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9月6日，市场迎来了重量级非农就业数据。早在数据公布之前，市场就严阵以待，希望能从数据中寻求美联储降息幅度的线索，进一步为市场涨跌提供更多动力。结果公布，最新非农就业人数新增14.2万人，低于预期的16.5万人，失业率则从前值的4.3%下降为4.2%，符合预期。纯粹就数字的角度来看，可以说是一好一坏，毕竟在前一个月因为失业率走高导致萨姆规则所引发的衰退疑虑，暂时因为回落到4.2%而告一段落，抵消了新增就业人数不如预期所带来的负面影响。非农数据公布后，行情出现不匹配的跨品种大跌降息一码成为新共识？但若观察到当天的行情表现，从数据在晚上八点半刚公布时的瞬间拉高，到收盘时包含股市、贵金属、汇率、原油、有色金属等在内的全市场大跌，其跌幅之重，明显与好坏参半的非农数据不匹配，令多数人感到困惑。一时之间，各方说法出笼，有一派认为数据远比表面上看来的差，因此大跌；也有看法指出数据无法为九月的降息幅度提供更多线索，受到不确定性的干扰下，市场偏空以对。但思来想去，总觉得这些看法颇有看涨说涨、看跌说跌的事后论倾向，不仅底层逻辑有不合理之处，在操作决策上也没有起到事前帮助的效果。更吊诡的是，如果状况真的如此不堪，那为何之后芝商所的FedWatch工具呈现九月降息预测还是维持降一码占多数，机率高达70%（看下图）？与市场的崩跌状况相比，也同样呈现矛盾。降一码成为最新的共识首先是数据解读这一派，其认为“失业率仅仅是符合预期，但不管是新增就业人数，还是同步调降的前两月就业数据，都充分说明劳动力市场松动情况比想像中严重。如果同时追溯观察9月以来的数据，包含ISM制造业指数、JOLTS职位空缺、ADP小非农数据，再再都显示美国经济出了问题，因此周五的全面大跌，反应的是经济走弱甚至衰退的事实”。乍看之下，这个说法没啥毛病，一连串走弱的数据说明了大跌的合理性，但较为全面的思考过后，你会发现其实ISM制造业指数

时序进入了2024下半年，先来检视一下目前金融市场的背景及所面临的状况。全球格局在经济与非经济层面都面临了可能的巨大变化，为金融市场增添变数，当然也预示著机会与风险并存。 首先是非经济层面部分，由一连串的消息可以发现，欧美政局正在发生较为剧烈的变化。先是甫于6月9日落幕的欧洲议会选举结果显示，中间派席位大幅减少，右派势力兴起。这逼得法国总统马克龙提前解散议会进行选举，欧洲政经局势丕变，法国股债一阵杀跌。法国CAC40从选前的6月8日到6月28日为止，15个交易日跌了6.53%，跌幅不可谓不重。 随后，6月27日登场的美国大选辩论，更是让市场惊觉民主党选情可能不利，原本五五波的对峙状态急转直下。不管是拜登持续参选还是更换候选人，都增加了特朗普回锅白宫的机率。考量到近期特朗普陆续宣布的当选后政策恐加剧去全球化及关税壁垒，对于通胀降温及经济展望有负面影响。 至此，非经济面的变化呈现不利影响，增加市场风险趋避程度。 反观经济层面则有了良好态势。除了AI题材持续引领市场多头之外，美国一系列的数据发布呈现劳动市场松动及通胀降温，这给了美联储进入降息通道一个好的舞台。而部分华尔街投行担心的经济衰退形成硬著陆，从PMI来看也还没有较为明显的怔兆，软著陆仍是目前较大的共识，金融市场有了景气行情及资金行情同时加持的可能。 结合上述场景整体来看，目前市场行情就在经济层面的乐观偏多及非经济层面的保守偏空之间拔河，多空呈现僵持分不出胜负，从股市、债市、汇率到商品市场，后势展望众说纷纭，看法两极分化。 现阶段影响商品期货多空因素 如同过去我们文章中反复提到的观点一样，影响大宗商品行情涨跌的因素不外乎三个理由：美元升贬、供需消长及对未来的经济预期。或许会因为品种特性而微调之间的比重，但始终不脱离这三个因素。在后面两个因素没有特别情况下，一般都会以美元升贬为主要因素，这也就是为什么美联储的货币政策如此具有

