社区

国外一个专门用于 Buy Side 交流的网站，最近发布了一份55页的研报，以京东 GMV (Gross Merchandise Volume 商品交易总额) 为切入点，痛痛快快的批判了一番京东$(JD)$，这份研报基本上把我所知道的，所有有关于京东的问题都点出来了。

总结下来，是以下几点：

1. GMV 数据水分巨大，至少需要折扣35-50%个点。涉及到，将退换货交易数量计入其中、第三方商户刷单，将拍拍，易车等网站的销售额计入其内，受制于国内审计能力限制，统计数据不准等等原因。
2. 京东目前的 GMV 电商占了74%，但是看不到能够产生大规模净利润的迹象，远不像 BAT 这样的企业，核心业务能够产生大量的现金流支撑其激进的投资。同时，电商业务还受到激烈的竞争。
3. 过去2年，无条理的投资，造成了十亿美金的损失。投资的易车、途牛、拍拍等都有进一步减记的风险。
4. 不仅说好的十亿美金回购计划，一分钱都没有实施，还在过去五个月又募集了20亿美金的资金。muddy和sp都给予其bba3/bbb的低评级。
5. 东哥为了奶茶，买4亿的私人飞机，美国悉尼都购入上亿豪宅，作风骄奢，本身又有80%的投票权，独断专行，现在的管理层任期年限普遍只有3年，作为一家成立13年的公司，基本上把刘强东以外的统治高层都换了一遍。
6. 在国内遭遇阿里巴巴的竞争，技术储备和运营现金流上，远落后于亚马逊，根本不具备对标的价值，且在印度市场缺乏战略布局。
7. 大股东 DST 高龄资本 老虎 今日资本等等，持续减持。评级机构却普遍看好，是一个像vrx 一样的 crowdtrading  标的。

下面简单说下自己的想法。

京东这个的模式的问题，早在前几年，马云就评价过，过于依赖线下业务扩张，导致人员成本居高不下，公司迟迟无法盈利。

所以，从另外一个方面来说，一般这样的企业在向资本市场说故事的时候，是不能兜售利润指标的，那么用什么呢，像特斯拉，喜欢说的是「核心运营现金流」，就是运营现金流＋筹资现金流，这个指标的意义在于，保证了特斯拉公司能够正常运行，意思是告诉市场，有这些钱，我就能够活下去，对于特斯拉来说，活下去就算是牛逼。

像$(VRX)$ （凡利亚药品）喜欢兜售的是「每股现金流」，VRX 是以并购壮大的，他的利润增长曲线并不同收入成正比，所以他用现金流指标，向市场表示，我的并购是有效的，虽然我的净利润没增长，但是我现金流涨了，类似于，我长的都是肌肉这种道理。

同理，放到京东身上，GMV 成了一个重要的衡量指标，衡量了企业的成长性，电子商务在刚出来的时候，受制于基础设施和想象空间，不盈利是常态，用 GMV 来衡量市场份额是一个理所应然的现象，但是现在，物流体系不论是京东的自建，还是菜鸟的协调体系，都在趋于成熟，就是说可优化空间变小。另外一方面，整体的市场渗透率也在逐渐成熟，GMV 的指标意义在缩小，如果要继续推高，就要往更偏僻的市场拓展，就是农村。无论是苏宁国美的家电下乡，京东淘宝的农村电商，都是这个思路。问题是，农村市场是个**丝市场，挣的都是豆米钱，而最后一公里的成本更是一二线城市的五倍，所以想出了所谓的无人机送货，无人机送货靠不靠谱？无论从效果和成本上，五年内都不太可能正常商业化。

所以，回到最开始，个人认为，京东的GMV 指标，会有被二级市场认知失效的情况出现，也就是所谓的祛魅。而本身这个指标的增长，无论如研报中所说的水分增大，还是现实面前的增速放缓，成本上升，都在表现的越来越差。

另外一方面，作为京东的对标企业——亚马逊。亚马逊从成立最开始的网上书店，到现在的发射火箭，已经从一个电子商务网站，变成了科技企业。他的机器人kiva system，电子书kindle , 智能音响 echo , 云计算。都是非常具有实用价值和技术壁垒的产物，市场愿意给出非常高的溢价和容忍度。而京东呢？没有一款拿得出手的硬件产品，在 O2O 和 金融领域砸了非常多的钱，科技方面，更是受制于中美之间的产业差距（个人估计起码有10年的差距），很难做出突围，唯一对标得，可能就是电商这一块资产。但是单纯的电商，是不能以这么高的估值存在的，而且不像淘宝这种卖流量的商业模式，本身的边际成本要远高于前者。

经济学中有句话叫做，一切通胀现象归根到底都是货币现象。其实，演化到资本市场中，可以说，一切股价变动归根到底都是利润变动。资本市场，对于利润兑现的态度是否迫切，取决于你的想象空间，而想象空间的时间长度，取决于你的中短期成果，如果你出现了想象破灭的迹象，那么就会开始要求你给出利润，以变本加厉的模式。

京东在想象空间方面，

1. 云计算打不过阿里。
2. 人工智能搞不过百度。
3. 仓储自动化受制于中美行业的技术储备，很难搞起来。
4. 金融受到蚂蚁金融、腾讯金融的夹击，加上国内各种体制化下的牌照门槛，左右逢敌。
5. O2O 是个深不见底的无底洞，行业龙头新美大都自身难保。
6. 农村电商还要寄希望于无人机送货。
7. 在印度市场布局过慢，而这一块阿里巴巴，亚马逊都在抢夺市场。

唯一的可圈可点，还是北上广阶级们乐于谈到的——电商。好吧，就算他的电商非常非常好，好到就是中国的线上沃尔玛 ，那么沃尔玛净利润率不到4%，只有15倍的市盈率，京东该是多少呢？

有时候，不是对不对的问题，是价格问题。

那么京东，是否就真的无路可走呢？个人觉得这是一个很微妙的问题，无论怎么说，京东也是国内电商第二，掌控巨大的流量和物流基建，他现在最需要的，还是一个风口。类似于锂电池基于电动车，大猩猩玻璃基于苹果手机。但是这样的机会，对于越庞大的企业来说，周期越是漫长。

所以，对于京东来说，如何在保证一定资本开支的情况下，保持一定的增速和概念空间，吊足资本市场的胃口，不至于让自己的融资环境受到恶化。又能够走出正确的步子，保证在风口来临时，有足够的储备能力，去变成一块真正的吸金资产，这真是一个艺术问题。

我想，作为 ceo 的强东，每天一睁眼就要考虑 15 万人企业的花销和公司方向，还是挺难受的。比起一个企业的生死，花四亿买飞机，泡出一壶上好的奶茶，让自己身心宁静，实在是件微不足道的小事，再花四亿又何妨？国内这些小酸文，颇有一种皇帝就用金锄头的局限感。

我双手双脚支持强东和奶茶妹，必须真爱啊！

欢迎关注我的微信公众号： 闻见异辞 ，可搜索wenjianyici #中概股崛起#