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近日，代糖生产商山东三元生物再次更新招股书，拟于创业板 IPO，保荐机构为中信建投证券。

编辑 | Echo

本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议

“0糖、0脂肪、0卡路里”是元气森林最大的记忆点。为了保持口味，元气森林采用了代糖甜味剂赤藓糖醇。而元气森林背后的代糖供应商，则是正在排队IPO的三元生物。

12月21日，三元生物递交了招股说明书，拟登陆创业板。此前，该公司曾挂牌新三板。三元生物IPO拟募资9亿元，投入到年产50000吨赤藓糖醇及技术中心项目和补充流动资金。

根据沙利文研究数据，2019年三元生物赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的54.90%，占全球总产量的32.94%，为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。

三元生物是国内较早开始工业化生产赤藓糖醇的专业厂商，自2007年成立以来公司专注深耕赤藓糖醇产品十余年，先后攻克菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个环节的工艺难题。

赤藓糖醇是一种通过微生物发酵而得到的天然零热量甜味剂，本身同时具备低热量、高稳定性、甜味协调、无吸湿性、无龋齿性、不发酵及不会引起肠胃不适等特点。而且，赤藓糖醇不会参与人体糖代谢过程，大部分直接通过尿液排出，自然不会为人体提供热量，也不会引发血糖变化。

根据沙利文研究数据，2019年三元生物赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的54.90%，占全球总产量的32.94%，为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。该公司在巩固赤藓糖醇行业优势地位的基础上，顺应市场应用变动趋势，推出罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖、三氯蔗糖复配糖等新品种，同时积极推动新型甜味剂产品的研发试制工作，以更丰富的产品种类满足消费者差异化的需求。

作为三元生物的主要产品，赤藓糖醇助力三元生物进一步打开市场。据招股书披露，2017年以来，赤藓糖醇市场进入高速增长时期，总产量从2017年的5.1万吨增长到2019年的8.5万吨，复合增速29.10%。

近年来，三元生物作为行业龙头业绩增速较快。招股书披露，三元生物营收从2017年1.21亿元增长到2019年4.77亿元，复合增速98.55%。同期净利润从0.19亿元增长1.36亿元，复合增速167.54%。

另一方面，三元生物的盈利能力较高。2017到2019年，公司综合毛利率分别为31.44%、36.85%和45.77%。2017年至2019年，受赤藓糖醇产能扩大及工艺改进等因素影响，单位成本不断下降，毛利率持续提升。

在三元生物来看，产能是整个赤藓糖醇行业最大的门槛之一，因此在披露的募资用途中，三元生物总共计划募资9亿元，其中7.7亿用于“年产5万吨赤藓糖醇及技术中心项目”，扩产资金占比超过85%。

2018年以前，三元生物的收入来源相对单一，2019年、2020年分别由于复配糖在境外市场的推广以及下游无糖饮料热度带来需求增长从而导致业绩的大幅提升，2020年赤藓糖醇的同比增长率达到116.2%。

同时，三元生物的客户集中度也很高，报告期内公司客户包括莎罗雅、美国TIH、美国ADM、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉、统一、今麦郎、汉口二厂、完美中国、南方黑芝麻糊等知名企业。

股东方面，招股书显示，聂在建持有三元生物61.2518%的股权，为公司控股股东及实际控制人。

回顾赤藓糖醇工业化生产，起步于上世纪90年代初的日本。而国内赤藓糖醇产业起步较晚，保龄宝（002286）是国内最早进入工业化生产赤藓糖醇的企业，后续三元生物、诸城东晓先后新建赤藓糖醇生产线进入该行业。

依托于国内强大的玉米深加工产业优势及劳动力资源优势，加之国内赤藓糖醇企业不断提升产品品质和产品性价比，2017年以来以三元生物为代表的国内赤藓糖醇企业抓住下游市场快速发展的有利时机，迅速提升产能占领市场，全球赤藓糖醇制造中心逐步转移到中国。2017年以来，赤藓糖醇行业高速增长，全球产量从2017年的5.1万吨增长到2019年的8.5万吨，增幅高达66.67%。

天风证券研报指出，假设未来赤藓糖醇代替5%的白糖市场，那么仅国内潜在需求空间有望达到80万吨。智研咨询指出，我国2019年赤藓糖醇产量仅4.62万吨。这意味着市场应有20倍左右的增长空间。

三元生物所生产的赤藓糖醇及复配糖产品，除覆盖国内及亚洲市场外，还销往美洲、欧洲、非洲、大洋洲等全球众多地区，并先后与莎罗雅、美国TIH、美国ADM、元气森林、农夫山泉、统一、完美中国、南方黑芝麻糊等知名客户建立合作关系。

但目前三元生物仍主要依赖海外市场。欧美国家“减糖”意识起步较早，无糖甜味剂市场需求较大，三元生物主要客户群体为国外食品饮料等生产企业或专业甜味剂经销商。报告期内，国内经销商采购公司产品主要是用于出口；国外市场中，美国市场采购份额在公司总体销售中占比最高。招股书显示，2017年到2020年上半年，三元生物出售销售额占比常年在73%到89%之间。

不过，2020年以元气森林为代表的无糖气泡饮料迅速出圈使得国内对于赤藓糖醇的需求急剧增加，随后众多新老牌饮料品牌相继推出无糖饮料，包括可口可乐、农夫山泉、统一、康师傅、王老吉、喜茶等一众品牌，最终带动上游赤藓糖醇行业的绝对增长。

在2019年才刚刚与三元生物建立销售合作的元气森林在2020年首次进入公司前五大客户名单，2021年上半年时，元气森林已经成为公司最大的客户，同时农夫山泉$农夫山泉(09633)$ 、可口可乐$可口可乐(KO)$ 、喜茶、今麦郎、达利集团、统一等知名客户也开始向三元生物采购赤藓糖醇。

目前，三元生物的赤藓糖醇采用“经销为主、直销为辅”的销售模式，其中元气森林由于赤藓糖醇采购规模较大已开始直接向工厂采购。招股书显示，去年上半年，元气森林成为三元生物直销客户，上半年赤藓糖醇销售金额546.63万元。

但三元生物也面临产品结构单一的风险。从收入结构来看，三元生物超过6成收入来自于赤藓糖醇。但赤藓糖醇并非糖类替代物的最终解决方案，如同赤藓糖醇当年取代阿斯巴甜、安赛蜜等代糖被广泛运用，若未来有更加优质的新型甜味剂被广泛应用于食品饮料领域，容易对公司当前业务造成冲击。