本波美股从去年10月30日正式走涨翻多以来，到3月14日高点为止，足足涨了约4个半月，三大股指期货牛气冲天，纷纷改写历史新高。若以其中题材最为丰富，涨势最为强劲的Nasdaq股指期货来看，涨幅恰好越过30%，幅度不可谓不大。带动如此强劲的多头走势，除了宏观上有40年来最迅速加息周期即将告终的预期之外，更有号称人类奇异点即将来临的生成式AI题材大举发酵，一鼓将科技创新的想像空间拉到极致，形成了许久不见的追涨大行情。 因为驱动力在改变，过去多头战队也面临洗牌，之前的FAANG概念股被最新的“七巨头”所取代，市值排行也正在重写。大家讨论的焦点，不是对未来AI运用场景的怀疑，而是高涨的股价背后，有没有过度反应价值而出现泡沫化。打从卖铲人英伟达Nvidia股价接近500美元开始，市场就不断出现看淡的杂音。早期投资者纷纷套现、未来股价成长空间有限….等流言不断。但随著亮眼财报及财测持续改写投资人认知，仅用了几个月的时间，Nvidia股价于3月8日已来到了974美元，市值一举超越Meta、Amazon、Google，来到微软与苹果之后，位列全球第三大，涨势惊人。 Nvidia挟AI题材涨势惊人 目前市场对美股关注的焦点，其实跟对本波多头领军者Nvidia所面临的问题一样，到底在一波走涨之后，多头行情还有多少空间？  盘点现阶段美国股市多空因素 这个问题看似复杂，但把底层逻辑弄明白，也就没想像中这么难。世事的变化都建立在因果关系上，月晕而风、础润而雨，哪怕偶尔出现突发状况，但趋势不会因为小的杂讯而轻易改变。找出重大关键因素的变化，趋势的拐点与续航力就会清楚浮现。 过去我们曾经提过，每次推动美股出现多空大行情的力量，可大致区分为资金因素与景气因素。资金因素的消长由货币政策所主导，观察美联储的动向可大致抓到脉络。景气因素则主要通过经济数据解读为依归，美股这方面的信息很完整，时时关注与

时代的巨轮正驶进一个重要的转折点，全球金融市场在岁末年终交接之际，迎来了正能量的乐观期待。打从11月初开始，行情就急速加温，以美股为首的权益市场，道琼斯及Nasdaq股指期货足足涨了一个半月，走出了历史新高，而一度饱受收益率高涨所苦的债券市场，也出现了剧烈调整，让债券价格谷底翻扬。股债齐扬说明了变化由宏观力量所驱动，配合美元高档回落，货币政策转向成为了明显的主导因素。12月13日刚结束的最新FOMC会议证实了这一点，从经济预测摘要(SEP)内容中的数字可以发现，美联储全面调降了包含2023年在内的近三年通胀预期，对于明年的降息次数也从之前的2码增加为3码。自此，市场认定鹰派政策落幕，宽松浪潮再起，股债难得的出现同步走扬。这波40年来最严重的通胀，叠加40年来最激进的加息政策，一但挺过出现逆转，带来的能量自然是非同凡响。在付出极少经济代价的软著陆迹象越来越明显下，多头氛围正由股票市场带头，像涟漪扩散般传导至债券市场及外汇市场。令市场感到纳闷的是，商品市场却似乎相对平静，作为商品之王的原油行情，甚至在美元持续走弱下也未见好转，一路大跌直至12月中旬才稍微有了止跌迹象。到底是黎明前最后的黑暗，还是长空漫漫不见尽头？这中间的逻辑值得我们好好捋一捋。近期国际原油多空因素盘点在往期的文章中我们提过，影响大宗商品有三个重要因素：美元汇率、当下供需关系及未来经济预期，原油也不例外。先来说说美元汇率，基本观念是当其它条件没有太大变化下，美元是决定原油短期走势的重要因子，可眼看著近期美元走跌下原油行情也一蹶不振，就可以发现汇率不是主导本波行情的主要因素，得往另两个因素去思考。同步比对消息面及行情的相互关系。11月30日，OPEC+召开最新会议，祭出扩大减产达200万桶的大招，可原油走势一如既往的高开低走，甚至连跌5日后才在70美元大关的支撑处暂时找到支撑，弱势的情况可以说是无以复加。回顾历史，

