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2024年是全球股票丰收的一年，以美股为首的史坦普500指数上涨了26.90%，科技股领军的纳斯达克指数更上涨了31.48%，新兴市场方面，以境外中资股为主的MSCI中国股市也在政策激励下上涨了19.94%，代表A股的沪深300指数也上涨了15.61%。展望2025年，在美国进入降息周期以及中国加大政策支持力度下，权益市场有望持续表现，相较于估值偏贵的美股，我们更看好中港股市在2025年的均值回归行情。 一、全球宏观形势判断：美国软着陆，中国抗通缩，宏观周期位置中国较为占优 与2024年相比，我们预计2025年以中美为代表的全球主要经济体，经济增长和通胀都略有回落。目前市场预期，全球经济火车头美国将迈向软着陆，预估2025年其GDP增速仍在2%以上，CPI回落到2.3%，中国在政策支持下，GPD增速在4.8%，CPI回升到0.7%。 与市场主流预期相比，我们对2025年中国实际GDP增速的估计，与市场预期一致，但对中国通胀的预期则低于市场共识，而对美国的增长和通胀的估计，则双双低于市场预期。主要原因为，美国总统特朗普对企业减税的政策要到2025年下半年才会落地，但对经济增长影响负面的驱逐非法移民和加征关税却会在2025年上半年就实施，削减政府开支、驱逐移民对总需求会有一定程度的拖累。另外，过去一年，美国除了消费持续展现韧性，制造、地产相关的经济数据已持续回落，导致我们对2025年增长的判断低于市场预期。 而在影响美联储货币政策的通胀方面，我们认为美国2025年通胀将继续下行，二次通胀的概率不高，主因推高2021-22年通胀的劳动力短缺、住房短缺、供应链问题都已发生根本性改善，而最关键的租金价格增速，仍旧在进一步放缓。 对中国来说，2025年的两个重要的宏观主题是“应战关税冲击”和“反抗通缩螺旋”。应战关税的情景具有高度不确定性，特朗普政府将本轮关税视为“谈判筹码”或是“脱钩

共和党总统候选人特朗普赢得美国总统大选，至截稿前获得295张选举人票，共和党在国会选举中掌控参议院52席超过半数席位，并在众议院控制206席，领先于民主党的191席。共和党全胜的可能性大大增加，意味着特朗普在推行其政策时将获得更大的支持力度。受选情影响，各期限美国国债收益率普遍上涨，收益率曲线走陡，十年期美国国债收益率一度上冲至4.4%，美元走强。    分析特朗普的政策主张，更偏财政扩张，且具有通胀属性。    需求侧，对企业大幅减税、宽财政和放松监管有利于刺激消费和投资，带动需求，提振经济增长。减税和宽财政有利于经济增长的同时，也会带来更高的债务压力，且落地需要完成法律流程，对经济形成助力也需要时间。    供给侧，提高关税和收紧移民政策则从供给侧提高生活成本，压制劳动力供给，或增加再通胀压力。对于前者，高关税将在不同程度传递至美国消费者，导致消费支出增加，推升通胀。在特朗普的上一任期，其贸易政策主张的兑现率极高，由此本次对华征收60%关税、对外国进口征收10%关税的兑现率不可轻视。对于收紧移民，移民的增加是解决美国疫情之后劳动力市场供不应求的重要因素，收紧移民或重新导致就业供需失衡，薪资增速提高进而推升通胀。    总的来说，特朗普的相关政策既有刺激经济和风险偏好改善的预期，也带来了债务压力上升和通胀扰动的风险，压制了降息预期，令后续美联储的降息路径充满了不确定性。目前期货市场预期美联储降息在2025年6月结束，将降息至3.5%，有别于美联储9月点阵图所显示的2025、2026年各降息100bp，降息至2.9%的区间。市场定价特朗普政策主张的再通胀/财政赤字效应，美国国债收益率大幅走高。    当前美债收益率处于历史上较高水平，短期限投资级美元债券价格相对稳定，可获取稳

