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图片 本期书单： 价值投资3.0：数字经济时代如何寻找百倍成长股 导语 如果把在工业时代的格雷厄姆式价值投资称为1.0版本，那么巴菲特在后来的消费时代把它升级到了2.0版本。 到了如今的数字时代，科技早已融入生活方方面面，但是巴菲特不为所动。虽然投资了苹果，但依靠的还是过去偏消费的投资逻辑。 巴菲特很少投资科技股，其实并不是说他看不懂，相反他对多个科技公司其实都熟悉的很，和比尔·盖茨更是多年好友。原因在于科技公司很难预测未来的经营情况和现金流情况，可能三五年就有完全不同的变化，并且估值大多很高。 这些情况超出了他的投资框架。 本书作者亚当·西塞尔（Adam Seessel），引力资本管理公司（Gravity Capital Management）创始人，是多年价值投资的信徒。但在数字时代，他认为价值投资需要升级到3.0版本，使其更适应当下的投资环境。 他在书中分享了他的思考，至少思路上，是众多价值投资者想做或者正在做的事。至于是否靠谱，留给大家各自验证。 一、价值投资是否需要与时俱进？ 在2008年全球金融危机之后，尤其是2010年至今，数字科技发展很快，数字化服务迅速改变了我们的生活方式和工作方式。 我们不得不承认，时代很明显地变化了。反映到股市也跟着变了。 从2011年到2021年，美国股市的市值增长总额有一半左右来自信息技术及相关行业板块；从2016年到2021年，美国股市的市值增长总额有2/3左右来自信息技术及相关行业板块。十年前，全球非国有控股上市公司股票市值排名前十的企业中，只有两家是数字科技企业，而现在，有8家都是数字科技企业。 全球股票市值排名前十的企业资料 图片来源：FactSet 数字科技企业的股票正在创造当今世界的大部分财富增量。 但绝大部分的价值投资者错过了一波又一波数字科技股的上涨浪潮。不仅是没能理解数字科技企业

来源：巴伦周刊（ID：barronschina） 注：本文于2024年5月19日在《巴伦周刊》首发刊登，为方便投资者阅读，我们增加了序言与摘要分享给大家。 投资估值的三重境界 东方马拉松投资管理有限公司董事长  钟兆民 序言 正如纽约大学金融学教授阿斯瓦斯·达莫达兰所说，“估值是一切投资决策的灵魂”。 根据我们的原创研究与实践总结，我们认为估值有三重境界。 第一重境界：“看山是山”——静态估值如何更精准：真理越辩越明，估值越校越准； 第二重境界：“看山不是山”——动态估值什么更重要：长期而言精准估值又不是最重要的，长期投资的圣杯是：宁可贵一点也要买最优秀的公司； 第三重境界：“看山还是山”——坚守投资本质最重要，我们认为投资估值的最高境界是不估值，犹如武学的最高境界是“无招胜有招”。 正文： 在投资实践中，估值的重要程度不言而喻。纽约大学斯特恩商学院金融学教授阿斯瓦斯·达莫达兰对此有一个经典的表述，他认为“估值是一切投资决策的灵魂”（Valuation is at the Heart of Any Investment Decisions）。价值投资实践的外部环境千变万化，但其理念却源自一个通俗易懂的常识——投资跟其他商业交易一样，永远要买得物超所值。引用巴菲特的名言：“你付出的是价格，得到的是价值”，因此，如果知道一家公司的价值几何，投资决策也就不难做出决定了。 然而，从分分秒秒都在变动的股票价格来看，股票投资者对于定量估值的争议和分歧要远大于定性因素。估值作为投资活动中最为关键的环节，很大程度决定着投资决策的质量和成败。 经过多年的投资实战，我们对于估值的原创思考可以提炼为三重境界，这三重境界恰似禅宗对人生境界的比喻：“看山是山；看山不是山；看山还是山”。在此，我们对这三重境界做简要分享，希望能对投资者在估值探索和实践中有所启示。 第一重境界：“看山