在2023年诡谲多变的经济局势下，一向表现活泼的国际原油价格，反而显得稳健许多。一年的时间走了超过一半，纽约轻原油行情就在63~83美元之间波动，整体而言呈现横盘局势。如此的胶著格局就算不与去年(2022)因俄乌局势而大起大落的特殊情况相比，也跟市场所认知的原油特性大相迳庭。毕竟全球经济夹在疫后复苏及鹰派紧缩的冲击下，看好与看衰者都大有人在，普遍的预期是出现一波强涨亦或崩跌。如今半年过去走了个多空僵持，尤其是5月之后行情更加压缩，74美元以上好似铁板一块，死活过不去，而70美元以下则重兵集结，空方也无法越雷池一步。减产不再是票房万灵丹如此纠缠背后主要的原因，是当下供求关系的持续减产与未来预期悲观的多空对决。过往只要遇到减产决议，原油无不走出一波亮丽走势。可今年4月2日及6月4日 OPEC+两次重大减产决议，效果却一次比一次差。让人不禁怀疑这背后到底是有多重的卖压，打的过去的减产万灵丹无招架之力？OPEC+两次减产都未见明显多方走势以4月2日第一次大规模减产为例，周日晚间联合自愿减产声明一出来，大家都惊觉行情将欲小不易。由于日减产量高达近165万桶的惊人数字，华尔街甚至第一时间喊出油价将重回百元的荣光时刻，市场甚至担心若油价多头再起，美联储打击通胀的效果将大打折扣。4月3日原油期货开盘，行情便不负众望的跳空大涨近8%，逼空气势惊人。但华尔街大行所预期的100美元并没有到来，甚至4/3大涨之后开始徘徊数日，4月12日就再度以一日大涨结束这场派对，止步于今年高点的83美元，之后就一路往下走低，破了年内新低价。6月4日，OPEC+会议再度到来，尽管开会期间各成员国看法分歧，但最终能艰难的达成了新一波减产决议。在4月2日原有的减产基础上，延长时效至2024年底，沙特再额外加码每日减产100万桶，重申稳定原油市场的决心。但计划总赶不上变化，这次的减产决议，由于大部分是延续4月2日的标准

在一片不看好的质疑声中，美股由Nasdaq领军，以连涨之姿让四月行情亮眼收官。这里所谓不看好，指的是经历了一连串的偏空事件后，包含基本利率高企、中小银行暴雷、经济数据疲弱等，对于2023年接下来的展望，衰退是目前市场的主流共识，剩的是程度大小而已，因此有了软著陆与硬著陆的看法分歧。可是若从行情角度来看，三月中旬利空不跌之后，美股就用以盘代跌的模式，反复走高。四月底，三大股指期货都几乎写下了一个半月以来的波段高点，不仅与既有的利空环境不相符，更不用说目前通胀前景未明，经济衰退疑虑挥之不去。市场都在想，持续逆袭的美股，底气是什么？ 强效率特性让市场空头看法持续吃瘪   研究金融市场中行情与信息的人都知道赫赫有名的“效率市场假说”。若根据此假说将当今全球的股市做个分类，美国股票市场是透明度最高、效率最强的市场，没有之一。只要有明显的单边市行情，几乎都可以找到相对应的驱动理由，充分反映了基本面的良窳变化。 重大利空冲击下，道琼斯指数仅跌两日就横盘整理 但说来奇怪，本波多头行情从3/9硅谷银行暴雷见光之后，银行占权重最大的道琼斯股指期货仅仅跌了两天就见低点，第三个交易日开始就持续横盘打底，并于三月底正式突破压力走高。而权重中完全没有金融业比重的Nasdaq股指期货，更是在3月10日后就见低点直接反向走高，走出了一波非涨即盘的多头行情，直到3月底才转为高档震荡。 要知道本次美国中小银行暴雷，所引发的可能后果不仅仅是中小银行的边缘化与倒闭风潮，也不止步于大型银行伸出援手可能遭受的波及。整体信贷的紧缩索道导致的经济衰退，才是市场最深层的忧虑所在，属于宏观层面的利空。但以因果关系的角度来看，却同时出现身处风暴中心的道琼斯指数利空不跌后走涨、权重完美避开金融的Nasdaq指数直接一日走高，完全不像是反映宏观利空的状态，因此让很多以基本分析为依据而看空的大神们吃了闷亏，以摩根大通为首的