观点总结：9月24日以来中国政府所发布的政策组合拳扭转了中港股市的颓势，从原本在全球表现敬陪末座的股市，一跃成为今年主要股市中表现最好的。展望后市，由于短短两周已累积相当可观的涨幅，中港股市估值也接近长期历史中枢，短期市场震荡难免，但由于此轮急涨踏空者众，目前仅处在对冲资金疯狂扫货的第一阶段，海外长线投资者和散户资金尚未大举进场，建议投资者可趁市场面临技术性修正时，重新将中港股市纳入资产配置当中，在中港股市估值底、政策底出现后，全球投资人都在关注后续的财政发力能否足以成功扭转宏观下行趋势，倘若外资确信宏观底已过，过去三年流出中港股市的环球长线资金，有望重新配置，中港股市的长期均值回归仍可期待，唯短期的市场激情过后，后续板块分化将更加明显，个股表现也将回归基本面。 市场回顾   中港股市9月下旬急涨，反映出投资者认同国新办金融发布会集中出台一揽子政策组合拳，以及政治局会议关于稳增长的表述明显更为迫切、有力。统计至9月底，今年以来MSCI中国指数上涨25%，但光是9月24日到9月30日一周涨幅 即高达21%，板块方面，今年以来最弱势的地产和必选消费涨幅最惊人，都有3成以上，主要受惠于政策的针对性较强。 图一：MSCI中国指数按GICS板块分类表现   数据来源：Bloomberg，截至2024年9月30日   过去两周一揽子政策组合拳，让人目不暇给，包括央行降准降息、降存量房贷利率、创设救市工具，金监总局对六家大型商业银行增加核心一级资本、扩大金融资产投资公司股权投资试点、优化无还本续贷政策，证监会发布关于促进并购重组的措施、关于推动中长期资金入市的指导意见、市值管理指引公开征求意见，9月26日政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作，对货币政策宽松，财政政策加力两方面均有明确的指引，且在保民生、保就业、稳预期和稳地产政策方面也有进一步的明确表态。

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国庆前夕，中港股市持续反映政策利好，上证指数重返3000点大关，恒生指数离二万点大关只剩一步之遥，成交量持续在2000亿港币之上，呈现百花齐放的大涨走势，显见投资者(尤其是操作灵活的对冲基金)抢先布局中港股市，以中港股市为标的的衍生性商品成交量亦相当活跃，有鉴于长线资金也不敢忽视政策市的威力，我们认为尽管短期中港股市涨势凶猛，但派对可能仍未结束。   ‘Don’t fight the Fed!’是华尔街的老生常谈，意思是别和央行作对，在上周美联储主席鲍威尔为’降息加转著陆’的宏观组合背书后，我们就认为包括中港股市在内的亚洲风险性资产有望受惠于资金回流亚洲，而就在美国央行降息之后，中国的政策空间也随之打开，国新办9月24日的金融发布会上宣布了降准50个基点（并预告年内或再降0.25-0.5个百分点）、下调7天期逆回购利率20个基点，存量房贷利率下调0.5个百分点，二套房首付比例降至15%，并提升3000亿元保障性住房再贷款支持比例至100%。同时，推出证券、基金、保险公司互换便利及股票回购增持再贷款工具，支持市场流动性和上市公司回购等政策。   9月24以来的中港股市急涨，反映出投资者认同央行政策释放了满满的诚意，此前市场预期内的政策全部落地，且有增量内容，例如，罕见预告年内还有降准以及救市相关政策。另外，降低存量房利率与统一房贷最低首付比例，虽然可能不足以稳定楼市，但政策导向已足够清晰。最终，创新的货币政策工具支持股市发展，则添加市场的想像空间。 在货币政策大举出台后，政治局召开会议锦上添花，会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。我们预期地方政府将陆续推出各项刺激政策，尽管这些政策的资金数目未必能显著减缓经济下行压力，但从政策推出后，相应板块的激烈反应仍是不容小觑，近日上海推动消费券方案让消费股大涨即是

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上两周美国国债收益率走了一段过山车般的行情，先是ADP及JOLTS就业数据不及预期，10年期美国国债收益率累计下行11bp，后在远强于预期的非农就业数据带动下大幅攀升，10年期美国国债收益率又上行15bp，收复失地，维持在4.4%-4.5%一线。然而，昨日CPI数据显示美国通胀回落，美国国债收益率再次下行。如此上上下下，考验投资者对美国宏观的把握，实在是难度很大的挑战。雪上加霜的是，联储官员鹰鸽难辨，昨夜议息会议之后又是翻云覆雨。结合降息预期的博弈，基金维持短久期配置，降低了波动，以打新为主，后续将保持谨慎。

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