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图片 尊敬的投资人及合作伙伴：新年好！ 我携东方马拉松投资管理公司全体同仁，衷心祝愿您及家人新年快乐，马年马到成功！ 今年请允许我们用较长的篇幅，用四部分内容向您汇报投资管理相关工作： 1、回顾我们二十多年的投资探索之路； 2、研究和投资管理的新举措； 3、我们采用的四种投资策略； 4、2025年回顾及未来投资展望。 二十多年来，虽然我们历经磨难，但我们更加明确了方向、更加优化了方法，内心更坚定了、行动更勇毅了。 三、我们会采用的四种投资策略：高分红价值股票、高波动周期股票、高成长股票、高科技股票 1、高分红价值股票：购买高分红低估值成熟公司，紧拥抱股东回报改善的（低估）核心资产。特征为高股息－低估值－稳定成长，如能源股、大宗有色、垄断地位的电信运营商、家用电器和部分消费股。国家鼓励长期资金入市，特别是央行设立专项再贷款鼓励企业回购股票，低估值、高股息标的会受益于长期资金的买入修复估值。例如，我们看好的某家用电器公司是中国家电行业的领军者，以其稳定的现金流和持续的高比例分红政策，成为典型的高分红价值股，此外，公司还积极推动国际化战略，通过海外并购和自有品牌建设，加强在欧美及新兴市场的布局，进一步巩固了其全球市场地位，提升了国际竞争力，这种出海策略不仅有助于分散市场风险，还能捕捉到不同地区经济发展的红利，从而为投资者提供更稳健的回报。 2、高弹性的周期股票：购买处于低位的高波动的周期股，高波动的周期股要买得足够便宜。周期股除了跟踪价格走势外，要研究价格中枢的变动趋势，尽量用价格中枢测算公司的盈利中枢，思考安全边际。当前我们持续看好煤炭板块，从中长期看，煤炭仍是中国能源安全的压舱石，国内煤炭大格局下，发改委目标是保持煤炭价格在合理区间波动，沿海地区的煤矿在枯竭，中国未来的能源安全大后方是（煤炭新增供应）新疆和内蒙古，长逻辑看，未来煤炭中枢会逐步抬升，中间随着供需扰动偶有波动，但

图片 尊敬的投资人及合作伙伴：新年好！ 我携东方马拉松投资管理公司全体同仁，衷心祝愿您及家人新年快乐，马年马到成功！ 今年请允许我们用较长的篇幅，用四部分内容向您汇报投资管理相关工作： 1、回顾我们二十多年的投资探索之路； 2、研究和投资管理的新举措； 3、我们采用的四种投资策略； 4、2025年回顾及未来投资展望。 二十多年来，虽然我们历经磨难，但我们更加明确了方向、更加优化了方法，内心更坚定了、行动更勇毅了。 一、我们团队二十多年来的价值投资探索之路 首先，奥马哈朝圣取经：2005年—2025年我们团队前后八次到奥马哈参加巴菲特公司股东会，带回了被视为投资圣经的《穷查理宝典》一书（第一本英文版），日后尽绵薄之力协助了中文版的出版工作；作为中国大陆第一位参加巴菲特股东大会的专业投资人，当时撰写了一篇取名为《西行漫记—首次参加伯克夏哈撒韦股东会随笔》的文章，以示纪念。 https://www.doc88.com/p-2065376502926.html 图片 图片 其次，投资关键是实战，从理论到实践交替进化。二十年来， 我们在实操中反复研究和思考，产生了以下一系列原创应用型成果： 1、《为什么“长期－集中”投资那么重要，又那么难以坚持？》 https://mp.weixin.qq.com/s/0AErIqgY40dx4dombwb1_Q 投资是一场马拉松，历史反复证明，试图通过频繁波段博弈往往徒劳无功。因此，我们坚定选择看似笨拙却行之有效的“长期+集中”策略：以极严苛的标准甄选出凤毛麟角的卓越企业，并重仓伴随其穿越周期。这条路注定不平坦，既要克服厌恶损失的人性弱点，更要忍受净值的短期波动。但我们深信，波动是优异业绩必须支付的对价，我们愿以专业的定力，用短期的不确定性，换取长期财富增值的确定性。 2、《中国价值投资实战中的八个关键问题》 https://mp.weixin.q

