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本期书单：

价值投资3.0：数字经济时代如何寻找百倍成长股

导语

如果把在工业时代的格雷厄姆式价值投资称为1.0版本，那么巴菲特在后来的消费时代把它升级到了2.0版本。

到了如今的数字时代，科技早已融入生活方方面面，但是巴菲特不为所动。虽然投资了苹果，但依靠的还是过去偏消费的投资逻辑。

巴菲特很少投资科技股，其实并不是说他看不懂，相反他对多个科技公司其实都熟悉的很，和比尔·盖茨更是多年好友。原因在于科技公司很难预测未来的经营情况和现金流情况，可能三五年就有完全不同的变化，并且估值大多很高。

这些情况超出了他的投资框架。

本书作者亚当·西塞尔（Adam Seessel），引力资本管理公司（Gravity Capital Management）创始人，是多年价值投资的信徒。但在数字时代，他认为价值投资需要升级到3.0版本，使其更适应当下的投资环境。

他在书中分享了他的思考，至少思路上，是众多价值投资者想做或者正在做的事。至于是否靠谱，留给大家各自验证。

一、价值投资是否需要与时俱进？

在2008年全球金融危机之后，尤其是2010年至今，数字科技发展很快，数字化服务迅速改变了我们的生活方式和工作方式。

我们不得不承认，时代很明显地变化了。反映到股市也跟着变了。

从2011年到2021年，美国股市的市值增长总额有一半左右来自信息技术及相关行业板块；从2016年到2021年，美国股市的市值增长总额有2/3左右来自信息技术及相关行业板块。十年前，全球非国有控股上市公司股票市值排名前十的企业中，只有两家是数字科技企业，而现在，有8家都是数字科技企业。

全球股票市值排名前十的企业资料

图片来源：FactSet

数字科技企业的股票正在创造当今世界的大部分财富增量。

但绝大部分的价值投资者错过了一波又一波数字科技股的上涨浪潮。不仅是没能理解数字科技企业，自身的投资框架也完全无法适配。

工业时代，格雷厄姆创新提出价值投资1.0版本，确立了价值投资几个要素：买股票就是买公司、市场先生、安全边际。其选股分析框架以资产清算净值为基础，选择股价大幅低于资产清算价值的股票，俗称“捡烟蒂投资法”。

随着时间的推移，美国走出大萧条，经济出现高增长，价值投资1.0版本越来越不适合美国经济发展的新情况。二战之后，美国的整体环境更加稳定，经济更加繁荣，成为主导全球经济的超级大国。每一年，美国的中产阶层都越来越壮大，越来越富有。而格雷厄姆基于资产价值的投资体系没法识别出新时代下这种特别优秀的企业，反而是股价低于清算价值的股票在逐渐消失。

巴菲特多次投资中都感受到“捡烟蒂”方法的局限，直到受到费雪和芒格的影响以及收购喜诗糖果的成功，才让他彻底转变了思路。

其选股分析框架以特许经营品牌为企业创造的超额盈利能力为基础，巴菲特主要选择的是有强大品牌力的消费企业、金融服务企业，以及报纸和电视台等传媒企业。

他有极简的4个选股标准：

（1）业务是我们能够了解的；

（2）业务有长期良好的发展前景；

（3）由诚实、正直的经理人管理；

（4）能以非常具有吸引力的股价估值水平买入。

巴菲特在价值投资1.0版本上加入了“能力圈”的概念，并补充了公司的“护城河”，将其升级为2.0版本。

相比1.0版本，2.0版本中，股票价格的重要性降低，企业质量的重要性大幅上升。

虽然如此，价格依旧是很重要的因素。此外巴菲特的估值分析框架最看重的是盈利的可预测性和稳定性，关注的是当期盈利十分丰厚的成熟企业。能够创造巨大价值增长的数字科技企业，难以符合要求，只能放任错过。直到最近十来年，一些科技股的盈利才具备可预测性和稳定性，巴菲特才下手了苹果。

其实早在1997年谷歌就进入了巴菲特和芒格的选股名单，但是最终下不了手。

2017年的伯克希尔股东会上芒格表示，“如果你问我，回顾过去，我和巴菲特在科技股领域犯下的最大的错误是什么，我认为，是我们那时足够聪明到能看出谷歌会长期发展得非常好。所以我想说，我们在这方面没做好，让公司的各位股东失望了。我们的聪明程度足以做到及早投资谷歌股票，我们本来可以做到却没有去做，这就是我们最大的错误。”