很长一段时间以来，至少可以说从2021年第三季末开始，引导全球金融市场波动的主要因素，就是恶性通货膨胀及与其对应的鹰派货币政策。每每遇到相关的经济数据公布，或是美联储官员谈话，市场无不放大解读，希望从中寻找任何线索，好推测可能的未来趋势。遇到重要的FOMC议息会议，更是严阵以待，一行字、一句话，都牵动著市场心理，足以引起任何波澜。而这种由已知利空为何，却不知程度及影响范围的“灰犀牛”主导行情的现象，在2023年3月9日之后，被银行风暴打破僵局。硅谷银行所引发的信心危机正延烧金融市场严格说起来，近期由硅谷银行(SVB)倒闭所掀起的一连串信心危机，追根究柢还是跟鹰派货币政策有因果关系。但与“灰犀牛”性质对行情影响的程度相比，事前没有征兆的“黑天鹅”银行风暴，杀伤力自然更胜一筹。市场避险需求明显升高，黄金就在这种背景下，行情如脱缰野马，一骑绝尘。影响黄金行情的因素从基本面的角度来看，影响实体商品行情涨跌的原因离不开三个因素：美元升贬、商品本身的供求变化，以及对未来经济展望的预期。虽说具体程度得视个别品种而微调，但大差不差，只是因素之间比例的差异而已。黄金作为实体商品之一，自然也不例外。以属性来看，黄金同时具有抗通胀及避险的特性，而这两个特性出现的时机也往往对立，增加了预判黄金行情的难度。近年来由于新金融工具的陆续推出，导致黄金这两项属性有淡化的迹象，三大因素中后两项因素影响程度降低，美元升贬变成影响黄金行情明显的因素。随著黑天鹅事件再起，避险需求再度唤起了黄金的买盘，凌驾美元升贬成为了行情涨跌的主要驱动力。原本镜像的走势如今明显脱勾涨也美联储、败也美联储芝商所执行董事兼高级经济学家Erik Norland指出，黄金今年能否突破2080美元这个区间，关键要看美联储政策和美元走势。（阅读文章：https://www.cmegroup.cn/report/economicreports

时序来到接近2022年底，回顾今年前十一个月的美股行情，说不上惊涛骇浪，却也算跌宕起伏。迥异于过去两年主导行情的是疫情爆发及随后的救市政策，今年，通货膨胀、鹰派政策、衰退疑虑，成为了股市的三大主旋律。在接近岁末年终的时刻回头来看，通货膨胀及鹰派政策的未来路径，已大致明朗化，至于各大机构异口同声的看衰2023经济展望，是否会成为接下来影响股市的主要因素，则还在未定之数。可以确定的是，美联储在过去扮演了通货膨胀及鹰派政策的关键角色，接下来若由衰退疑虑接棒，它依然不会缺席，稳稳地贯穿了三大主旋律。 两手策略让抗通胀的副作用降低 打从今年初以来，能否有效对抗居高不下的通胀数据，一直是市场关心的重点。而肩负起这项重任的单位，就非美联储莫属了。在2月24日俄乌战争开打之后，通胀形势随油价的高涨而更加严峻，偏偏美联储能用的工具仅有对需求有效果的货币政策，想对抗通胀，改善供给面没武器，因此只能从打压需求面著手。如果不想因为抗对通胀而让经济也跟著陪葬，拿捏尺度就变得很重要。美联储所采取的方法，就是通过它拿手的预期引导，来达到政策效果，这样就可以在加息压抑需求的同时，因市场预期而强化效果。 这也就是我们看到过去一段时间，包含鲍威尔在内的一众美联储官员，鹰派与鸽派谈话并存的理由。鹰派谈话的用意，是向市场表达紧缩货币的决心，对抗通胀势在必行；鸽派谈话则是用来调节政策可能过猛所带来的衰退冲击，换句话说，如果可以有效让通胀降温，美联储是不会希望经济沈沦的。“又要马儿跑，又要马儿不吃草”，这是美联储的高明之处，却也是它难为的地方。 美股行情就在这种鹰鸽交杂、多空难明的环境下，开启了它跌宕纠结的走势，下跌与上涨都是以N字型呈现，跟过往大开大合的单边市惯性有了区别。在遇到CPI通胀数据公布及美联储FOMC议息会议时，反应特别剧烈，充分显示了通胀及货币政策对行情涨跌的主导地位，而其中又以CPI公布时行情的变化