图片作者：卜乐  黄家杰本文首发于：《证券市场周刊》，ID：hkcj2016《证券市场周刊》创刊于1992年，由中国中信集团有限公司主管，中国证券市场研究设计中心（联办）主办，是中国资本市场极具影响力的标杆性证券媒体，曾是证监会唯一指定的信披刊物。摘要：高端制造业正成为全球产业竞争与长期资本配置的核心战场。本文从全球视野系统梳理了四次工业革命演进的历史脉络，揭示高端制造并非传统价值投资的对立面，而是通过将资本久期与产业周期精准匹配，实现技术突破、产能兑现与价值创造的统一。本文着重强调的是，真正穿越周期的高端制造企业，其超额收益集中于“技术突破确认期”与“产能爬坡兑现期”两个关键阶段。典型案例包括特斯拉、台积电、隆基绿能、宁德时代等，它们均在掌握核心技术、构建供应链优势并实现规模化量产之后，迎来估值与市值的非线性跃升。基于此，本文提出聚焦“产业趋势—竞争格局—议价能力”三维选股框架，强调唯有具备“人无我有”、“人有我优”、“人优我久”的竞争壁垒、强大的上下游强议价能力及清晰商业化路径的企业，方能在高成长赛道中持续胜出。当前，AI算力、具身智能、自动驾驶、商业航天、可控核聚变与固态电池等前沿方向，正孕育新一轮高端制造投资机遇。对长期投资者而言，高端制造不仅是“强国之基”，更是分享技术红利、获取复利增长的“黄金赛道”。正文：一、从四次工业革命看高端制造的发展历程 1.机械化与蒸汽机：第一次“机器换人” 18世纪中叶，詹姆斯·瓦特对蒸汽机的改良标志着第一次工业革命的到来，将间歇性、低效率的动力源变成了可控、可持续的工业动力。纺织、采矿、冶金、铁路等行业首先实现了机械化。英国因此成为最早的“世界工厂”，以机械设备+标准化工艺，把生产效率提高了一个数量级。这是真正意义上的第一次高端制造浪潮——将物理规律固化为可复制的工业能力。代表性的公司包括Bo

东方马拉松投资管理有限公司图片本文首发于：《投资之道》，ID：buffettchina引言：价值投资在新时代的挑战与机遇在当今科技浪潮席卷全球的背景下，探讨沃伦·巴菲特所倡导的价值投资思想与高科技产业的投资逻辑如何融合，无疑是一个极具挑战性且充满价值的议题。长期以来，巴菲特因其对传统行业的偏爱而被贴上“不投科技股”的标签，然而近年来他对苹果等科技巨头的重仓，又引发了市场的广泛讨论。这背后究竟反映了价值投资理论怎样的演进与坚守？本文是钟兆民先生2025年12月19日（周五）下午，在中道巴菲特俱乐部年会分论坛线上专题演讲纪要，钟兆民先生从巴菲特投资哲学的“变”与“不变”两个核心维度，系统剖析价值投资的内在生命力，深入探讨其思想的演进轨迹、不变的核心基石，并最终提炼出一个在新时代背景下，能够将经典价值投资原则与高科技行业独特属性有效匹配的实战分析框架，为广大投资者拨开迷雾，揭示如何在瞬息万变的科技时代，坚守价值的锚点。本次分享的内容，凝聚了钟兆民先生及其研究团队（包括三位科技行业博士）长达半年的心血，旨在厘清二者之间错综复杂的关系。尝试用东方智慧中的“执念”、“实事求是”等概念，来解读这位西方投资大师的哲学体系。第一部分：巴菲特的“变”——与时俱进的投资进化论任何能够穿越时间的伟大哲学体系，都必然具备强大的自我演化能力，巴菲特的投资思想亦是如此。其哲学内核并非僵化的教条，而是对“实事求是”这一根本原则的极致践行。许多人对巴菲特的认知固化于“远离科技”的刻板印象中，然而，深入剖析其长达数十年的投资生涯，我们发现其思想体系中最宝贵的特质之一便是与时俱进的演化能力。这种“变”并非对原则的背离，而是其思想充满活力的最佳证明。破除执念：从不碰科技到重仓苹果巴菲特最大的“变”，在于他没有投资上的“执念”。他的核心原则根植于“实事求是”的精神——即根据事实而非预设来做决策。早期，由于科技行业的

