财报解读:领跑半年的银行股歇菜了吗?

年初至今,美国银行业以平均28%的涨幅,大幅跑赢标普500指数(+14%),惊艳市场。但过去两个月,却集体开启熄火模式,从跑输到领跌市场,给下半年行情留下了足够多的悬念。$KBW区域银行业指数(KRX)$

如果是从周期性的角度来看全年的环境,美国银行业正在经历着典型的周期性变化:全球交投情绪从一季度时的高涨转向温和,美国本土消费信贷从低迷慢慢踏上复苏之路,美联储和白宫也从财政、货币的双宽松,逐渐迈向宽松减量的窗口。而二、三季度正好是这样的一个过渡窗口期。

我们从银行股这周刚刚公布的二季度业绩里面,也发现这方面更多的论据。对于这样的过渡窗口期,会怎样影响银行股的表现呢?我们重点来看消费信贷和交易业务的变化。(占比较大的两块业务)

摘要

趋势性变化:今年以来,消费类银行坏账拨备连续释放,二季度时,平均贡献了大约总收入的10%,且在三季度大概率会持续的情形下,尽管属于一次性收益范畴,但我们认为对提振股价具备阶段意义。

另一个积极的变化在于,今年银行业不仅启动回购正常化,还加码派息规模,这种对长期投资者更加友好,也会对股价形成支撑。

结构性分化:随着三季度,美国经济复苏,财政救济资金有序退出,就业和消费的复苏将是偏大的概率,下半年消费信贷业务更值得期待,消费类银行应该逐步追赶,收敛与上半年与交易类银行的差距。

二线银行及地方银行,仍将展现出更多的业绩弹性。消费类银行主要的风险在于,美国采用长期低利率的策略也并非没有可能,而净息差长期保持低位,后期会直接影响利息类收入。

一、美国银行业的趋势性变化

趋势1:大波消费类银行解除坏账拨备,为二季度贡献亮眼业绩,三季度有持续释放的潜力

二季度,消费类银行贷款业务表现普遍不佳的原因在于,政府刺激计划下,居民获得了充裕资金支持,新增贷款减少。不过信贷质量也得到了提升,释放了一部分坏账拨备。正是这部分坏账拨备的解除,为消费类银行贡献了亮眼的营收和盈利。

这部分原本担心出现坏账而计提的准备金属于非利息成本,但在二季度被释放出来后,相当于银行的营收、利润普遍也都被动增加了。

从对营收贡献的角度来看,二季度$花旗(C)$ 释放了24亿美元坏账拨备,占到了本季度175亿美元营收(Net Revenue)的14%,是几个大型银行中最高的。其次是$摩根大通(JPM)$$美国银行(BAC)$ ,大概占到了10%的水平。从利润的角度看,按剔除拨备前的利润比较,拨备对利润影响最高的仍然是花旗,占到了利润的39%。其次为$富国银行(WFC)$ ,占到了利润的27%,享受了信贷质量改善带来的业绩弹性。

值得一提的是,摩根大通CEO在财报中淡化了这类一次性费用的影响,主张用剔除拨备后的利润,二季度摩根大通净利润119亿美元,30亿美元的拨备基本就占到了利润的25%,其财报显示,剔除拨备后的利润为96亿美元。

拨备释放对股价是否有实际意义?如果只是释放一个季度可能意义甚微,但是如果下个季度也会释放坏账拨备,那么意义就会稍有不同。

因为坏账拨备释放出来的利润,计入当期损益,在计算ESP的时候,是会被纳入进去的,这样就有机会影响远期PE这样的估值指标。因此,我们偏向于认为,连续的拨备释放对股价来讲,具备阶段意义,尽管实际效果可能会打折扣。

而眼下,美国银行业这轮坏账准备金的释放,本质上在于居民流动性充裕,形成了良好的信贷质量。因此在流动性稳定的情况下,我们认为三季度美国银行业具备持续释放坏账准备的潜能。