图片 作者 | 千里 复核 | 卜乐 关于光刻机的描述有很多，几乎都和难度有关。 光刻机的制造难度非常高，被誉为"半导体工业皇冠上的明珠"，是集成电路制造行业的核心设备。它比原子弹还稀有，到目前为止，全世界仅有两个国家掌握了制造光刻机的主流技术，其制造难度属于“地狱级别”。 为什么难呢？ 我们需要先简单了解芯片的制作流程。 首先做出纯度极高的圆柱体形状的单晶硅锭，将单晶硅锭横向切割，得到厚度不超过1毫米的硅片。 然后就要在硅片上做出电路，过程大致为： 1、画出线路图； 2、把线路图刻到玻璃板上，制成掩膜，相当于做出照片的底片； 3、把掩膜上的线路图用强光投射到涂了一层非常薄、非常均匀的光刻胶的硅片上，光刻胶被强光照射的部分变得可以溶解，便在硅片上曝光出线路图； 4、对硅片上的线路图多次使用刻蚀、扩散、沉积等工艺做出复杂的晶体管和电路网络。 图片 最后，将晶圆切割成一块块芯片内核，将芯片内核与衬底、散热片等封装到一起，就形成了一个完整的芯片。 整个流程中光刻就是当中最复杂、最关键的工艺步骤。光刻的工艺水平直接决定芯片的制程水平和性能水平。一般芯片在生产中需要进行20-30次的光刻，占芯片生产成本的1/3。 如果这么说你还没有什么概念，那么余盛的《芯片战争》中有个比喻很形象：“如果把制作芯片比作刻版画，芯片生产的过程就是在硅衬底这张“纸”上，先涂上一层名为光刻胶的“油墨”，再用光线作“笔”，在硅衬底上“拓”出需要的图案，然后用化学物质作“刻刀”，把图案雕刻出来。其中，以光线为笔拓印图案这一步被称为光刻，图案线条的粗细直接影响后续雕刻的精细程度。” 在纳米级尺寸的“画板”上进行精细作画，这就是光刻的难度所在。最新技术是1平方毫米里面有3亿个晶体管。 而光刻机的任务就是能够精确地复制几纳米到几微米的图案。精度的微小差异都可能导致芯片性能的巨大变化。一

本期书单： 《创新者》 如果问过去一个世纪对人类影响最大的创新是什么，大概就是“集成电路+计算机+互联网”的诞生。 这个创新组合的出现改变了整个人类社会的运作方式，大幅提高生产效率，成为现代科技的基础。 但这些创新不是凭空出现的，是因为有许多人的热情投入。如果把这个组合的诞生统称为数字时代，那么《创新者》这本书讲的正是这个时代重要的创新者们。 本书作者沃尔特·艾萨克森，是很多人熟悉的传记作家，亦是《马斯克传》《乔布斯传》的作者。 一、诗意科学 数字时代，从超大体积的计算机到可编程计算机，从晶体管到微芯片，从电子游戏到个人电脑，从单机软件到互联网，每一个重要的发展阶段之间彼此紧密关联，每一个阶段都有杰出的代表者。颠覆世界的，不是一位两位，而是一群特别的人。 在作者看来，这些创新者的特别之处在于，他们常常幸运地处在跨界交融之处。 《创新者》以埃达·洛夫莱斯开篇，也以她结尾。作者对其似乎颇有偏爱。 埃达作为数字时代的鼻祖，父亲是位诗人，埃达继承了父亲的浪漫精神，同时她母亲却专注她的数学教育。 她经常将自己天马行空的想象力和对数字的着迷联系在一起。她发现数学是一种美妙的语言，它可以描述宇宙的和谐，而且它有时候也可以是诗意的。埃达将这两者结合的产物称为“诗意科学”。 埃达· 洛夫莱斯伯爵夫人（Ada, Countess of Lovelace，1815——1852），画像由玛格丽特·莎拉·卡彭特画于1836年 也因此，埃达突破了自己的背景和性别所能够达到的成就，她几乎构想了现代的计算机，并在一个世纪之后诞生的计算机身上得到了重现。 埃达提出通用型计算机器不仅可以进行预设的任务，还可以根据编写和重编的程序完成无限数量的可变任务。它的运算不必限制于数学和数字，她表示像分析机这样的机器能够储存、计算和操作任何可以使用符号表示的对象，包括文学、逻辑和音乐。她在一条“注解G”当中，想