作者：钟兆民、黄家杰等投资团队 倒计时不足24小时！急！ 距离人类史无前例的万亿天价股权激励计划的股东投票倒计时不足24小时，这次投票将决定特斯拉能否从“电动车之王”跃升为AI人工智能机器人的帝国。 我们已庄严地投下了神圣的赞成票，理由就是： 埃隆·马斯克，他——“胸怀人类命运，心存超级梦想，执行力意志力无与伦比，道路无比曲折，但最后他总能兑现大惊喜大结果。” 投资就是投未来！投资就是投人！我们为何支持马斯克？他是旷世奇才！展望未来，有希望高达8.5万亿市值、100万Robotaxi、股东将会暴赚！ 马斯克的交付成果：数字斐然 2018年，马斯克签下“天价”股权激励时，特斯拉市值540亿，有人骂“疯了”。 7年后，特斯拉疯了，市值1.5万亿，增长27倍。Model Y成为连续多年全球最畅销电动车，FSD订阅用户破百万，超级充电站网络已超过6万个。 这一切，没有薪水、没有奖金，只有12个股权激励里程碑。 马斯克做到了11个。我们认为这些成就并非偶然，而是马斯克宏大愿景和大胆创新的结果。 马斯克的“扭曲力场”：让不可能变为可能 乔布斯能让索尼连夜改电池，马斯克能让工程师没日没夜改写FSD代码。 SpaceX猎鹰火箭复用、星舰24小时翻台、FSD从弱智到有生命力…… 在一个个看似不可能的任务面前，他虽然有时会延误，但总是交付大结果。 1万亿不是薪水，是我们请他帮大家打开“未来之门”的敲门之金砖 2025年方案相比2018年，最重要的是运营里程碑增加了Robotaxi和Optimus机器人等AI驱动指标，解锁股份赋予马斯克至多25%的投票权，并新增7.5年留任与继任框架，确保他长期主导AI转型及革命。 核心逻辑：马斯克不拿现金，只拿未来 这不是薪酬方案，而是一场“对赌未来”的世纪押注！ 2014年作为第一批中国投资人，我们有幸目睹了当时正“含苞待放”的马斯克风采，当时他说：“我们真

来源：东方马拉松投资管理有限公司 美国特朗普政府于4月2日宣布的“对等关税”(Reciprocal Tariffs)政策，以其最强硬版本的面貌冲击市场，其广度和深度超出此前预期，瞬间引爆全球对滞胀风险的担忧，并预示着全球贸易格局和宏观经济环境或将面临重大调整。然而，这场声势浩大的关税核爆，可能并非终局，而更像是新一轮全球贸易大谈判的发令枪，其背后潜藏着博弈与转机。 一、“对等关税”核心内容解析‌ 本次披露的“对等关税”框架呈现出几个关键特点，更像是一份明码标价的谈判清单： 1、地毯式基础关税叠加国别化高税率： 政策计划对所有进口商品（有特定豁免）在现有基础上加征 10% 的普遍基准关税。同时，针对被认为与美国存在显著贸易不平衡或壁垒的国家/地区，将征收更高的“对等”税率，据称基本是对方对美进口关税税率的一半。例如中国（34%）、欧盟（20%）、日本（24%）、越南（46%）等。全球汽车关税统一征收 25%。 2、明确的产业回流导向： 特朗普再次强调重振美国工业（造船、飞机、芯片等）的愿景，并明确指出跨国公司在美投资设厂可避免高额关税。核心目标是刺激产业回流美国。   3、超越传统关税的“综合壁垒”考量： 美方此次计算“对等”税率时，不仅考虑关税，还将各种非关税贸易壁垒、市场准入限制、政府补贴乃至外汇管制都纳入范畴。这实质上是试图绕开WTO框架，建立一套美国主导的综合性贸易谈判新规则。 4、豁免与例外： A、加拿大和墨西哥在符合 USMCA 协定条件下，目前看来暂时豁免于此轮对等关税（可能旨在打造北美关税同盟）。 B、部分商品（如已征收25%关税的钢铝、汽车及零部件；以及铜、药品、半导体、木材、黄金、特定矿产能源等）被排除在此次“对等关税”框架之外，但部分（如半导体、药品等）未来可能面临其他形式的关税。 5

