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$Conatus Pharmaceuticals Inc.(CNAT)$

投资中真正需要的是思考而不是参考。 ----芒格

日前，CNAT公布了POLT-HCV-SVR关键的2b临床研究数据。客观地说，我们此前从未见过如此“好坏不清“”的数据。F2-F5组的数据已显示了emricasan抗纤维化的强大疗效，这足以让股价直上青云。谁能想到F6分组的3个安慰剂患者却以100：0的比分战胜了治疗组，此离群值直接拉低了全体治疗组的成绩，导致emricasan在此项试验中未达第一端点。反馈到市场上，其股价不涨反跌也就顺理成章了。

巴菲特和达里奥告诫我们： During times of volatility, it's best to stay calm and stick to the basics.

我们期望尽早见到公司进一步的评估结果及合作伙伴诺华的意见。以下分析文字编译自SA。

摘要：

CNAT因2期数据下跌，但是阳性的分组数据分析将使该项临床试验继续 。

没有F6组中对安慰剂反应的3例异常情况，整个试验将会达到该项研究的首要端点。

F3-F5组纤维化试验数据对比强烈，emricasan 治疗组取得了95%的反应，而安慰剂组的反映比例为58.3%。

另一个催化剂事件，即肝硬化伴随门静脉高压的NASH患者身上进行的ENCORE-PH 2b试验预计在今年下半年公布数据。

财务状况良好，因CANT有足够的现金储备可坚持到2019年末，这意味着没有短期股权稀释风险。

日前，CNAT公布了POLT-HCV-SVR2b的临床研究结果。在仔细分析这些数据后，我必须说的是它们在药效方面属于中性，中性的意思是它们既非彻底的失败亦非巨大的成功。我要说的是，根据现有的结果分析，CNAT有能力将F3与F5之间纤维化分组病患人群的试验推进到3期。这是第一次有一款药物在此病患人群中显示了抗纤维化疗效。因为它是在POLT-HCV-SVR患者身上进行的第一个试验。所以，也没有其它的试验与之对比。

POLT-HCV-SVR2b试验

The phase 2b POLT-HCV-SVR研究开始于2014年2季度。它招募了正位肝移植（POLT）接受者,这些患者的移植肝脏受到复发丙肝病毒的感染而受到损伤。他们有能力使用抗病毒疗法来清除丙肝病毒的感染。

但是其移植肝脏仍有残留纤维化和硬化。患者按照Ishak 肝硬化评分F2-F6分成5个组别，按2：1的比例随机分配接受每日2次连续2年口服25毫克的emricasan 或者安慰剂。活检在患者加入试验时首次进行，一年后进行第2次、然后第2年时进行一次。首要端点是找到治疗组和安慰剂组在第2年的活检与基准活检相比的临床反映人数的百分比差异。

该项研究的临床反应被定义为，F2-F5组的Ishak 肝硬化平分得到提升或稳定或者基准评分为F6组的Ishak 肝硬化评分稳定。预定的目标是治疗组与安慰剂组的等于或高于15%的临床反应百分比差异。我现在要指出的是，当观察整体测试人群时，此项研究失败了。仔细分析试验数据后，罪魁祸首就在F6组（晚期肝硬化）的3个病患。那组发生的情况是：安慰剂组竟然表现得好于emricasan.治疗组。

假如你将那3个Ishak 肝硬化基准评分为F6的患者排除，该项试验就能达到整体人群的首要端点。这是怎么回事呢？我想确切地知道3个F6患者发生了什么事情还为时尚早。不过，我还是怀疑它是怎么表现的。我不明白的是为何emricasan在F3-F5组人群里比安慰剂表现得那么好，而在F6组，那3个服用安慰剂的患者比服用emricasan的患者表现更好。公司很快就会披露更多的信息，我的希望是这个疑点将被澄清。尽管F6组人群存在这个问题，CNAT能够将此试验推进到下一阶段。这是因为F3-F5组能以巨大差距击败安慰剂。数据显示，F3组晚期纤维化到F5组早期肝硬化的人群中服用emricasan的患者比起服用安慰剂的能够获得更好的临床反应。在接受治疗2年后，emricasan组获得了强劲的95%的反应率，即20名患者中有19名获得反应。

另一方面，F3-F5中的安慰剂组获得了58.3%的临床反应（12名患者中有7名获得反应）。那就造成了36.7%的百分比差异和小于0.02的p值。试验要求emricasan对安慰剂至少有15%的提升。CNAT现在就能把F3-F5分组患者带到下一个试验。说了这么多，数据是好的。我不能说它好得非同寻常，但是它足够好了，CNAT可以带着这个分组人群进入到3期试验。

另一中靶机会

到2018年下半年，另一个2b试验的结果将被报告。那是ENCORE-PH试验，已经招募了240名肝硬化伴有门静脉高压的NASH患者，其基准肝静脉压力梯度（HVPG）大于或等于12mmHg.此项研究的首要端点是每一剂量组与安慰剂组对比的HVPG数值在24周的平均变化。

竞争对手

在NASH研发领域，有许多竞争者。目前已进入3期试验的竞争者是Intercept Pharmaceuticals (ICPT) 和Genfit (OTCPK:GNFTF).2家公司在2期NASH研究中都已取得一些阳性疗效。不过他们在NASH候选药物上取得的结果都是喜忧参半。举例说明，Genfit在几年前的一项2期NASH研究中没有满足第一端点要求。ICPT有了一项成功的2期NASH试验，且因其阳性疗效提前停止。可是，在日本的另一项2期NASH试验也没有达到首要端点要求。从他们截至目前取得的数据看，这2家公司现在拥有优势。但是，他们尚未证明他们的药物在3期试验中有效。像 (ICPT) 和（GNFTF）一样，CNAT拥有自己的NASH肝硬化研究。CNAT期望在2019年上半年前报告自己的NASH肝硬化2b研究数据。一旦此项研究的数据披露出来，它将为emricasan在NASH肝硬化上的疗效勾画出更好的蓝图。

财务状况

截止2017年底，CNAT拥有现金、现金等价物、和可交易证券7490万美元。公司预计，它在2018年底有3500-4000万美元现金在手。公司相信，它手头上有足够的现金，连同从Novartis得到的一半4个2b试验的成本补偿，足以支持到2019年底。这不包括可能的6.5亿美元里程碑付款的任何部分。

结论

2bLT-HCV-SVR的试验没有满足第一端点，不过，接受emricasan 治疗的F3-F5分组人群取得了超过安慰剂组36.7%的反应率差异。而该项研究的目标是看到至少15%的差异。你可以看到，这个分组取得的百分比差远超此目标。风险就在于诺华如何评估这项数据。如果诺华不看好此数据，那么公司与诺华的合作关系将会终结。另一方面，如果诺华认可此数据，它将推动此适应症进入三期研究。而我倾向于相信诺华会为一主要原因认可此项数据，那就是还没有FDA批准的治疗肝脏移植后肝硬化的药物。而emricasan 在这些病人的分组中取得了抗纤维化疗效，这一证据是无可质疑的。那就是我为何相信股价的下跌提供了一个很好的买入机会。