投资总监：钟兆民 投资经理：张晔、王攀峰、刘泳桥、温志飞 一、 致投资者的信 2024年一季度投资回顾与未来展望 钟兆民  投资总监 张   晔  投资经理 尊敬的投资者： 2024年一季度我们目睹了市场的剧烈波动，不过整体而言我们产品表现平稳，并没有随着市场大起大落。  一季度全球市场回顾 今年A股市场开局非常艰难，一月市场出现了剧烈下跌，除了少数上游资源型高分红公司有一定避险功能，多数股票跌幅很大。且由于量化基金和雪球产品的踩踏导致小盘股的跌幅巨大。市场一度暂时失去了定价功能，不少股票陷入下跌循环，一些股票即便跌到了净现金附近，主业运营良好，且有很好的分红收益预期，也因为流动性问题持续下跌。 不过，随着一系列政策组合拳的出现，二月迎来了明显反弹。监管部门出台了一系列以投资者为本的变革，A股市场未来会更加注重投资者回报，对上市公司监管的加强，对于IPO、再融资、大股东减持和公司分红比例都做出了新的要求，这些对于股票的供给是比较强的限制，分红比例的提升更有利于估值的回升，各种政策对投资者利益是更加保护的。我们对这些政策持乐观的态度，因为背后体现的是资本市场定位的改变：过去A股市场以融资为主，是一个雄心勃勃的追赶型经济的选择，随着我们市场体量的扩大和国际局势的变化，现在内循环逐步变得更加重要，让2亿多的投资者能够获得稳定的回报，也会变得比以前重要。整体而言，证券市场正在发生的一些非常积极的变化。 3月以来很多高频数据也显示国内市场正在恢复，工业企业利润出现改善，3月PMI重回荣枯线以上，也是比较超预期的。从分项来看，新订单改善是主要贡献因素。3月新订单分项为53.0%，重返扩张区间，显示需求扩张速度高于生产。外需边际改善幅度好于内需，新出口订单环比上升至 51.3%，重返扩张区间，而且出口的环比改善幅度也高于整

作者：千里 本期书单： 《影响力》 图片 导语 我们是如何被影响，被说服的？ 为什么有时候我们会顺从别人的话？ 从《影响力》中我们或许能明白一些原因。本书作者是有“影响力教父”之称的美国作家罗伯特·西奥迪尼。他的这本《影响力》已被翻译成26种语言，在全球售出了200万册，并被《财富》杂志评选的75本必读的最睿智的图书之一。 芒格因为觉得《影响力》写的太好，还送了作者一股伯克希尔的A级股票，目前价值约62.5万美元。 美国心理协会称，自《影响力》1984年首次出版以来，西奥迪尼就一直是营销领域最好的心理学家。 罗伯特·B·西奥迪尼 (Robert B. Cialdini)  图片来源：网络 自动反应 动物学家发现，雌火鸡母爱行为几乎都是靠一样东西触发的：小火鸡发出的“叽叽”声。要是一只小火鸡发出了“叽叽”声，那么火鸡妈妈就会照料它；要是小火鸡不出声，火鸡妈妈就会完全忽视它，有时甚至还会误杀它。 雌火鸡像是一台机器，它的母性本能全受一种声音的自动控制。 但这种情况并不是火鸡独有的，动物行为学家已经确认有大量物种都具有这种规律、盲目、机械的行为模式。 人类也有很多类似的自动行为，不过大多是后天习得的，可对大量的触发事件做出反应。 因为很多时候，它是最有效的行为方式，像是一种习惯的心理捷径反应。 现在的时代，随着信息量的爆炸，我们处理信息的天然能力有可能越来越难于应对当代生活中繁多的变化、选择和挑战。 所以自动响应在我们生活中有极大的必要性和存在价值。这种策略给我们指明正确方向的可能性高于出错的可能性，我们可以把认知精力节省下来，去应付生活里铺天盖地的其他信息，做出更合理的决定。 但是一旦有心人对这种自动响应机制进行布置，很多人就是不自觉受其影响甚至愚弄。这些人利用我们不假思索的机械反应来获利。 大部分的顺从技巧，即刺激一个人顺