故事要从八月底的全球央行年会开始说起，美联储主席的一场鹰派谈话，彻底扭转了市场还仅存的一点侥幸心态，其效果直至今天都还在发酵，不曾稍减。在这段期间，经历了几件重要的大事，持续催化著金融市场，形成了目前看到股债齐跌的现象。可以说每一个变化，都在验证著通胀的居高不下、货币政策的效果不彰。连续的官员鹰派谈话就不提了，可以说近一两个月以来都没停过，深怕市场不知道他们的决心。但提到真正决定市场走向的，当属CPI数据。美国公布八月九月CPI数据 市场反应两极9月13日，全球引颈企盼美国公布八月CPI数据。由于前一个月的CPI已从峰值的9.1%下滑至8.5%，配合同时间的原油价格大幅修正，市场普遍预期通胀有机会进一步降温，来到8.1%。结果公布，八月CPI为8.3%，虽说比前期8.5%持续降温，但高于预期8.1%仍让市场大失所望，消息一出股市大跌、美元急升、美债挫低，市场全面反应鹰派政策即将加深。一个月后的10月13日，九月CPI登场。市场依旧期待可以捎来物价降温的好消息，但经过九月的洗礼之后，乐观的预期消失了，取而代之的是更多的谨慎与检验。而事实证明，扣除食品与能源的核心CPI为6.6%，延续前一个月的强劲态势，双双高于预期及前值，再度刷新四十年来的最高增速。而CPI 8.2%则出现与上个月类似的低于前值、高于预期的表现。让人不解的是，一样都是高于预期、低于前值的表现，9月13日公布时股债同步走跌，以利空反应。但10月13日却出现低开高走的逆转格局，股市终场大涨作收，债市也出现长下影线，颇有利空不跌的态势。市场反应为何两极分化？美联储的利率政策还是坚定不移的鹰派不是吗？这背后的理由，或许与市场预期心理改变有关。众所周知，美联储的利率政策目前是以对抗通胀为主，9月13日的大跌，不是仅仅高于预期0.2%这么简单。从分项的数字可以知道，能源价格大幅走低，但CPI降幅却不如预期，代表其它项目抵

8月26日晚上十点，国际金融市场全神贯注，聚焦美联储主席于Jackson Hole举行的全球央会议中公开谈话，为接下来美联储鹰派货币政策的进程寻求线索。此前，由于7月FOMC会后释出偏鸽派看法，叠加之后公布的7月CPI数据回落，市场纷纷转向鹰派政策即将趋缓的预期，即使不断有美联储官员出来重申鹰派加息的必要性，市场也不予以重视，这从芝商所（CME）分析工具FedWatch多数时间普遍预期9月大概率加息2码可以得到佐证。这段时间，美股走出了一波小多头，美元攻高拉回。而鲍威尔当晚的谈话内容，时间不长，内容却极具杀伤力，充分发挥了“人狠话不多”的特性。即使市场在谈话前已经因为多位官员密集鹰派发声而有了心理准备，但爆炸性的言论仍对金融市场造成重大冲击，当晚美股崩跌，一路杀到收盘。耐人寻味的是，鹰派谈话的冲击，虽也催化了美元走高，但对比股市的崩跌，反应可说相对平淡，何解？主要的原因，还是在于各国的紧缩政策也正急起直追，与美元的利差不见得会扩大，个别货币甚至还可能出现利差缩小的情况。而鲍威尔降低需求面以对抗通胀的论点，对股市的冲击也远远高于汇市。造成金融市场巨幅波动的最重量级因素 其实拉大格局及时间长度来看，纵观当下全球局势，多空消息纷陈。经济展望、疫情变化、极端气候、地缘风险……，任一因素，都可能造成金融市场巨幅波动，牵一发而动全身。但若要从中间挑选一个最具重量级的因素，没有人会反对，还是美联储的货币政策绝对当之无愧。打从去年(2021年)第四季开始，美联储舍去了“暂时性通胀”的看法，直面物价飙涨所带来的冲击。从那时起，无限QE开始退场，缩表及加息循环紧接着启动，资本市场开始动荡，金融市场自此走了一波美股下跌、美元走涨及美债收益率高升的新趋势。而在这些市场中趋势性最明显的，当属美元的单边市行情。强势美元持续延烧回头来看，美国股市虽然也有一波跌幅，但若细部观察走势，可以发现跌势中的反弹相