知难行易，壮志不移 ——东方马拉松二十年价值投资实战 作者：钟兆民整理：何宇瑶 正如东方马拉松投资所秉持的投资理念——“价值投资，因时因地因人而异”，在风云变幻的资本市场中，投资绝非一成不变的教条，而是一场不断精进的实战修行。 近日，东方马拉松投资董事长钟兆民先生在“2024年度总结”中，以“知难行易，壮志不移”为主题，分享了其三十逾年的投资实战，深入阐释了价值投资的原理与方法，为我们揭示了在复杂市场中如何坚守初心，实现长期价值增长的智慧之道。 一、一个原则价值投资一个基本原则，但因时因地因人制宜 钟兆民先生开篇明义，“价值投资是一个基本原则，但因时因地因人制宜”，再次强调了东方马拉松投资理念的内核。 如同管理大师德鲁克所言，投资和管理一样，都是实践的学问，难在实操。价值投资并非僵化的公式，而是需要根据不同的时代背景、地域环境以及投资者的具体情况灵活调整的应用哲学。 正如武林高手“无招胜有招”的境界，真正的投资高手应“放弃估值的术，追求投资的道”。这其中蕴含着第一性原理的思考，更需要破除“我执”，以变应变，方能行稳致远。在瞬息万变的市场中，坚守价值投资的根本原则，并赋予其无穷的灵活性，把握绝对的原则和绝对的灵活的相关性，方能把握投资的真谛。 二、二种关系外部认知与自我认知的关系 投资的本质是对认知的变现，这是钟兆民先生提出的核心观点。他指出，财富的密码和人性的本质都根植于认知。投资者必须不断提升自身的认知水平，才能在变幻莫测的市场中洞察先机，把握机遇。 投资是一场深刻的自我认知之旅，需要不断审视“外部认知与自我认知”之间的关系。许多人本末倒置，在能力圈之外盲目投资，热衷于追逐市场热点、喜新厌旧，却忽视了对企业价值的深入理解，最终陷入“守股比守寡还难”的困境。 而真正明智的投资者，则“在能力圈内研究”，专注于自己擅长的领域，构筑舒适区，自我强化认知，才能听到真知灼见

值此元宵佳节，东方马拉松投资衷心祝愿您及家人元宵喜乐，诸事圆满，幸福满溢！感谢您过去一年与我们携手同行，在这万象更新的时刻，诚邀您与我们一同回顾2024年度东方马拉松投资的十大重要事件。 东方马拉松投资2024年十大事件回顾 一、美国百年财经刊物《巴伦周刊》连续刊登钟兆民先生3篇原创应用性文章，成为业内佳话。 1）2024年2月25日，刊登《为什么巴菲特说芒格帮助他从猩猩进化到人类？》。中国证券教父对此文章的点评是：“可以作为高等院校投资管理学教材”。 2）2024年5月19日，刊登《投资估值的三重境界》，并收到国际最顶级的估值投资大师达摩达兰(Aswath Damodaran)的回信和认同，深感荣幸。中国证券教父对此文章的点评是：“你们对投资的理解已达禅境”。 3）2024年6月23日，刊登《为什么投资机会如此极端分布又如此非线性地变化？》。 注：巴伦周刊（ID：barronschina）现更名“巴伦中文” 二、荣获“格隆汇”2024年度中国私募基金品牌实力TOP10！ 东方马拉松投资荣获格隆汇第六届“金格奖”基金英豪榜-2024年度中国私募基金品牌实力TOP10！”这是继2023年获得此奖后再度获得此殊荣！ 三、投研远赴美国，进行千亿美金公司深度调研 2024年5月11日，韩剑博士代表东方马拉松团队前往美国，开展了一场深度挖掘千亿市值公司调研之旅。此次调研目标明确，团队精心筛选了包括Meta、Amazon等在内的一批在全球具有广泛影响力和卓越商业成就的优秀企业。 在调研过程中，韩剑博士凭借深厚的专业知识和丰富的投研经验，深入企业内部，与核心技术人员进行了细致交流。通过实地考察企业运营状况，对这些美国优秀上市公司进行了深度考察。 四、全球千亿美金公司“普查”收官，“深挖”全球优质股进行中 “普查”是为确定“深挖”之处，“深挖”是为在优秀公司有下跌保护和安全边际时精准出击，

