
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$Palantir Technologies Inc.(PLTR)$ : Q1财报底部爆发,叠加软件和大市的beta,主观从软件票变AI票。
客观:连续两季度盈利,AIP产品需求新高,电话会议中管理层提到“We are seeing unprecedented demand for AIP. We are positioned to meet the moment." CTO 认为大模型本身很快会被商品化,因为大模型的迭代速度和降本很会快。他们认为价值主要体现在应用和工作流层,而PLTR 的AIP 处于一个非常完美的地位。
主观:AI pure play,市场之前没把PLTR当AI票来抄。
核心问题:项目制, 规模化效应较差。
$甲骨文(ORCL)$ : AI带来的OCI增量,老树发新芽
客观:OCI 增长强劲。
AI相关:管理层表达了OCI在生成式AI work load 上的作用 (1)AI初创企业在该平台上进行LLM开发,(2)NVIDIA使用OCI构建高性能计算机并为专业领域的客户提供服务,(3)Oracle开始向客户提供基于自己私有数据训练的生成式AI服务,过去两个季度签订的AI合同总额达到20亿美元。
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个股复盘总结:底部mean reversion叠加alpha的力量是超级强大的,最好的例子应该就是MDB和ORCL,但同时不要低估beta的力量,比如SNOW。
结论:从行业数据和个股走势复盘可以判断出,Q1市场在交易软件周期底的mean reversion,叠加AI的主题炒作。不管是给出好的指引的公司直上青云,还是给出差的指引超跌反弹,都在诉说一个故事,那就市场认为,软件最差的季度已经过去了。和疫情时期不同的是,我们仍然没有看到一个明确的基本面上的反转,的确大部分公司没有给出更差的指引,但也几乎没有一家公司敢拍胸脯说正在重新加速。同时,宏观上在5月4号的FOMC之后,高估值的软件公司明显有一个估值修复行情,但从实际的宏观情况来看,仍然有两个担忧,一是经济衰退迟迟没有兑现,二是2%的通胀目标何时才能兑现(影响到高利率的持续时间)。
Entering into Q2
Bull Case
Q2符合指引的业绩表现+Q3 guidance raise+ 更多对于2024年的可预见性预期;
宏观上没有大的surprise
类似半导体,如果能看到收入重新加速,确认之前就是周期底,整个板块重新受宠,AI带来直接增量的公司继续享受高估值。
Base Case
Q2 符合业绩预期,但是没有Q3 guidance raise,2024年仍然 low visibility
宏观无大的surprise
股价回调5-10%,主要跌去的是周期底的一个预期,市场意识到最差的过去了,但什么时候重新加速不确定,宏观上需要保持降息预期。 我们现在处于Base Case和Bull Case的预期中间。
Bear Case
Q2 符合业绩预期,Q3 lower guidance,24年比23年更差的预期。
宏观通胀上行或者再次出现经济衰退担忧
从Q1大部分公司给的预期来看,全行业出现这种情况的可能性是比较低的,宏观形势左右了这种情况发生的可能性,由于这个剧本我们在22年底已经走过一遍,就算再次出现一些征兆,市场也不会跌到之前的低位,除非是最差的情况(衰退-即失业数据崩坏)。
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- 年年有于姨·2023-06-28巳阅点赞举报
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- y35789·2023-06-281点赞举报