 趋势2:美国继续低利率压制净息差扩张,信贷活动本身潜在升温

上半年虽然普涨,从风格上来看,美国银行业之间的表现,也有一定的结构性的区别,比如:

1.上半年交易类银行整体跑赢消费类银行,这和信贷受财政补助影响,表现低迷有关,但这部分属于阶段性因素,免费的流动性终会有序退出;2.复苏背景下,部分盈利能力较强的二线/地方银行跑赢一线大行。

例如$PNC金融(PNC)$ ,也包括像$第一资本(COF)$ 这样的地方性银行,上半年普遍都有不俗的涨幅。这部分主要是受到了复苏带来的业绩弹性。整体来看,参考下图,银行股年初以来,大部分跑赢了$标普500(.SPX)$ (+16%)。

当前银行股的过渡周期。如果细看二季度,美国银行股继四月份冲高后,在六月份后普遍已经出现了一定的盘整和分化行情。

我们看过去几年,银行股每走出一轮波澜壮阔的行情,通常都是要在外部经济形势、货币政策变化出现较大的情况下完成,比如16年税改前后,还有就是去年疫情后这轮天量宽松的带动,无论是政策还是流动性的供给,都让银行业盈利更容易被催化,这样即便是估值没有明显的扩张(PE),股价也会被动提升。

而对于二季度而言,就像这次财报后,小摩高管提到的一样,在目前美国低利率、贷款需求减弱、交易也开始放缓的多重因素下,银行营收在短期内很难有明显增长。我们也认为这应该也是,现阶段限制银行股表现的原因之一。$摩根大通(JPM)$

下半年潜在的周期性变化会带来哪些影响?我们认为随着三季度,美国经济复苏,财政救济资金有序退出,就业和消费的复苏将是偏大的概率,居民现金流补给减少的情况下,相应的未来半年,上述以消费见长的银行,将不再受困于信贷低迷、净息差收敛这样的“双杀”局面,在表现上应该逐步追赶与交易类银行的差距;

对于二线银行及地方银行而言,复苏周期,仍将展现出更多的业绩弹性,具体取决于自身的ROE水平。

未来风险点:长期低利率的可能性。我们认为,大的环境下,低利率应该会持续,但信贷的升温应该可以弥补。

这里的逻辑在于,加息毕竟要在QE减量后,才有机会提上日程。而目前QE是否减量的讨论还要等到有足够多的就业数据样本的时候才会讨论。这在一定程度上,延迟对了加息预期。但整体来看,什么时间点开始加息,是一个弹性比较大的话题。

消费类银行主要的风险在于,美国借鉴格林斯潘时期政策,采用长期低利率的策略也并非没有可能,那么净息差长期保持低位,后期也会直接影响利息类收入。

趋势3:全球交易情绪从一季度时的高涨转向温和,但大概率维持高位

在以交易见长的银行里面,上半年普遍有更为靓丽的表现。如果是以摩根士丹利(+35%)、高盛(+41%)这样的大行参考,上半年表现基本领先于消费类大行。

但参考彭博数据,市场普遍预计交易业务在2021下半年将逐渐转向温和,从而拖累2021年交易业务的表现。单独从今年的表现来看。消费和交易这两个行为,更多扮演了此消彼长的角色,自从疫情以来美国救助金发放后,足够量的资金冲向市场,提振了交易型业务,但随着纾困措施的逐步退出,免费的流动性减少,交易可能很难有脉冲性的增长。

因此大致也可以判断,一季度基本上是全年交投情绪的高点。但在整轮宽松没有减量前,仍然可以支撑已经高位的市场交易。

二、财艺比拼:回购正常化,加码派息,领先非美银行,对长期投资者更友好

对投资者来讲,另一个比较友好的地方在于,今年美国银行业回购、派息全面回暖。但反观货币政策相似的欧洲,当前,市场还普遍预期欧央行可能采取措施,确保下半年银行业不会进行过高派息。横向对比下来,在放松监管方面,美国银行业的形势更为宽松。