本期书单： 《芒格之道》 《芒格之道》 作者：千里 芒格为人处事之道 这是芒格之道的末篇，摘录和探讨芒格的为人处事之道。 芒格说：“我的回答应该对你们的生活具有普遍指导意义。我讲的是生活的艺术。学伯克希尔也是学如何做人、如何生活。” 一、诚实正直，有所为有所不为 1、我给的建议都是些老生常谈，例如，好好做人、讲诚信、讲道德。把这些老生常谈做到了，活得更简单、更坦然。一个人讲诚信，他内心坦荡。 2、信任是你自己赢得的。你自己做事总是很靠谱，时间久了，别人自然会信任你。 3、年轻的时候，我们已经学会了最基本的道理。后来，我们只是一直在实践这些道理。如果说我们新学到了什么道理的话，我们更懂得了有所为而有所不为。有些投资，本来能赚大钱，但我们觉得我们不该做，就放弃了，我们一点也不觉得后悔。 4、沃伦和我两个人，我们从没忽悠傻子从我们手里接货赚钱。我们赚钱，靠的是在买的时候赚。如果我们卖的是狗屎，我们不会把狗屎说成包治关节炎。 5、无论是在西科，还是在母公司伯克希尔，我们都尽可能详尽地披露信息，并清楚地阐明我们自己进行估值时遵守的原则，然后让股东自己去估算内在价值。 6、西科、互助储蓄、伯克希尔·哈撒韦有一个共同点：如果我们不喜欢别人做的事，我们就不跟着做。 7、在问题暴露出来以后，很多公司首先想到的是如何隐瞒，如何用会计手段蒙混过去。我们认为，应该不遮不掩、立即解决。 8、我们不会因为自己是一家保险公司，就什么保险业务都要接。我们只做合理的、值得承接的保险。在合理、值得承接的基础上，业务规模才是越大越好。合理的、值得承接的业务少，我们就少做，宁缺毋滥。 9、伯克希尔不会召开小型的分析师会议，向分析师提前透露经营数据，向他们透露普通股东无法提前掌握的信息。我们在互联网发布季报，所有股东都可以在同一时间看到。 10、我希望我的供应商诚实可靠，我们之间相互信任

本期书单： 《芒格之道》 芒格的人生之道 这是芒格之道的中篇，摘录和探讨芒格的人生之道。 虽然芒格的人生经历了不少磨难，但是不可否认他非常成功，无论家庭事业财富还是人际关系或社会地位都相当圆满，并且比一般人长寿，可以说他的人生是幸福美满的。相信他的“人生之道”对大家都会有所启发。 01 跨学科掌握多模型 1、我能成功，是因为我年轻的时候，掌握了几个思维方法，后来在一生中反复使用。 2、如果你有这个学习能力，一定要学习其他学科的知识，至少可以避免自己的无知。在我眼里，各学科之间不存在界线。 3、没有整合的能力，不可能正确地认识现实。世界是多元的，只有整合多个模型，我们才能正确地认识现实。当一个问题涉及两个或两个以上模型时，你必须具备一定的整合能力，才能把这个问题分析清楚。 4、我的要求很明确：所有的主要模型，必须全部熟练掌握。最主要的模型，数量不多，只要全部掌握，就能把世上98%的事分析透彻。我的要求，你们完全可以做到。只是没有速成的方法，只用一两天、一个星期，那是不可能的，必须经过长时间的琢磨才行。 5、最基本的模型，工作效率最高，你把最基本的模型熟练掌握了，你的大脑就会比别人的大脑更好用。在科学中，有少数几个公式，它们分量最重、作用最大。 同样地，在复杂的现实生活中，也有少数几个模型，它们也是最重要、最常用的。只要理解并熟练掌握这几个最重要的模型，你的人生就能得到很大的提升。要提升自己，必须掌握多个模型。 很多人只明白一两个模型。在生活中，他们总是拿自己的这一两个模型去生搬硬套。我们说过很多次了：一个人，手里拿着锤子，看什么都像钉子。这就是大脑的工作方式。我们必须有意识地训练自己，改掉只用一两个模型的习惯，这样才能获得智慧。我们必须掌握多个模型，用多个模型去分析世界。 6、打造模型思维方式，也是没有尽头的。总是能找到新模型，或者遇到新案例，可以