如果没有合适的投资框架，类似谷歌等科技公司，只能错过或者靠点运气。所以西塞尔尝试把价值投资更新成3.0。

二、价值投资3.0与过去的价值投资框架主要的区别

作者把升级后的选股分析框架称为BMP选股，即侧重业务(Business)、管理(Management)、价格(Price)三个方面。

整体来看，和巴菲特的2.0版本大体上一致，尤其是管理方面。但是在业务质量和估值两个方面，针对数字经济时代数字科技企业的新特点进行了更新升级。

1、业务质量

业务质量是BMP选股分析框架的核心，相比2.0版本的重要性又提升了一些。

作者认为企业的业务是否具备高质量需要同时具备三个特征：

（1）大市场：公司业务处于一个规模巨大且持续增长的市场。

（2）小份额：公司业务只占有很小的市场份额。

（3）长优势：公司业务具有长期可持续的强大竞争优势，从而能让公司的营业收入和营业利润在未来多年持续高增长。

前两个特征赋予企业长期的指数级增长潜力，第三个特征让企业拥有护城河。

但数字科技企业的竞争优势（护城河）和传统经济又有所不同。在1.0版本，更看重的是成本优势；在2.0版本增加了品牌优势。3.0版本针对科技公司，增加三个竞争优势的识别。分别是：

（1）平台和转换成本

一家公司的业务勾住你的程度越深，你就越难以离开。尤其是其平台化后，众多利益捆绑在一起。无论谁想换，转换成本都很高。转换成本构成了一种竞争优势，让企业能成为平台。

有研究发现，平均而言，每年需要得到550美元补偿，才会让一个脸书用户愿意退出。让社交通信软件WhatsApp用户退出的补偿金额则要高得多，比脸书高近10倍。几乎令人难以置信的是，这项研究发现，谷歌用户平均每年要求得到17500美元补偿才愿意放弃使用谷歌搜索。这几乎相当于美国人均年收入的1/3。

（2）先发优势

在一个新发现的市场中，谁先宣称主权，通常谁就会得到最好的那块“土地”，而竞争对手只能去争夺第二好的土地。

（3）网络效应

又称“良性循环”或“飞轮效应”。一家拥有网络效应的公司，其价值会随着用户的增长呈指数级增长。脸书、谷歌和类似的数字科技企业几乎没花多少钱，就建立起了巨大的、几乎覆盖全球所有人的网络。

2、管理质量

管理质量方面，几乎延续了巴菲特的版本，主要看人。一家企业的业绩关键在人，在领导人，在相当大程度上取决于负责经营管理的企业高管。

管理的高质量有两个特征：

（1）大德忠诚可靠：企业管理者要像企业所有者一样思考和行动，忠诚可靠，忠于股东利益，全心全意为股东服务。

（2）大才很懂增值：数字科技企业的管理者既要懂数字技术，又要全面、深入地理解驱动企业价值增长的关键因素，懂如何给股东赚钱，懂企业并购。非常优秀的高管与普通高管的区别在于，非常优秀的高管能够非常详细、具体、深入地理解那几个与长期财富创造相关的关键财务指标。

比如亚马逊的CEO贝佐斯是对冲基金出身，对股东回报有认识。经常评估项目情况，配置高回报的项目，砍掉回报低的项目等。

贝佐斯在2014年致股东的信的开头写道：“各位股东，一个梦幻般的理想企业至少要符合四大特征：一是客户喜欢，二是可以发展到非常大的规模，三是能创造出来很高的资本收益率，四是能够长期持续经营。你要是已经找到一家符合以上四大特征的梦幻企业，就不要再左顾右盼了，赶紧出手和这家企业‘结婚’，相伴到永远吧。

业务高质量三大特征和管理高质量两大特征结合起来，就形成了西塞尔选股分析框架的五大标准。

业务质量在三个因素中所占的比重特别大，远远超过1/3。业务质量一直都是决定股票长期表现的重要因素，在进入数字时代后变得尤其重要。

3、价格，即估值

3.0版本调整最大的便是如何对数字企业估值。

第一个调整，放弃现金流量折现模型，而用更简单易用的市盈率估值模型。

巴菲特投资倾向于知道10年后公司会是一个什么样子，用的现金流折现模型。但本书作者表示确实不知道科技股10年后的样子，科技企业的业务发展速度太快，预测未来十年的现金流量根本不现实。

所以就看三年。将预测范围只限于少数这些非常优秀的数字科技企业，而且预测期间只限于未来3年，这样可以做到大致正确。

第二个调整，计算市盈率时不用企业财务报表披露的每股收益，而用企业潜在盈利能力。

潜在的盈利能力是什么意思呢？

了解过一些数字科技公司的都知道，它们其实很赚钱，但是报表展示出来可能甚至是亏损的。因为它们把更多的钱投入到研发、营销、销售当中去占领市场份额。这样大笔支出以追求未来的高成长，就使得每股收益表面看起来很小，而市盈率看起来很大。

脸书、Alphabet公司、亚马逊、苹果、微软，仅仅这5家数字科技龙头企业在2020年的研发支出合计就高达1250亿美元，这个数字超过美国绝大多数州的年度支出预算，仅仅低于纽约州和加利福尼亚州这两个大州。