银行回购产生哪些价值?如果说释放拨备算非经常性利润,那么回购在某种意义上就可以理解为偏经常性的“利润“了。

因为回购属于在寻常年份都会进行的常规操作。直接的影响在于,银行业通过回购,注销流通股的方式,可以在短期内直接增厚像ROE、EPS这样的盈利指标。在经济复苏的顺风周期,可以起到加杠杆的效果。如果是逆风期,例如疫情期间,限制回购,这样量入为出的政策,也可以控制资本充裕率可能不足引发的风险。

二季度,大摩宣布了120亿的回购计划,大概占到了股本的9%左右。我们不妨以动态EPS来观察,假设未来12月摩根士丹利按计划在规定期限内回购,那么这些流通股注销后(减少),对每股收益的提振大概为9.3%,如果我们假设在估值(P/E)不变的情况下,流动股的减少,随着EPS增厚(分母),也会对股价有相应的提振。$摩根士丹利(MS)$为什么选择加码派息?去年疫情,企业现金流捉襟见肘,导致全球股息普降,今年反弹理所当然。但美国银行业的股息率疫情期间并没有缩水,这次加码过后,实际上已经创了历史新高水平。按年化算下来,普遍接近3%。

结合公司公开披露和市场预测,传统五大行里面,提升幅度较大主要为高盛(由1.3%到2.1%),和摩根士丹利(由1.5%提升到到3.1%)这样的交易型银银行。单纯来看,加码派息这部分,对长期投资者的持股体验有一定提升。某种程度上,也有助于对抗消费型、交易型业务本身的周期性波动。三、结论:下半年比较期待的是消费信贷业务

大的方向上,我们认为消费类银行应该逐步追赶,收敛与上半年与交易类银行的差距,且有机会跑赢标普。这个过程并没有一个里程碑式的事件来催化,因为宽松退出,包括未来加息本身属于渐进式的事件,下半年的表述可能更多是一个偏模糊的窗口。

逻辑上,主要基于下半年:1.财政、货币稳步退出的背景下,美国信贷质量有望保持良好,这会意味着下半年仍然会有一定量的坏账准备金释放出来,短期将继续增厚主要银行的营收和利润,并传导到价格上。

2.交易业务将逐渐转向温和增长,但美国这轮宽松未减之前,相对充裕的流动性,将仍然会给市场的交易行为提供支撑;

3.在美国保持低利率的预期下,净息差的扩张并非一朝一夕实现,暂时无法帮助提升利息收入,但消费信贷的升温,应该会至少弥补这部分;

4.二线/地方的消费类银行可能在经济复苏周期里,享受更多的业绩弹性。但本身还要看其利润、ROE(净资产收益率)这些反应盈利能力的指标。

# 老虎官方出品

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评论89

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  • j2fu6iia
    ·2021-07-17
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    收起
    • 冰狐t8
      针不戳
      2021-07-18
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  • 风彩超然
    ·2021-07-17
    绿色配菜很好的
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  • skeletrons
    ·2021-07-17

    [强] [强] 

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  • 大昊吴
    ·2021-07-18
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  • unkinbark
    ·2021-07-17

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  • jspgniynf
    ·2021-07-17

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  • 一切太突然
    ·2021-07-17
    还好哈哈哈
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  • 金秀华
    ·2021-07-17
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  • 64531
    ·2021-07-17

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  • yunuaa01
    ·2021-07-17

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  • 司训钱
    ·2021-07-17

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  • 青溦
    ·2021-07-17

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  • 菜菜
    ·2021-07-17

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  • 使劲搞
    ·2021-07-17
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  • 丑妹
    ·2021-07-17
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  • lpogp1336
    ·2021-07-17
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  • 傲娇123
    ·2021-07-17

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  • 小陈爱
    ·2021-07-17
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  • 千里独行侠
    ·2021-07-22
    歇菜也好,不然其他票咋上来
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  • 大小龙
    ·2021-07-20
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