本期书单 《芒格之道》 图片 导语 如果芒格老爷子多活两个月，到今年，芒格就整100岁了。 芒格大家都很熟了，是巴菲特的好搭档。虽然后来人生圆满也非常富有，但是他其实经历了非常多人生考验。 他早年丧父；他有过一段不好的婚姻，折磨8年离婚；眼睁睁看9岁大儿子白血病去世；再婚后要抚养8个孩子，一直努力工作，辛苦自知；投资经历过大幅回撤，2年净值腰斩；因为医生的失误，54岁左眼失明，戴上假眼；2011年差点另一只眼睛也失明。 人生的坎坷，没有将他打倒，反而增长了他的智慧。 2023年5月8日，查理·芒格于洛杉矶家中（摄影：洪海） 图片来源：网络 芒格其实很少在公众场合发表意见，即使在伯克希尔的股东会上大多数也不怎么说话，扮演一个沉默的辅助角色。不过在西科金融和每日期刊股东会上则是他的主场，这本《芒格之道》记录了他自1987年-2022年的股东会讲话，包含了一个百岁老人的一生的智慧。 书中芒格讲话跨度长达35年，涉及的内容非常广泛。字里行间表达了他对投资、对人生、对做人做事的一些看法。每届股东会都包含了众多千奇百怪的问题，早就超乎了正常企业股东会的范畴，而是一年一度的粉丝见面会。 《芒格之道》的“道”，是什么？我们能从他的“道”中学到什么？我从50万字的回答中挑出一些和大家分享，我将《芒格之道》的读书分享分成上中下三篇：《芒格的投资之道》、《芒格的人生之道》、《芒格的为人处世之道》。 芒格的投资之道 第一部分先说说芒格的投资之道。 芒格有一大家子要养，所以不仅做律师还做过房地产到处搞钱，但最终让他富有的还是靠投资。同时芒格也是帮助巴菲特改变投资思路的重要人物。他的投资之道亦是伯克希尔的投资之道。 一、不预测市场但比较机会 1、我们走到今天，靠的不是预测未来的利率高低，预测经济周期的变化。我们没有做那种预测的本事。我们倒是经常做一些踏错节奏的事，遭遇周期的逆境。我们

1. 2023年1月6日，几乎在纳斯达克指数年度最低位，在2022年度工作会议上提出【坚定加快推进国际化】。 2023年全球金融市场的走势变化莫测，其中，美国纳斯达克指数的表现尤为引人注目。过去一年我们在基金管理中非常重视全球化的资产配置，将更多的目光放到海外的股票市场，尤其是美国的科技板块、欧洲的高端消费和亚洲新兴市场，以实现业绩的稳定增长，减少回撤，避开地缘政治风险。 2. 2023年全年全员举办四期资产管理主题读书分享会：用洪荒之力研究资产管理的本质 1)  2023年1月16日，公司在深圳办公室举办了首期读书分享会，主题为“学习资管名著精华、优化实操应用”。 2)  2023年2月17日，公司举办了第二期读书分享会，主题为“乘胜追击打响资产管理读书学习歼灭战” 。 3)  2023年6月30日，公司举办了第三期读书分享会，主题覆盖多学科分享，包含企业管理类、资产管理类、社会思想类等学科。 4)  2023年10月20日，公司举办了第四期《埃隆·马斯克传》专题读书分享会，埃隆·马斯克是成功的冒险家、企业家，除了商业价值的研究，其独特的思维方式及拼搏精神也非常值得我们学习。 补充：为了加速提升我们公司团队的全球先进科技素养，2024年3月被定为科学强化读书月，2024年3月20日，公司将举办第五期读书分享会，在这个月份中，我们期望通过阅读和分享，激发团队对科技的热情，培养对创新的追求，以及对未来趋势的洞察力。 3. 2023年5月6日，东方马拉松团队第七次赴奥马哈参加巴菲特股东大会，调研美国知名公司，探寻国际投资机会！ 东方马拉松投资创始人钟兆民先生，2005年作为中国第一人参加巴菲特股东大会以来，带领团队连续七次赴奥马哈“朝圣”。近年来，东方马拉松国际化投资的步伐愈加坚定与提速。2023年在三年疫情结束后，公司委派资深研究员、曾