“我劝天公重抖擞，不拘一格降人才” ！ 这个时代，需要突破、需要联合、需要奇迹！若你是英雄，我们追随你我们投资你；若你是英才，我们扶助你我们陪伴你。 思路决定出路，格局决定结局，英雄相惜、英才携手，成人达己，利众者必成伟业。 英雄无问出处：破掉一切执念!  我们曾是传统的“金融名门”，但不屑于堆砌名校学历的“华丽战袍”。我们视学历、经历、背景为浮云。不看学历、不看出身、不看背景、不拘合作形式，只求洞见本质、共创奇迹。来吧，英雄英才，共创明星联盟。 不疯魔不成活：唯一能让我们血脉贲张的，是你血液中澎湃的价值投资的狂热信仰，对商业底层逻辑的犀利洞察，以及那实战淬炼的卓越战绩！真正的高手深水静流，秉承无畏执着，有股神奇的精气神刻在骨子里，融进血液里，因为疯狂成就大业。 让生命激发生命：邀您共创价值投资的“造梦工场”。你若渴望在投资的战场上，成就你今生独一无二的使命、点燃青春的光芒、绽放生命的灿烂，请将目光转向这里——经过20年精心打造的：开放式、国际化、平台化战略的东方马拉松！只要你疯狂地热爱，我们就狂热地邀您“华山论剑“，天生我才必有用，天生大才必有大用！ 与谁在一起比你是谁更重要，To be winner , work with winners ： 1、我们从白酒中药、互联网到人工智能AI,  从传统到现代，从中国到世界，历经风雨，斗志弥坚； 2、20年前我们首访投资大师沃伦.巴菲特，西行漫记，寻求智慧； 3、11年前我们会晤当时还是无名小辈、后来证明是创业天才的埃隆.马斯克； 4、5年前我们创办东方投资学院。哈佛商学院以管理案例著称，我们以投资案例为抓手，有理论基础但更重技能传授，每期学员爆棚； 5、4年前，CHATGPT还没有发布， 我们率先与微软亚洲研究院论道“AI与投资的融合”； 6、2年前，在业内顶级闭门会议上，有逻辑地推理演绎，全球首发大胆预测

作者：钟兆民 陆江川  序言 近年来，中国资本市场连创新低，实体经济挑战重重，无论是实业家、投资人都感到迷雾重重，很明显，中国正处于与过去三十年大相径庭的历史性时刻。参照发达国家的经验，无论是邻国日本所经历的“失落的三十年”，还是美国所经历的70-80年代的滞胀，我们依然可以努力破解迷茫，拨开迷雾，洞见三大历史性投资机会包括： 1、防御性的高分红策略； 2、穿越周期的各国瑰宝：白酒、中药及欧洲奢侈品； 3、时代是最大的阿尔法：AI为代表的人工智能高科技产业链。 一、宏观分析 国债利率代表了一个国家的无风险利率，往往被用作其它资产定价的锚。 从中国10年期国债利率（图一）可以看出，近十年，中国的国债利率走势总体向下，由超过4%的水平下跌至目前约2.1%的水平，无风险收益率下降了将近50%；同时，中国股市的估值水平（以沪深300指数市盈率为代表）处于近十年9.22%的历史分位（图二）。结合我们的一系列观察，我们认为历史性的低资本回报水平与低股市估值，体现了经济疲弱以及后续变化的不明朗。 图一：中国10年期国债到期收益率走势图 图二：沪深300指数市盈率（TTM）估值分位     与中国相比，美国在过去多年施行量化宽松，在2020年出现高通胀的背景下进入加息周期（图三），在AI革命等多因素共振下，以标普500指数为代表的美股市场正处于历史性的高位（图四）。 图三：美国有效联邦基金利率（EFFR） 图四：标普500指数市盈率（TTM）估值分位 资本成本急剧上升，显然不利于资本市场的持续繁荣，伴随估值的历史性高位，也使得未来投资的风险快速上升，目前市场对美国的系统性投资分歧也在快速扩大。 二、历史性时刻全球三大机会洞见 1、防御性的高分红策略 在宏观经济低迷的背景下，中国股市的偏好正由追求成长性转变为追求确定性，这使得一些竞