如果公司愿意，只要少花点钱，它们其实可以大幅提高财报上的当期盈利。但是这样做并不符合数字科技企业的利益最大化。

作者便是想通过自己动手调整数字科技企业的财务报表数据，参照同业务领域成熟型传统企业的研发、营销、销售费用水平调整数字科技企业的财务报表，合理评估其在研发、营销、销售领域的投入产出比，估算其可释放出的潜在盈利能力。这样重新市盈率，数字科技企业的市盈率倍数低得令人惊喜。

这样做是否合理？

作者认为美国现行会计规则会扭曲大多数数字科技企业当期财务报表上的盈利。

这套会计准则快有一百岁了。按照一般公认会计原则，企业的研发、营销、销售支出几乎100%会作为当期费用从当期收入中扣除，而厂房、机器、设备等固定资产的支出则会在未来很多年里以折旧的方式分期摊销。固定资产的折旧会分摊到未来20年，甚至30年，这样一来，对年度盈利的影响幅度就小多了。

然而，数字科技企业几乎不需要修建工厂。数字科技企业最大的投资就是软件产品的研发、营销、销售。但是，按照一般公认会计原则，这些支出的绝大部分必须作为当期费用从当期收入中全部扣除，这样一来，当期盈利就会大幅降低。而数字科技企业在研发、营销、销售上的巨额支出既不愚蠢，也不疯狂，而是完全理性的。

会计准则规定研发支出只能作为当期费用，相当于默认这些研发支出只能发挥1年的作用，只有1年的生命，这对于科技企业并不公平。

30多年前，咨询师班尼特·斯图尔特提出了经济增加值概念。按照经济增加值原则，企业可以在5年之内摊销大部分研发费用，在3年之内摊销大部分营销与销售费用，投资者可以据此调整财务报表。作者倾向于这样的观点，可以消除报表失真，评估出科技企业创造财富的终极能力。

第三个调整，用未来3年的预测潜在盈利能力代替当前的企业潜在盈利能力。

只看企业当前的盈利能力，容易忽视数字科技企业的高成长性。作者认为，对具有明显竞争优势的数字科技企业，可以参照这家企业过去3年或5年的营业收入增长率，预测其未来3年的营业收入增长率，以此推算这家企业未来3年的销售收入。再按照前面分析的企业潜在盈利能力可以达到的营业利润率，推算出未来3年的企业每股潜在盈利能力。以此为基准，计算现在企业每股股价对应的市盈率。

这样得出的估值，如果不能低于20倍市盈率，作者选择观望。在价值投资3.0版本中，股票价格虽然是最不重要的因素，但依旧有一票否决权。

书中以亚马逊为例。调整报表时，作者会问自己，如果亚马逊公司是一家成熟企业，处于收获盈利的模式，目标是追求每股收益最大化，那么每股收益这个数据将会是多少？通常情况下，他会参照与亚马逊业务相近但处于高度成熟阶段的上市公司，在个人猜测与经济现实之间进行三角定位。或者也可以使用班尼特·斯图尔特的经济增加值估值框架，把亚马逊的研发成本支出摊销到未来5年，市场营销成本支出和销售服务成本支出摊销到未来3年。

第一步，预测两大业务板块未来3年的营业收入增长率。第二步，调整各大业务板块营业利润率以反映经济现实。

作者把电子商务板块低得离谱的利润率，参照了沃尔玛、阿里巴巴以及贝佐斯的一些发言资料进行了合理的估算还原，得出市盈率比正常报表低得多。

图片来源：网络

以上就是价值投资3.0的修改框架。

三、结语

科技改变世界，如何看懂并把握科技股的浪潮，发现百倍收益的机会，是现代投资者的共同想法。随着AI时代的到来，数字科技还会继续发展下去。

这本书中还有不少案例分析，有兴趣可以看看。

巧合的是，去年O'Keefe Stevens Advisory的创始人彼得-奥基夫（Peter O'Keefe）分享了自己投资英伟达百倍回报的历程，也可以参考。

O'Keefe从2013年4月开始投资英伟达，买入价格为3.1美元（拆分调整后的价格），当时市值为77亿美元，现在已经超过2.8万亿美元。

当然他一开始并没法认知到这是一个百倍回报的机会，而是不断修正认知。

当时英伟达发明了图形处理器（GPU），并在GPU市场占据主导地位，而且份额还在不断扩大，英伟达将其收入的25%用于研发，其7100名员工中的大多数都参与了研发。

但由于英伟达最大的市场电脑游戏的增长放缓，英伟达股价下跌了很多。O'Keefe因为多次核算其估值便宜，财务情况不错买入。后来持有过程中GPU的想象空间开始不断扩大，英伟达的竞争力也越来越强。中间也经历数次50%以上的下跌，持有10年总共有过2次减持，不过最终成就其43年职业生涯中最成功的投资。

他回头看自己最初的备忘录，对于个别季度数据的评论，对于短期股价的闲聊，对经济的宏观讨论，还有研发费用上升之类计较的记录，在时间的面前甚至有点好笑。

是否能捉到百倍股，有运气成分，也有认知和不断修正认知的因素。

我们能做的就是不断提升自己的认知。

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